前言

2018年已经远去，股市一片哀鸿遍野，广大股民们和机构投资者亏损惨重，期待着下一年能出现一轮牛市。2019年初股市的表现并没有让大家失望，市场强烈反弹，让大家沉浸在赚钱的希望里。

然而，这波上涨并没有持续多久，4月下旬下跌后就一直游离在三千点左右。

沃森生物（300142.SZ），曾被视为中国疫苗行业的白马股，今年也仍然对得起这个称号，在如此低迷的股市行情中，走出了不一样的K线。随着2019年3月份放量增长后，股价一直震荡维持在高位。

那么，这支股票有什么样的成长秘诀呢？

一、沃森生物的前世今生

1、公司背景

云南沃森生物技术股份有限公司（简称“沃森生物”）是一家主要从事疫苗研发、生产和销售的药企，前身为云南沃森生物技术有限公司，由公司创始人李云春持股的润生药业、创始人陈尔佳持股的伯沃特生物，以及云南盟生药业有限公司于2001年1月共同出资创立，公司总部位于云南省昆明市。

2010年11月，沃森生物在深交所创业板上市，每股发行价95元，募资22.25亿元。

按照招股说明书披露，拟全部用于主营业务相关的项目及主营业务发展所需的营运资金。

2016年10月24日，公司实施发行股份购买资产并募集配套资金项目，向新余方略知润投资管理中心（有限合伙）发行了68,577,982股股票，购买其持有的上海泽润33.53%的股权和嘉和生物15.45%的股权，同时，向前海开源基金管理有限公司、中欧盛世资产管理（上海）有限公司、渤海证券股份有限公司发行了64,859,002股股票，共募集配套资金5.98亿元。

沃森生物上市以来发生过多次资本公积转增股本以及股权激励并回购事项，上述新发行的133,436,984股公司股票登记上市，公司总股本由1,404,000,000股增加至1,537,436,984股。

2、疫苗产品

（1）疫苗GMP认证

既然是搞疫苗的，就不得不说GMP认证。GMP认证是疫苗投产的先行条件，截至2018年底，沃森生物疫苗产品通过GMP认证的有6种，具体情况如下所示：

（注：《药品GMP证书》有效期为5年，认证到期后需要重新申请认证）

（2）疫苗产品销售收入

疫苗收入是沃森生物营业收入的重要来源，2018年度，沃森生物自主疫苗的收入金额为8.26亿元，占据营业收入的93.92%。

我国疫苗实行严格准入制度，只有通过批签发的疫苗才能上市销售，下面我们来看一下沃森疫苗的各疫苗批签发及对应的收入情况。

（数据来源：公司年报， 注：23价肺炎疫苗2017年7月才获得第一次批签发，可能存在部分2017年批签发产品在2018年才达到收入确认条件的情况）

从2018年各疫苗销售收入来看，23价肺炎疫苗给沃森生物带来的收入最多，占到了营业收入的35.89%，且较2017年有大幅度增长；其次是Hib疫苗，也就是b型流感嗜血杆菌结合疫苗，有预充和西林两种包装，创造的收入占营业收入的31.89%。

这两款疫苗合计带来的收入占到了沃森生物营业收入的67.79%。

假定沃森生物所有批签发疫苗的收入都达到了可确认状态，从各疫苗产品的销售收入和批签发数量，我们可以算出每款疫苗的平均销售单价。可以看出，产品平均单价符合我们日常的消费认知。

（3）23价肺炎球菌多糖疫苗

玉溪沃森的23价肺炎球菌多糖疫苗于2017年4月19日通过认证，2017年7月28日第一次获得中检院的批签发。虽然推出的时间晚于其他疫苗产品，但是目前23价肺炎球菌多糖疫苗为沃森生物贡献的收入排在第一位，其市场占有率情况如下：

从上表中可以看出，沃森生物的23价肺炎球菌多糖疫苗自上市以来就占据约24%的市场份额，为公司迅速带来了回报。

3、研发产品

沃森生物现拥有13价肺炎结合疫苗和HPV疫苗两大全球销售额最大的重磅疫苗储备品种，其中，13价肺炎结合疫苗已进入申报生产阶段，二价HPV疫苗已处于Ⅲ期临床研究最后阶段，九价HPV疫苗已获得临床试验批件，正在开展临床研究。

公司控股子公司上海泽润研发的重组EV71疫苗申请临床研究获得受理，目前处于技术审评阶段。EV71疫苗为国内2018年产值最高的疫苗品种。另外，公司尚有四价脑膜炎球菌多糖结合疫苗等多个疫苗产品处于临床研究或临床前研究的不同阶段。

