通过在负债端降低转融通费率、扩大短期融资融券额度和许可发行金融债，在资产端引导龙头券商适度扩大两融业务规模，监管层已在默许龙头券商加杠杆？

　　本刊实习记者 吴加伦/文

　　近日，券商行业相关政策公告接连发布。8月7日，证金公司发布公告，自2019年8月8日起整体下调转融资费率80BP。8月9日，证监会发布重磅文件，沪深交易所修订《融资融券交易实施细则》，取消最低担保比例限制，增加补充担保品资产品类，扩充两融标的范围，新规定自8月19日起实施。同天，证监会还发布修订的《证券公司风险控制指标计算标准》，并征求意见。

　　从市场呈现出的结果可以看出，投资者对于政策公告的解读存在着分歧，多空博弈十分焦灼。那么，新政策究竟对券商行业将产生怎样的影响呢？

　　增厚融资融券业务收益

　　证金公司整体下调转融资费率80BP，其中：182天期费率由4.3%下调至3.5%，91天期费率由4.6%下调至3.8%，28天期费率由4.7%下调至3.9%，14天期和7天期费率由4.8%下调至4%。此举将增厚券商融资融券业务收益。一方面，证金公司是券商开展融资融券业务重要的资金来源渠道之一，券商按转融资费率从证金公司融资，并将所融资金以一定费率提供给两融客户办理融资融券业务，从而赚取费差收入。而转融资费率的下调将直接降低券商融资融券业务成本，从而增厚券商利润。据天风证券计算，2019年6月末，转融资余额296亿元，过去18个月的转融资平均余额625亿元。假设未来半年转融资余额在300亿-600亿元之间，则此次下调转融资费率后证券公司的利息支出可以节约2.4亿-4.8亿元。

　　另一方面，下调转融资费率有利于提升券商融资融券业务规模，从而增加业务收入。目前市场融资业务余额以及转融资余额均处低位。数据显示，截止到8月7日，券商融资业务余额已从最高峰时期的2.2万亿元降至0.89万亿元，证金公司对券商的转融资余额由2015年7月底的1000亿元左右降至目前的约260亿元，券商融资融券业务规模严重萎缩。而证金公司可以通过证券公司融资业务对资本市场提供流动性支持，满足投资者融资需求。转融资费率的下调有利于合法合规资金流入市场，提高市场的流动性，同时还可以提升投资者的参与热情，提高市场交易活跃度，继而增加市场融资融券余额，提升券商融资融券业务规模。

　　不仅如此，转融资费率的下调还有助于提振市场的整体走势，从而对券商形成长期利好。首先，下调转融资费率将为券商提供新的低成本资金来源，刺激市场资金需求，进而提升市场整体流动性以及市场交易活跃度。其次，转融资费率的下调，也被理解为监管层释放的托市信号，表明了监管层促进市场长期稳定地发展的决心。故对于市场投资者起到安抚情绪，提振投资信心的作用，从而使得市场整体稳定向好。从历史上看亦是如此，证金公司曾分别于2014年8月15日和2016年3月21日两次调低转融资业务费率。资料数据显示，在费率调低当天，上证综指分别上涨0.91%、2.15%。此后一个月，上证综指涨幅分别为5.69%、0.59%；调整后一年，上证综指涨幅则分别达到79.71%、10.37%。

　　此外，两融标的的扩容也将对券商融资融券业务产生利好。标的范围的扩大有助于提升市场交易活跃度，提高两融余额，扩大券商融资融券业务规模。而此次扩容力度明显增大，从此前的950只，一次性扩大至1600只，大幅高于历次扩容水平，其中纳入了大量的中小板和创业板个股。对于两融投资者而言，两融大幅扩容将增加供给，可选择的投资品种的增加，将更好地满足其做空与对冲的需求，提高其参与融资融券业务的积极性，从而对市场起到提振作用。从历史上来看，此次为第六次两融标的扩容，而在之前的五次扩容中，有四次均对融资融券规模提升有着正面的影响。特别是在2014年9月的第四次扩容后，两融余额出现爆发式增长，一举达到2.2万亿元的高峰，并催生了牛市行情。

　　中信证券认为，融资融券是杠杆交易方式，其规模取决于市场交投活跃度。近三个月，两融余额相当于区间股票成交额的5.52%，据此计算扩容标的将增加两融余额3481亿元，考虑到对已有标的融资融券分流，在市场中性的假设下，预计扩容将增加两融余额2000亿-3000亿元。以2500亿元增额和3%净息差计算，预计一个完整的年度将增加证券行业净收入75亿元，参照2019年行业业绩预测，对行业收入提升幅度为2.2%；在不考虑经营成本，仅考虑所得税的情况下，预计将增加证券行业净利润56亿元，对行业净利润提升的幅度为4.7%。

