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被做空过的企业 才会明白上市不只是圈钱?
发布时间:2019-08-07 07:53 来源:冰川思享号

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7月8日,在香港上市的两家内地公司安踏和金蝶同时遭到美国做空机构惊心动魄的攻击,股价暴跌。

按销售收入排名,安踏是目前中国最大的体育用品品牌。2009年,安踏收购意大利品牌斐乐(Fila)在中国的商标使用权,今年又在腾讯等巨头的支持下,以56亿欧元收购了芬兰Amer Sports 58%的股权。

该公司2018年的净利润达到创纪录的41亿元人民币,其利润率高达17%,是耐克和阿迪达斯等同业公司的两倍多。它的股价仅在今年上半年就上涨了将近40%。

知名做空机构浑水(Muddy Waters)发布报告称,安踏秘密控股分销商,以便用欺诈手段提升利润率。这使得安踏股票在跌去7.3%之后不得不停牌。这已经不是安踏第一次遭遇“恶意做空”,它一直是做空机构的热门目标。

今年早些时候,总部位于德克萨斯州的Blue Orca指控安踏伪造数据。去年,总部位于香港的GMT Research指控安踏的会计做法不当。

同一天,金蝶国际股价出现大幅波动,早盘低开11%后直线下挫,一度下跌超16%,创下4年来盘中最大跌幅。直接的原因是,有“股坛长毛”之称的戴维·韦伯(David Webb)发布做空文章,称金蝶国际创始人兼CEO徐少春在业绩期完结10日前减持。

这也不是韦伯第一次做空金蝶国际,今年3月18日,他在其个人网站上发布报告称,金蝶国际股价在过去两年中翻了三倍有余,但深挖发现,金蝶国际其实是一只泡沫股票。去年,金蝶国际曾发布盈利预警,一些评级机构也纷纷下调了它的前景。

再往前推两周,今年6月24日,也是一个星期一,羽绒服生产商波司登也惨遭类似的“黑手”:股价大跌24.8%,创下史上最大单日跌幅,随后被迫宣布停牌。攻击它的是做空机构Bonitas Research,它去年才成立,创始人马修·维歇特(Matthew Wichert)同时也是另一家做空机构格劳克斯(Glaucus Research)的联合创始人。

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上市公司被“恶意做空”在国际上是家常便饭。

不过,为了让国内读者更清晰地了解资本市场上的这种翻云覆雨,这里有必要首先对两种不同性质的“做空”作一点概念上的区分。

凡是健全的资本市场都有做空机制,换句话说就是“期货”,投资者可以买一个东西预期下跌。在股票市场,人们可以通过股指期货、融资融券等渠道对一个股票进行做空,进而赚钱。全球的投行和交易商们每天都在从事着做空的买卖,这些都是正常的交易行为。

本文要讨论的做空并不是这一类,而是我在标题里特意指出的所谓“恶意做空”,即有一些机构(或个人)专门去掘上市公司的黑幕予以揭发,有时亦不乏捕风捉影、甚至无中生有。

一般它们都自称为“研究机构”,以研究报告和股评文章的形式披露这些“黑料”,这是看得见的一面;看不见的另一边是它们的直接市场操作,当它们一边发布信息造成股价大幅波动之时,便是它们另一边市场操作大赚一票的机会。

这与主流的券商或投行既从事市场操作、又发布研究报告的模式有本质的不同。前者的研究部门被赋予了高度的独立性,通常也非常专业和严谨,它与市场部门之间隔着一道严密的防火墙,有点类似于传统媒体中内容部门与广告发行部门之间的关系。

因此,我在本文中称后一类行当为“恶意做空”,但这里的“恶意”不能同“违法”或“违规”划等号,在国际市场上尤其是这样。

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多年以来,在香港市场,许多做空机构,像吉姆·查诺斯(Jim Chanos)的Kynikos Associates、Sahm Adrangi的Kerrisdale Capital等等,都通过搜寻出中国公司的违规行为而赚到了钱。

吉姆·查诺斯(图/CNN)

在所有的做空机构中,攻击性最犀利的大概要数由卡森·布洛克(Carson Block)创建的浑水公司。

早在攻击安踏之前,2016年12月,浑水发布报告,称由于过度使用杠杆,在香港上市的辉山乳业处于崩溃边缘。浑水报告还称它的创始人杨凯窃取公司资产逾1.5亿元人民币。这次攻击直接导致了这家东北的明星企业的垮台,杨凯曾是辽宁首富,号称要“打造中国最值得信赖的乳品品牌”。

浑水还曾在2011年对在加拿大上市的嘉汉林业发起攻击,并导致这家中国林业集团两天内市值蒸发超过三分之二,随后被摘牌。2018年6月,浑水称美国上市的中国教育机构好未来教育集团虚报利润多达43%,致使它的股价一天之内跌去16%。

此前,它还将枪口瞄准过在香港上市的沙发制造商敏华控股,使它的股票在跌去10%以上后不得不申请停牌。

2017年4月Emerson Analytics对全球最大铝生产商中国宏桥集团的攻击、2019年1月博力达思(Bonitas Research)对美国上市的P2P公司“和信贷”的攻击……都曾经让这些上市企业手忙脚乱的好一阵,也令这些做空机构名声大振。

博力达思由前文提到过的马修·维歇特创立,他与曾与索伦·安道尔(Soren Aandahl)在2011年创立了知名做空机构格劳克斯研究集团(Glaucus Research),专门做空一些在海外上市的中国公司。

