7月26日港交所宣布，将正式修订《上市规则》关于借壳上市等的规定。本次修订将于2019年10月1日正式生效。

　　此前，港股上市新规修订后，港股引来小米、美团等独角兽，市场估值提升，资金面活跃。我们观察到，港股的买壳活动更为活跃。不少在A股市场遇挫的资产方萌生了港股买壳的念头。

　　但在去年，港交所已就借壳规则发布《咨询文件》。本次修订正式落地，将大为收紧港股借壳上市的判定标准，加强港股退市执行尺度，极大地打击港股壳的资本运作能力。港股买壳还是不是好选择，值得反思。

　　本次修订主要内容包括：发行人不得在控制权变动之时或其后36个月内建议将其全部或大部分原有业务出售或作实物配发。港交所亦可限制发行人不得在实际控制权转手之时或其后36 个月内进行有关出售或作实物配发。同时，港交所禁止通过以下方式进行借壳上市，包括大规模发行证券换取现金，当中牵涉到又或会导致发行人控制权或实际控制权转变，而所得资金将用作收购及 / 或开展规模预计远较发行人现有主营业务庞大的新业务等。

　　港股壳股遍地

　　港股壳运作离不开“壳股遍地”的市场环境。新浪港统计发现，截至2019年7月26日，港股有1480只股票市值低于10亿港元，在港股大约2395只股票中占比高达62%。据添信资本统计，即使是在15年的大牛市，港股小于10亿港元的上市公司占比也在40%左右。这类小市值公司，主营业务对投资者没有吸引力，市场成交不活跃，普遍被认为是“壳股”。

　　不同于A股，港股的流动性分化非常严重。港股的小市值公司，经常是没有成交的。据新浪港股统计，在2019年7月26日，586只股票没有成交额，占比24.5%。成交额介乎0到50万港元之间的有1429只，占比60%。这意味着，港股至少有一半的公司没有流动性。流动性溢价低，是港股壳公司市值低的主要原因。

　　壳股遍地的一个主要原因是，港股的退市规则不设置成交量、股价等反应市场认可度的量化指标，不设置营收、净利润、现金流等反应公司业务质量的量化指标。在港股，被认定成是“现金资产公司”的上市公司会被退市。但是，关于“现金资产公司”的判定标准也是模糊的。

　　不仅如此，随着港股市况转弱，资金对壳股的公司炒作愈演愈烈。7月份以来，随着市场猜测金利丰在严打前丢车保帅，逐步退出部分壳股。金利丰旗下的壳公司屡屡暴跌。7月4日金汇教育集团重挫20%，7月8日金汇教育更是闪崩近70%，新浪港股查询发现，金利丰证券经纪商持股74%。7月12日，中国农林低碳一度暴跌76%，收跌60%，当日金利丰卖出逾1000万股。

　　有跌就有涨，中国环保能源自2019年7月9日以来已经累计暴涨157%，7月15日更是一度暴涨90%，中国环保表示：公司正与独立于公司及其关连人士的第三方就可能收购进行磋商。而这也被市场人士认为即将进行卖壳。耀才证券执行董事兼行政总裁许绎彬表示，这些壳股大部份没有实质业务，而且近年出现较多上市公司互控股份或资产，形式庞大网络，炒高估值，在股权集中下，只有少数股东持股容易将股价舞高弄低，牺牲公众股东利益，给市场带来负面影响；投资者在选择此类股份时，必须审慎及衡量其风险。

　　不仅如此，更多的炒作手法是逆向抄底。壳公司暴跌之后，强势买入，例如“-98%”反弹到“-96%”就已经是100%涨幅。而且，关键是这种机会有套路可循。再比如平安证券集团，这只股票经历了很明显的暴跌暴涨暴跌过程。平安证券集团暴跌因为先锋集团旗下P2P网信普惠发生逾期被调查，公司大股东中新控股更是停牌。至于公司暴涨呢，因为公司董事长良性退出网信平台以及先锋系其他公司发生人事变动。

　　港交所《咨询总结》文件指出：近年借壳上市盛行，上市地位价值大升，市场频见大量相关活动，一方面是投资者购入上市发行人控制权以取得其上市地位（而非相关业 务）以期借壳上市，另一方面则是上市发行人进行公司行动（例如出售业务）以 便出售上市壳股。这些活动吸引投机炒卖，并且成为市场操控及内幕交易的温床，也削弱投资者对市场的信心。鉴于这些问题，我们（港交所）建议修订反收购规则及持续上市准则，对壳股活动严加监管。