　　降低券商业务风险

　　两融标的范围的扩大在增厚券商两融业务收入的同时，还将降低该业务的风险。有业内人士表示，在参与资金总体变化不大的前提下，扩大两融标的范围有助于降低单只两融标的集中度，进而降低该项业务的个股集中度风险。此外，证监会完善了维持担保比例计算公式，除了现金、股票、债券外，客户还可以证券公司认可的其他证券等资产作为补充担保物，增强补充担保的灵活性，有助于降低两融业务平仓发生概率，在一定程度上也将减少证券公司两融业务面临的客户违约风险，减少信用减值损失。不仅如此，证监会还取消了最低维持担保比例不得低于130%的统一限制，交由证券公司根据客户资信、担保品质量和公司风险承受能力，与客户自主约定最低维持担保比例。有关专家指出，此举将有助于缓解市场在某一时期出现卖压过于集中的问题，在一定程度上有效避免再次出现2015年“连环爆仓”现象，是逆周期调节、增加证券公司两融业务运作灵活性的又一重要举措。

　　值得注意的是，此次修订不再统一规定维持担保比例最低限，并不是取消最低维持担保比例。扩大担保物范围，也不是不用考虑担保物质量。证监会调整的目的是改变“一刀切”的做法，将监管、自律的强制要求转化为券商自主风险管理的内在需求，将原有的两融风控底线统一规定，转变为证券公司根据客户资信、担保品质量和公司风险承受能力自主决定，将风控决策权交予了券商。券商在获得了更大的业务灵活性的同时，其风险控制能力也将受到更大的挑战。目前，两融行业统一“平仓线”的取消，将使得券商间两融客户竞争加剧。如何在制定出有竞争力的“平仓线”吸引更多客户的同时，又能避免违约风险，这将成为券商的一大难题。这也将会影响券商后续开展两融业务的规模，不同券商之间的差异化将有所显现。而头部券商的风险管理能力更强，风险控制和资产评估体系也更加完善。未来在两融业务监管严格规范指引不断减少的行业大趋势下，头部券商将更有能力化解市场风险，保障其业务发展。

　　中信证券认为，融资融券业务发展取决于券商的客户基础、资金成本、资本实力和风控能力，头部券商占据资源优势。2018年，在行业92家有两融业务资格的券商中，前十名收入份额达到53%。新规则改变“一刀切”的业务标准，将自主权交给市场，有风险识别能力和高净值客户基础的公司能够更灵活的设计产品和业务。随着监管环境变化、投资者结构成熟和业务创新差距加大，证券业供给侧改革将重塑行业格局，强者恒强的时代终将到来。

　除此之外，证监会发布修订的《证券公司风险控制指标计算标准》（以下简称《计算标准》）将进一步使头部券商受益。此次修订的内容主要涉及四方面：一是支持证券公司遵循价值投资理念，深度参与市场交易，适当放宽投资成份股、权益类指数基金、政策性金融债等产品的风控指标计算标准。二是按照宽严相济、防范风险的原则，针对股票质押、私募资产管理等业务特点和各类金融产品风险特征，完善相应指标计算标准。三是结合市场发展实践，明确新业务、新产品的风控指标计算标准，确保对各类业务风险全覆盖。四是为支持证券公司提升全面风险管理水平，对连续三年分类评价为A类AA级及以上的证券公司，风险资本准备调整系数设为0.5。此次《计算标准》的修订有助于证券公司持续稳定健康发展，充分反映和有效防范证券公司风险，增强了证券公司风险控制指标体系的有效性和适应性。

　　中信建投表示，结合近期的政策组合拳，监管层已在默许龙头券商加杠杆。在负债端，监管层通过降低转融通费率、扩大短期融资融券额度和许可发行金融债，为龙头券商提供丰富而低成本的融资渠道。在资产端，监管层一方面修订《融资融券交易实施细则》，引导龙头券商适度扩大两融业务规模；另一方面修订《券商风险控制指标计算标准》，放宽龙头券商投资成份股、权益类指数基金、政策性金融债等产品的风控计算标准，并允许连续三年 AA 评级的券商（均为龙头券商）享受风险资本计提减半的优惠，引导龙头券商适度扩大长线投资规模。通过杠杆率的提升，龙头券商ROE中枢有望得到提升，从而利于长期估值的提升。