13价肺炎结合疫苗和HPV疫苗目前是沃森生物的最大看点。2017年8月30日多个媒体刊登了《沃森生物：公司13价肺炎结合疫苗预计今年上市》的报道，随后公司立马发表澄清公告，表示13价肺炎结合疫苗和HPV疫苗进入Ⅲ期临床研究的关键阶段。

虽然公司于2017年8月23日在中报中对这两个疫苗研发进度和产业化准备情况做过详细阐述，但是媒体公开报道之后这个事件才受到市场的热烈关注，也隐约成为了沃森生物股票逆市上扬的开端。

二、业绩一览

2019年的沃森生物可谓是众星捧月，有13价肺炎结合疫苗和HPV疫苗两个明星储备产品，有市场对股价的热烈追捧，营业收入快速增长，不得不说，真是羡煞其他A股上市公司。

如此看来，这么好的白马股，财务数据应该相当不错了，事实如何我们慢慢分解。

1、成长性分析

首先，我们看一下沃森生物的业务发展速度。从近十年的数据来看，沃森生物的营业收入呈现出阶段式增长的特点。2009年至2015年，沃森生物的营业收入稳步增长，复合增长率达到了33.29%。

然而，2016年营业收入却出现了断崖式的下跌，比2015年减少了41.25%。虽然2017年和2018年有所增长，但是没能回到2015年的高峰。

从整个生物制品行业来看，营业收入增长一直处于稳定增长状态，年增长率（中位数）维持在13%-25%之间。比较来看，沃森生物这些年的营收就过于大起大落了。

营业收入的不稳定，特别是2016年的大幅下跌引起了风云君的疑问，到底是什么原因导致沃森生物的营收发生如此巨大的变化呢？

2、偿债能力分析

从负债来看仍然毫无规律，2012年、2013年总负债大幅增长，2015年至2018年稳步下降。要是风云君没记错的话，沃森生物是2010年才上市的吧，可是募集了二十多个亿的资金呢。

大哥，钱都花完了？

生物制品行业这些年资产负债率（中位数）最高不过37.25%，近几年基本维持在20%-30%左右。再看沃森生物，简直一个翻天覆地、变化莫测。

2010年公司上市募集了巨额资金，当年资产负债率大幅下降尚可理解。但是什么原因导致2012年、2013年负债水平的增加呢？

诡异的两年。

3、营运能力分析

从总体营运能力来看，沃森生物的总资产周转率在上市后一直远低于行业水平（中位数）。

至于2010年总资产周转率的下跌，很显然，上市发行股票的钱摆在那儿呢。

4、盈利能力分析

根据统计数据可以看出，生物制品行业近十年销售毛利率基本稳定在60%-70%左右。然而，沃森生物的销售毛利率一如既往呈现出较大程度的波动，2013年、2014年出现大幅下降，2016年开始回升。

在销售净利率方面，风云君也是无语了。2015年和2017年都是负数，这两年都是巨亏，2016年销售净利率约为5%，当年微盈。

如果没有2016年国有资金倾情相助的话（后面会讲），沃森生物可能会被ST了吧。

至此，单看沃森生物的财务数据，已经超出了风云君的正常逻辑思维范畴，怎一个奇怪了得！

三、无法掩盖的亏损

1、子公司普遍亏损

沃森生物2018年年报显示，沃森生物的六家子公司中，只有玉溪沃森带来了2.79亿元的营业利润，其他五家子公司全部处于亏损状态，当年亏损金额合计3,972.14万元。

玉溪沃森生物技术有限公司（简称“玉溪沃森”）是沃森生物的控股子公司，主要从事疫苗的研发和生产，2018年度为沃森生物带来营业收入86,659.76万元，净利润24,194.53万。

相比其他子公司全部亏损的惨状，玉溪沃森堪称是沃森生物的现金牛。

2、沃森生物经营不善

从2009年至2017年这9年间，沃森生物基本算得上是“小盈利、大亏损”，2009年至2014年的净利润合计为7.65亿元，但2015年一年的亏损就达到了9.25亿元，2017年也是巨亏5.58亿元。