其目标包括德普科技,这是一家在香港上市的制造和销售LED灯的集团,在格劳克斯于2016年发布负面报告后,其股价下跌超过80%。

而总部位于美国德克萨斯州的Blue Orca Capital成立于2018年,它曾经攻击全球著名的箱包公司新秀丽(Samsonite),最终迫使其首席执行官拉梅什·塔因瓦拉(Ramesh Tainwala)黯然离职。

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其实,对于上市企业来说,这些做空机构的功能颇有点像啄木鸟。

上市使得公司不得不将自己的各种信息公诸于世,这些做空机构则深入挖掘一些“目标对象”披露的公开信息中自相矛盾或含糊不清之处,加以大做文章。它们的主要目的当然不是为了保障投资者的权益,而是为了自己能够从中牟利。

然而,恰恰是由于这些为了自己利益而奔忙的“险恶之徒”的存在,上市公司才不得不更加规范谨慎地行事。所以,只有被“恶意做空”过,企业才会明白上市的含义不只是圈钱,还有遵守证券市场规则。

在成熟的资本市场,这样的“啄木鸟”多如牛毛。以美国证交会的人员规模,根本就无法监管到那么多的上市公司,它靠的正是这些市场“啄木鸟”——当然它们不仅包括这些做空机构,还有大量投资者法律维权等中介服务。有人开玩笑说,如果你在华尔街走一圈,一定会碰到有律师主动上前来问你要不要请他帮你打证券欺诈官司……

华尔街公牛雕塑(图/东方IC)

长期以来,中国内地资本市场的首要目标是为国有企业融资服务。因此,类似的做空机制一直以各种名义受到严厉打压,企业行为的规范程度相比于国际市场来说差距很大。这就使得中国企业一旦到境外上市,很容易将自己直接暴露在这些做空机构的火力之下,而习惯于在国内“养尊处优”的它们又没有应对这种攻击的能力和准备。

正因为这样,内地上市企业扎堆、而监管制度相对国际化、整体法治环境又比较好的香港市场,自然成为了国际做空机构眼里的一块“肥肉”。

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不过,近年来香港的制度环境似乎正变得对这些做空机构越来越严厉。

2016年10月,香港市场失当行为审裁处(Market Misconduct Tribunal)裁定,与浑水齐名的另一家著名做空机构香橼(Citron Research)的负责人安德鲁·莱福特(Andrew Left) 5年内不得在香港市场交易,并须交出做空在港上市的中国房地产开发商恒大所得利润,承担此案法律费用,约合70万美元。

此案是香港证券监管机构首次对发布负面评论的做空者进行追究。事情发生在2012年,当时莱福特对恒大的攻击曾导致它的股价一天内最大跌幅达到20%。此案一拖就是4年,审裁处裁定莱福特使用“夸张的言词”作出了“虚假和具有误导性”。

恒大董事局主席许家印

香港证监会将莱福特的行为视作一种“市场操纵”,审裁处还对它发出了“禁止令”。这意味着,莱福特未来若“再犯”,就很可能变成刑事官司。2019年2月,香港法院驳回了莱福特对上述裁决提出的最终上诉。

在香橼案之前,2016年在早些时候,香港证监会在对评级机构穆迪(Moody’s)一份报告提起的诉讼中也获得了法院的支持。该报告是2011年发表的,其中用20个所谓“红旗”警示对61家公司打分,涵盖公司治理弱点、商业模式不透明、增长速度以及盈利和财务报表的质量问题。

报告以市场评论(而非评级工作)的形式发布,但监管机构认定它是后者,因而要受到监管,并抨击该报告低质、不专业。香港证监会对穆迪处以300万美元罚款,该处罚也在2017年6月得到了香港上诉法院的终审支持。

令一些投资者感到困惑的是,就标旗警示风险而言,穆迪报告的整体内容似乎是准确的。穆迪自己则认为,该报告的性质并不在香港证监会的管辖范围内。

这两个案子受到了市场评论人士乃至券商、投行、对冲基金等的广泛关注,当莱福特以“言论自由”权利为自己辩护时,他们的确担心对他的不利裁定可能对自己今后的市场研究和评论造成“寒蝉效应”。

案件引发了人们的如下疑问:企业及研究人员究竟能对香港市场上的证券发表哪些看法?万一他们发表的观点是错误的,会不会受处罚甚至吃官司?

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其实,美国的上市公司也经常被“恶意做空”。

一个最典型的例子就是大名鼎鼎的特斯拉,它可以说是美国遭遇机构做空最多的股票。因为这个,埃隆·马斯克甚至多次考虑将特斯拉退市,以便一劳永逸地解决来自资本市场的掣肘。

然而,这些做空到现在也没有能够毁掉特斯拉,很多证据表明,每次遭遇做空之后总会有大资本趁低买入特斯拉。它们依然看好特斯拉,所以愿意与马斯克一起豪赌。

特斯拉CEO埃隆·马斯克

相反,根据路透社等机构的统计,仅2017年一年,做空特斯拉的基金已经损失超40亿美元,相当于做空苹果、亚马逊和Netflix的亏损总和。

这似乎足以说明了“恶意做空”与上市公司及市场监管之间的关系:虽然“人言可畏”,但从来没有一家优秀企业会被人说垮。

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