从年初的康得新、康美药业开始，白马股的爆雷正在引发A股市场的反思。而其深层逻辑则指向“概念-市值-融资”利益闭环，正在被逐步瓦解。

21世纪经济报道记者梳理发现，不少“爆雷”的白马股都存在较高的再融资依赖度，例如自2009年至今的近十年来，康得新、康美药业两家公司的合计再融资净额分别达94.25亿元和81亿元。

记者统计数据同时发现，其中部分公司2008年以来在A股市场通过再融资实际募集超过百亿元（剔除发行股份购买资产部分，下同），还有个别公司存在再融资规模数倍于同期合计净利润的情况。

在业内人士看来，虽然当前科创板和注册制改革正在弱化上市公司的盈利要求，但此前对持续盈利能力具有一定要求的主板、创业板公司出现这一问题并不正常。

一方面，一定周期内的巨量再融资一定程度上折射出上市公司对股本融资的较高依赖度；另一方面，一定周期内再融资体量超过同期净利润既给上市公司带来伦理上的争议，在治理结构不完善时，也容易为控股股东的资本腾挪带来便利，进而诱发财务质量风险。

融资王榜单

近十年来，通过定增等方式实现巨量再融资的公司并不在少数。

21世纪经济报道记者统计Wind数据发现，剔除发行股份购买资产部分后，共有178家A股公司近10年来（2009年至2019年）的累计再融资规模不少于50亿元，其中融资规模不少于100亿的公司达67家。

“10年来的再融资货币规模达到50亿元并不是一个小数，2017、2018年许多小公司IPO的募资规模也就是五六亿元，相当于几乎每年一次‘小IPO’。”上海一家投行人士表示。

记者统计发现，金融股和大型国企是巨额融资的主力。其中，农业银行以1000亿再融资位列上述公司之首，其次浦发、平安、华夏、北京、交通五家银行的近十年再融资规模分别达692.89亿元、586.14亿元、494.45亿元、324.41亿元和297.65亿元，占据上述再融资规模排名的第2、第4、第5、第9和第10位。

虽然近十年来大规模的增资扩股，但银行股却用较为强势的业绩交出了答卷。

数据显示，上述6家银行近十年来的累计归母公司净利润均远超再融资规模，例如农业银行的合计净利为15329.30亿元，是同期再融资的15.33倍，浦发、平安、华夏、北京、交通五家银行的同期净利分别为再融资规模的5.71倍、2.77倍、2.92倍、4.18倍和19.62倍。

“银行过去十年的盈利能力很强，而且是信用扩张期，再融资很大程度上也是为了补充资本金，更好地满足风控指标。”一家中型券商银行业分析师表示。

值得一提的是，也有部分公司的近十年净利远未追上其再融资巨量规模。

例如中国联通2009年以来的净利规模为237.02亿元，但合计募资规模却高达617.25亿元，排名上述公司的第3位，为净利规模的2.60倍，这一情况显然与此前中国联通的混改试点不无关联。

“中国联通的情况比较特殊，因为它作为混改试点让互联网公司等产业资本进入，业绩发酵期还需要进一步观察。”一位参与中国联通混改的互联网公司人士表示。

此外，京东方以近十年来的522.25亿元再融资排名全部A股公司第5位。

“其中120亿是引入的战略投资者，此外京东方面板业务这十年来一直在扩产，如此高的融资规模也帮助京东方占据了这一产业链的技术和市场双维度的龙头位置。”一位接近京东方的投行人士表示。

近十年来的海量再融资，却同样在部分大型民企上市公司身上上演。

譬如，苏宁易购近十年来再融资规模达369.88亿元，位列全部上市公司第7位，是近十年来再融资规模最大的民企上市公司，但与347.54亿元的同期净利规模相当。

21世纪经济报道记者统计发现，近10年来再融资超过百亿规模的民企上市公司共14家。

按照再融资规模排序分别为苏宁易购、东旭光电、永泰能源、洛阳钼业、维信诺、天茂集团、比亚迪、广汇汽车、TCL集团、永辉超市、东旭蓝天、三安光电、新湖中宝和龙蟒佰利。

其中比亚迪、三安光电、新湖中宝近十年来的累计净利超过再融资规模，分别为后者的1.62倍、1.38倍和2.03倍；苏宁易购、洛阳钼业、广汇汽车该周期内的累计净利与再融资规模相当，分别为后者的0.94倍、0.88倍和0.86倍。

相比之下，部分民企的这一周期的再融资规模却远在同期净利润数倍之上。记者统计发现，永泰能源、东旭蓝天、天茂集团、东旭光电近十年来再融资规模分别为同期累计净利润的5.19倍、4.51倍、3.16倍和3.03倍。

其中，天茂集团出现的巨量再融资与2016年收购国华人寿带来的补流需求有关，其净利润的释放也始于2016年。

具有同样特征的还有华夏幸福实际控制人王学文旗下的维信诺，数据显示近十年来其合计再融资150亿元，但同期净利却呈现出2.32亿元的亏损，维信诺也是唯一一家近十年来融资超百亿但合计净利为负的民企上市公司。

这也与维信诺2016年实控人变更、2018年重组上市偶发因素有关，Wind显示上述150亿元再融资发生在2018年初。

“相当于刚刚完成募资和重组上市不久，业绩能量可能也没有足够的周期来释放。”一位接近华夏幸福的投行人士表示，“如果近几年出现借壳或影响业绩的重大资产上市，确实有可能出现再融资规模和累计净利润倒挂的情况。”