如此这般还能坚持下去也算得上是奇迹。

从扣非净利润来看，沃森生物2014年至2017年这四年间都是亏损状态；而经营性现金流量净额从2014年开始就已经持续净流出了。

主营业务都不够为公司造血，沃森生物2018年还能有这么高净利润风云君也真是佩服。

3、2016年的白衣骑士

2016年3月爆发“山东疫苗事件”，沃森生物子公司山东实杰卷入其中，将其推向了舆论的风口浪尖。随后被吊销了《药品经营许可证》，又终止在新三板挂牌。

在非法疫苗曝光前一年，也就是2015年，沃森生物对山东实杰、宁波普诺、圣泰莆田、重庆倍宁等公司计提4.81亿元的商誉减值准备，营业利润降至历史的最低值-8.98亿元。

2016年度，由于山东疫苗案件以及国家对疫苗流通政策的变化，沃森生物的疫苗代理业务全面崩溃，销售收入大幅下滑，而此前公司经营性现金流量已经连续三年为净流出。

山东疫苗案的爆发让公司的处境更加雪上加霜。

在这个背景下，2016年9月21日，李云春及其他主要股东与云南省工业投资控股集团有限责任公司（简称“云南工投”）签订了股权转让协议，转让股权比例为8%。

云南工投成为第一大大股东后，沃森生物在享受国家优惠政策方面的好处也显而易见。

4、政府补助

从2009年至2014年，沃森生物营业外收入中政府补助的金额一直低于1,500万元；2015年沃森获取的政府补助也只有2,292.47万元；而2016年简直是走了大运，以各类项目获得的政府补助达到了11,340.71万元。

猛增的政府补助，再加上对山东实杰原股东不再支付股权款（够意思！），2016年的沃森生物利润维持了微盈。

若非如此，沃森生物2015年至2017年三年肯定连续亏损，根据《创业板股票上市规则》，一早就退市了吧。

5、控制权戏码

云南工投入股沃森生物之后的故事，风云君在2017年曾发表一篇《A股提款机：沃森生物上市7年主业亏损4.32亿，难阻大股东们套现20亿》的文章，探讨沃森生物在主营爆亏的情况下国资接盘、大股东高位减持的问题。

虽然云南工投2016年入股沃森生物，成为第一大股东，之后又不断增持，至2017年10月20日持股比例一度达到了12.99%，但是并未取得公司的实际控制权。

从董事会席位来看，2016年沃森生物董事6人，其中独立董事3人，李云春任董事长，另外两人都是沃森生物的老成员。

2017年，云南省工投向沃森生物派遣三位人员，其中张建生、徐万胜进驻董事会，魏爱雪担任监事会主席。但是依然无法撼动李云春的董事长地位，公司的经营大权依旧掌握在李云春等人手里。

其实这也难怪，刘俊辉、冯少全、陈尔佳、黄镇和李云春是一起打天下的老伙计。虽然陈尔佳、刘俊辉二人于2016年离开了董事会，但是持有的股份依然不可低估。

实力对比，看各家持股比例就知道了（见下表）。

注：1、李云春和湖州通瑞投资合伙企业（有限合伙）系一致行动人；陈尔佳与杨更系夫妻关系。2、玉溪高新集团房地产开发有限公司，曾用名“云南玉溪经济技术开发区房地产开发公司”，上市前曾经是沃森生物的第三大股东，实际控制人冯少全一直身居沃森生物董事职位（2017年离任）。

宫斗剧情风云君就不再深扒了。

颇为蹊跷的是，李云春在节节撤退同时，似乎又在通过资管计划增持。2018年12月27日，云南工投向无锡中保嘉沃投资合伙企业（有限合伙）转让沃森生物5%股份。而中保嘉沃的实际控制人是李云春，持有66.64%的股份，具有绝对控制权。

四、曾经的收购黑幕

2012年9月12日，沃森生物以52,900万元受让四川方向药业有限责任公司（简称“方向药业”）、成都镇泰投资有限公司（简称“镇泰投资”）持有的河北大安制药有限公司（简称“大安制药”）55%股权，旨在快速进入血液制品行业。

2013年7月10日，沃森生物与石河子隆臣投资合伙企业（有限合伙）（简称“隆臣投资”）签署了股权转让合同，收购宁波普诺生物医药有限公司（简称“宁波普诺”）、圣泰（莆田）药业有限公司（简称“莆田圣泰”）、山东实杰生物药业有限公司（简称“山东实杰”）。收购的目的在于进入生物制品代理销售领域。