　　基于港股壳资源的资本运作以及带来的投机炒作是港交所作出规则修订的主要原因。

　　旧规盲点

　　指引信《GL78-14》并不能根除市场上规避借壳的行为。我们还可以通过更加隐蔽的一连串交易来规避借壳判定。比方说“反序交易”。

　　大家都知道，很多壳公司运作的第一步是剥离原有资产，先完成清壳，这样才好装资产。但提前剥离资产的问题是会降低壳公司的体量，装新资产的时候财务指标太大，容易被判定成借壳。为了避免这种情况，有人就会采用反序交易模式。

　　反序交易指的是，壳公司先不剥离原有的资产，这样装新资产的时候，财务指标离100%很远，就不容易触碰借壳红线了。如果联交所有问题，上市公司可以表示新业务体量不够大，主营业务没有发生根本变化。等到收购完成之后，上市公司再把原有资产剥离出去，就完成新资产的实质借壳了。这时上市公司主营业务发生根本改变。甚至新资产的交易对手可以在最后再去拿上市公司控制权，把类借壳的步骤拆分得更碎一些。

　　对于这种反序交易，原来的规则为什么有问题呢？原来的规则只能监管进行当中的收购交易。如果类借壳做得足够隐蔽，联交所不一定能够马上识别出来。比方说反序交易里面，剥离旧资产放在后面了，收购新资产的时候也可以辩解说主业没有变更。这样的话，按照原则为本测试，联交所也很难判定说这个收购属于借壳。

　　联交所也不能未仆先知。对于第一步收购判定借壳的话，可能会妨碍正常的商业活动，造成天下大乱。这就是高级类借壳模式厉害的地方了。

　　新规内容

　　14.06B （6）反收购行动是上市发行人的某项收购或某连串资产收购，而有关收购按本交易所的意见构成一项交易及/或安排（或一连串交易及/或安排），或者属于一项交易及/或安排（或一连串交易及/或安排）的其中一部分）；而该等交易及/或安排具有达致把收购目标（定义见《上市规则》第14.04（2A）条）上市的意图，同时亦构成规避《上市规则》第八章所载有关新申请人规定的一种方法。

　　附注：

　　1． 《上市规则》第 14.06B 条旨在防止收购事项意图规避新上市规定。在引用原则为本测试时，本交易所通常会考虑以下因素：

　　（a） 收购或一连串收购的规模相对上市发行人的规模；（b） 发行人的主营业务有否出现根本转变；（c） 发行人于收购或一连串收购前的业务性质及规模；（d） 收购目标的质素；（e） 上市发行人（不包括其附属公司）的控制权（按《收购守则》所界定）或实际控制权有否出现转变；

　　在评估发行人的控制权或实际控制权是否有变时，本交易所将考虑（i） 发行人控股股东是否有任何转变；或（ii） 对发行人有实际控制权的单一最大主要股东是否有任何转变（如董事会及/或高层管理人员出现重大转变等因素所示）。

　　若涉及为支付收购代价向卖方发行具有换股限制，以免触发《收购守则》下的控制权转变的可换股证券（即受限制可换股证券），本交易所会考虑该等证券的发行是否为了让卖方对发行人有实际控制权的一个方法；

　　（f） 其他交易或安排，连同该收购或一连串收购会构成一连串意图将收购目标上市的交易或安排。

　　这些交易或安排可包括控制权╱实际控制权转变、收购及╱或出售事项。如收购事项与其他交易或安排在合理接近的时间内（通常为 36 个月之内）进行又或互有关连，本交易所可视之为一连串的交易或安排。本交易所会结合所有因素去考虑发行人的收购或连串收购是否构成拟将收购目标上市及规避新上市规定的意图。

　　2． 在不限制《上市规则》第 14.06B 条的一般性原则下，下列交易通常属于反收购行动（明确测试）：

　　（a） 构成非常重大的收购事项的一项资产收购或一连串资产收购（按《上市规则》第 14.22 及 14.23 条合并计算），而当上市发行人进行有关收购之同时，上市发行人（不包括其附属公司）的控制权（如《收购守则》所界定的）出现变动；或有关收购将导致上市发行人（不包括其附属公司）的控制权有所改变；或