东旭“两子”样本

在近十年来再融资规模数倍于净利润的上市公司中，东旭系无疑是个特殊存在。

21世纪经济报道记者统计发现，在近十年来再融资规模超过同期累计净利润三倍以上的4家公司中，东旭光电、东旭蓝天两家公司均来自于东旭系。

统计显示，东旭系两家上市公司近十年来合计再融资6次（扣除资产增发）、募集资金高达352.39亿元，但期间累计净利润之和仅有103.97亿元。

其这也意味着，东旭系两家上市公司近10年来为股东创造的全部净利润，还不到其再融资总规模的三分之一。

具体来看，东旭系两家公司的增发的时间跨度覆盖达6年之久。其中东旭蓝天先后两次增发于2016年和2018年，合计募集资金达115亿元；而东旭光电2011年借壳上市后，在2013年、2015年、2016年和2017年共增发多达4次，合计募资237.39亿元。

一位接近东旭集团人士解释称，出现这一状况的原因和部分募投项目变现周期较长有关。

“这些年公司的募资都是用在一些募投项目和收购上了，有一些项目的回报周期可能会比较长，比如东旭蓝天的光伏、东旭光电的新能源，所以造成了利润跟不上融资的情况。”一位接近东旭系人士则对此指出，“而且东旭蓝天也是16、17年才借壳上市并剥离地产业务的，所以业绩回升也需要一定的时间积淀。”

但在买方人士看来，在较长周期内“增发多、赚钱少”的状态，值得引发市场警惕。

“我们一般会避开这种融资多、利润少的企业，因为这一方面说明公司比较依赖于增发融资，基本面却并没有得到相对应的成长，另一方面再融资和关联交易的普遍存在，也容易给这类公司留足腾挪空间，加大其财务隐患。”上海一家私募机构负责人表示。

事实上，在康得新等风险事件曝出后，东旭光电2018年年报和2019年一季报分别呈现的198亿、218亿元货币资金被市场高度关注。

彼时东旭光电在回复深交所问询函时曾解释称，2018年底的198亿货币资金中受限部分为133亿元，包含募投专用资金、票据、存单、保函等保证金，可用资金为65亿元。

“这类公司在较长时间内都‘只吃不吐’光从市场拿钱，且不说是否分红，净利润都跟不上，显然也不是投资者所偏爱的。”上述私募机构负责人表示。“再融资本身就是从资本市场拿钱，未来还会增大流通盘规模、稀释中小股东的权益，所以应当对这种再融资规模较大的上市公司的盈利能力进行对标观察。”

事实上，存在上述增发特征的个别公司风险已然冒顶，例如永泰能源2018年就因百亿债务逾期而被迫步入重组境地。数据显示，永泰能源近10年来合计募资222.40亿元，而同期合计净利润仅有42.86亿元。

而在近年来密集融资的公司中，“最惨”的要数乐视网和华映科技。两家公司近十年来分别募资51亿元和100亿元，但同期累计亏损分别高达157.87亿元和26.02亿元。

“再融资”绩效之争

较长周期内的再融资规模能否产生足够的净利润与之匹配，引起了业内的争议。

有业内人士指出，考虑到当下科创板试点和注册制改革，并不适合将再融资规模与同期内的累计净利润进行简单比较。

“目前的资本市场进行以信息披露为核心的改革，相对来说盈利能力的考量被弱化了，有些行业本身存在早期投入大、变现周期长等特点，单纯地比较再融资规模和净利润意义有限。”上海地区一家拟上市公司人士指出。

但有投行人士则指出，虽然科创板正在弱化盈利能力考量，但对主板、创业板公司来说，较长周期内的融资规模大于盈利并不正常。

“这种情况在主板、创业板公司中并不常见。”上海地区一位投行人士表示，“因为融资规模往往伴随着盈利能力的提高，有些公司可能盈利能力一般，但融资规模也并不大。”

有分析人士认为，若只是1-2次的小规模再融资，对公司基本面影响相对有限，则净利润的潜在弹性也更大，但如果开展频繁、大量的再融资，需要对上市公司的净利润创造能力进行审视。

“如果在较长周期内，一家上市公司只是利用资本市场进行频繁且大规模的融资，却并没有带来相应的利润，那么上市公司很有可能被背后股东当作一个纯粹的募资运作平台，有一些项目大股东也参与认购了，但背后可能也存在着杠杆。”北京一名私募机构分析师表示。

“这种情况下，往往一些上市公司也会和特定的中介机构捆绑，很多融资项目都由某一家承销商参与，背后大股东与一些券商会深度捆绑。”上述投行人士称。

事实上，在东旭集团的上述两家公司6次再融资中，就出现了这一特征——其中五次均有广州证券的参与，而在广州证券在被中信证券收购后，旗下的金鹰基金的控制权则被东旭系拿到；再比如康美药业近年来的增发、发债募资，均可寻见广发证券的身影。

当然，累计净利润是否比肩再融资规模也并非唯一的衡量指标。例如康美药业近十年来合计募资81亿元，但其仍然在这一期间创造了191.62亿元的净利润，可仍然无法避免如今的财务黑天鹅事件。

“虽然没有相应的监管规定，但一定周期内密集的再融资和业绩不匹配的问题应当引起市场和有关部门的关注。”上述投行人士认为。