按常理来讲，收购大安制药属于横向并购，可以促进公司产品多元化；收购宁波普诺、莆田圣泰和山东实杰属于纵向并购，促进产业链向下游拓展。

然而，沃森生物的付出的超乎寻常的对价和并购背后的（疑似是）同一实际控制人却使得这两次收购迷雾重重。

1、收购高溢价

从标的公司的转让对价和净资产来看，在与隆臣投资的交易中，净资产溢价率均在8倍以上。

备注：净资产溢价率=（转让对价-净资产*转让股比）/（净资产*转让股比）

查看宁波普诺、莆田圣泰和山东实杰三家公司的财务数据，虽然现金流量表不太好看，好歹能够带来营业收入和净利润。高溢价忍忍也就算了。

反观大安制药，在收购前亏损严重，股东权益为负，已经处于资不抵债的状态。彼时，大安制药的主要产品人血白蛋白正在等待生产批件的批复，静脉注射人免疫球蛋白产品处于生产批准文号审评阶段，连同其他产品均暂停生产。

哪怕要收购，也犯不着付出如此的代价，自己去建渠道恐怕也要便宜的多。

那么，沃森生物看中的，是大安制药是河北省境内唯一一家经政府批准建设并拥有单采血浆站的企业了？不过，从后续的采浆能力和对赌失败来看，大安制药未能让沃森生物如愿。

2013年6月9日，沃森生物再次以33,691万元高价受让瑞聚全持有的大安制药35%股权。

2、背后的实际控制人

更加奇怪的是，大安制药、宁波普诺、莆田圣泰和山东实杰这四家公司的股权，在被沃森生物收购前一年内，均发生过股权变更。

似乎有一股神秘力量在导演整个交易。

（1）大安制药

特别是大安制药，在被沃森生物收购前夕，曾被方向药业、成都镇泰投资、成都煌基商贸以低价取得股权，从下图可以看出，当时100%的股权转让价不过2,000万元。

转手就以16,250万元的高价卖给沃森生物，真是好买卖呀。

（信息来源：河北大安制药有限公司2011年度及2012年1-8月财务报表及审计报告）

可能这些获利者会说2012年8月28日对大安制药进行了增资，看看下面这张图，孰是孰非也就不多说了吧。

（信息来源：河北大安制药有限公司2012年度审计报告）

2012年收购时净资产为-5,746.39万元，这已经是增资之后的数据了。2011年该公司的净资产为-1.92亿元，更加惨不忍睹。

这种资不抵债的公司，即使不被破产清算应该也不值这样的好价钱吧。

（2）山东实杰等

宁波普诺、莆田圣泰和山东实杰三家公司在转让前一年内由隆臣投资取得51%控制权。隆臣投资取得股权的价款不详，但是与大安制药如出一辙的操作手法，大家应该能够脑补场景。

宁波普诺收购前股权变更：

（信息来源：宁波普诺生物药业有限公司审计报告大华审字[2013]005364号）

莆田圣泰收购前股权变更：

（信息来源：圣泰（莆田）药业有限公司审计报告大华审字[2013]005365号）

山东实杰收购前股权变更：

（信息来源：山东实杰生物药业有限公司审计报告大华审字[2013]005363号）

（3）背后的神秘人

收购山东实杰等三家公司的隆臣投资，背后是苏李红和李冲；收购河北大安的方向药业等公司背后是苏忠海，苏忠海曾经担任成都煌基商贸有限公司的法人代表。

另外，当时有媒体称苏忠海只是用苏李红的名义去完成交易，真正的实际控制人还是苏忠海。

只不过，他俩之间的关系无从查证了。

要说没黑幕，风云君呵呵了。

他们之间的关系如图所示：

（注：关联关系来自天眼查历史信息）

（4）曾经的大供应商

根据沃森生物2012年年报，前三大供应商分别是河南省金鼎医药有限公司、泰安实杰生物科技有限公司（后更名为“山东实杰”）、重庆倍宁生物医药有限公司，合计占沃森生物全部营业收入的26.08%。

重庆倍宁生物医药有限公司、河南省金鼎医药有限公司历史股东为隆臣投资，2015年1月8日工商信息变更前，隆臣投资持有河南省金鼎医药有限公司51%的股权。

2014年10月，沃森生物收购了隆臣投资持有的重庆倍宁51%股权。

3、大安制药疑团

此外，收购大安制药还存在诸多诡异之处。

（1）超募资金的使用

根据2012年年报，沃森生物使用5亿元超募资金用于受让大安制药55%股份。

钱是这么花的呀！

（2）获取控制权之后仍然高价收购剩余股权

2012年9月12日，沃森生物以高价取得了大安制药55%股份，已经成为了实际控制人。但是第二年，公司又高价以33,691万元收购瑞聚全（法人苏忠海）持有的大安制药35%股权，这次收购从公司利益而言并无合理根据。

（3）失去控制权之后增资

2014年10月9日，沃森生物将大安制药46%股份转让给了杜江涛，按理说已经失去了控制权，但是2016年3月仍以相应债权增资1.65亿元。

瞧着这阵势，应该是不想让相关方还钱了。不过欠人的钱还是少不了的，请看下一条。

（4）对赌失败之后的巨额赔付

2014年10月9日沃森生物以63,480万元的价格将大安制药46%的股权转让给杜江涛。本以为是赚了一笔，但是暗藏的对赌事项再度让人匪夷所思。

一切像设计好了似的，2014年的股权转让协议对大安制药2017年至2019年的血浆采集规模做出预测，然后大安制药也如约没有达到要求。

这样的对赌协议、这样的巨额赔付，请问沃森生物你怎么说？。

4、收购那两年营运能力低

前面我们已经从总资产周转率的角度看出，沃森生物的整体营运能力低下的事实。具体地，以应收账款和存货为代表，2012年、2013年相应周转率为历史最低。

（1）应收账款周转率

近十年来沃森生物的应收账款周转率一直低于行业水平（中位数）。

查看2012年年报，我们发现应收账款前五名就有三个熟悉的身影，合计占应收账款总额的比例达到了35.92%。

2013年年报中金鼎医药和重庆倍宁依然在列（山东实杰已经并表了），且通过天眼查可以看出，排在第一位的广东润德生物药业有限公司和沃森生物也是关系匪浅。

（2）存货周转率

沃森生物的存货周转率近十年来剧烈波动，2012年、2013年达到历史最低，2015年达到历史最高点。

查看2012年年报，公司收购河北大安期末并入存货1.4亿元。

2013年期末沃森生物存货金额比2012年增加了87.22%，也是因为并购所致。

话说收购并入这么多存货，那可是疫苗呀，不怕过期吗？

至于2015年存货周转率上升的那么快，很大程度是因为计提了较多的存货跌价准备。

五、嘉和生物交易谜题

1、嘉和生物药业有限公司

嘉和生物于2007年12月在上海张江高科技园区注册成立，是一家创新驱动型生物制药公司，主要致力于治疗性单克隆抗体以及Fc-融合蛋白药物的研发与产业化。目前，嘉和生物有8个自有品种进入临床试验研究阶段。

2013年12月沃森生物通过受让安胜投资和惠生投资持有的嘉和生物63.58%掌握了其控制权，转让对价为29,128.33万元。2015年3月，沃森投资又受让惠生投资8.38%的股权，转让对价为8,500万元。

接下来的两年，嘉和生物又经历了增资和股权转让，直至2018年6月20日前，沃森生物持有嘉和生物的股权比例为52.52%，虽然股权比例有所下降，但依然掌握了其控制权。根据相关公告，交易目的在于推进嘉和生物境外上市。

然而奇怪的是，2018年6月25日，HH CT通过增资和受让方式取得嘉和生物50.04%股权，而沃森生物的持股比例降至13.59%。

此次转让后，嘉和生物在2018年年报中不再作为子公司纳入公司合并财务报表范围，同时，2018年公司转让嘉和生物46.45%股权给HH CT、康恩贝，共收到股权转让款115,257.90万元，确认投资收益117,600.63万元。并将剩余股权划归至可供出售金融资产。

2019年7月26日，沃森生物又对持有的嘉和生物剩余的全部股权进行了转让。看起来二者从此要分道扬镳了。

2、大佬在掌局

事实上并没有。根据2019年7月26日嘉和生物股权转让公告，公司拟派董事长李云春先生担任JH BP（CY）的董事，而HH CT为JH BP（CY）的子公司。

（注：HH CT系投资所使用的特殊目的公司，目前尚未开展业务经营，投资的主要资金将来源于高瓴资本管理的美元私募股权投资基金）

那么，JH BP到底是谁呢？2019年7月26日披露的公告显示，JH BP是上海沃嘉的孙公司，鉴于上海沃嘉是沃森生物的全资子公司（法人李云春），HH CT也就是沃森生物的曾曾孙公司了。

兜兜转转，嘉和生物又回到了上市公司沃森生物手里。嘉和生物股权转让的合规性就值得推敲了。

市场上风云莫测，但是万变不离其宗：熙熙攘攘，利来利往。沃森生物的疑团之后到底潜藏了什么样的故事恐怕只有当局者才知道了。

风云君能做的只是接近真实。