　　（b） 属以下情况的资产收购：在上市发行人（不包括其附属公司）的控制权（如《收购守则》所界定的）转手后的36个月内（有关控制权变动并未有被视为反收购），上市发行人根据一项协议、安排或谅解文件，向一名（或一组）取得控制权的人士（或上述人士的联系人）收购资产，而有关资产收购或一连串资产收购（以个别或总体而言）构成非常重大的收购事项。为了界定有关收购是否构成非常重大的收购事项，计算百分比率的分母须为下列两项中的较低者：

　　（A） 在上市发行人控制权转手的时候，其账目内最近期公布的资产值、收益及盈利以及当时的市值（有关金额，须按《上市规则》第14.16、14.17、14.18 及 14.19 条所载的方法（在可予适用的范围内）作出调整至控制权转手时为止）；及

　　（B） 在上市发行人收购有关资产的时候，其账目内最近期公布的资产值、收益及盈利以及当时的市值（有关金额须按《上市规则》第14.16、14.17、14.18 及 14.19 条所载的方法（在可予适用的范围内）作出调整）；

　　14.06E （1） 上市发行人在下述两种情况下不得将其全部或大部分原有业务出售或作实物配发（或进行一连串出售及╱或实物配发）：

　　（a） 上市发行人（不包括其附属公司）的控制权（如《收购守则》所界定的）拟转手；或

　　（b） 控制权（如《收购守则》所界定的）转手起计 36 个月内，除非发行人余下部分，或上市发行人向此（等）取得控制权的人士或一组人士或其联系人所收购的资产（连同上市发行人在控制权转手后所收购的任何其他资产），能够符合《上市规则》第 8.05 条（或第 8.05A 或8.05B 条）的规定。

　　（2） 上市发行人的出售事项或实物配发（或一连串出售及╱或实物配发）如未能符合上述规定，将导致上市发行人被视作新上市申请人。

　　附注：若上市发行人在（a）其实际控制权（参照上文第14.06B条附注1（e）所述因素）拟转手时；或（b）出现以上实际控制权转手后的36个月内，将其全部或大部分原有业务出售或作实物配发（或进行一连串出售及╱或实物配发），而本交易所认为该（等）出售及╱或实物配发或构成一连串意图规避新上市规则的安排，则本交易所可将本条规定应用于有关出售或实物配发（或一连串出售及╱或实物配发）。

　　主要修订：36个月内严禁置出原有资产

　　本次借壳规则最主要修订就是增加新的14.06E （1）条。这一条的内容是严禁上市公司在控制权变化之后36个月内置出原有资产。

　　在关于借壳上市的修订中，港交所对“反收购”进行了重新定义，包括交易规模、目标资产质量、发行人业务性质及规模、主营业务出现根本转变、控制权或实际控制权变动以及一连串的交易及/或安排（包括在合理接近的时间内进行（一般指36个月内）又或在其他方面互有关联的收购、出售及/或控制权或实际控制权变动）等六个评估因素。

　　此外，《上市规则》条文修订中还规定，发行人不得在控制权变动之时或其后36个月内建议将其全部或大部分原有业务出售或作实物配发。港交所亦可限制发行人不得在实际控制权转手之时或其后36 个月内进行有关出售或作实物配发。同时，港交所禁止通过以下方式进行借壳上市，包括大规模发行证券换取现金，当中牵涉到又或会导致发行人控制权或实际控制权转变，而所得资金将用作收购及 / 或开展规模预计远较发行人现有主营业务庞大的新业务等。

　　戴林瀚补充说：“港交所已详细考虑所有回应意见，并对原有建议作出一些调整，以反映市场意见。我们相信最后落实的新反收购规则，将有足够的灵活性应对不断转变的反收购行为。”

　　为什么要这么设计呢？原本港股借壳规则有“24个月”的要求。也就是说，控制权变更之后超过24个月，新的实控人注入资产，应当不会被判定成借壳，即使交易体量较大。这一条主要是鼓励新实控人长期经营上市公司，打击壳资源资本运作的空间。

　　本次规则修订，“24个月”被延长到了“36个月”，进一步打击了壳资源资本运作的空间。同时，要求36个月内不得置出上市公司原有资产，打击了“反序交易”的空间，使得壳资源运作交易更难达成。

　　原本按照去年的《咨询文件》，港交所将会在判定“一揽子交易构成借壳”方面更有自由裁量权。正式的新规并没有《咨询文件》那么严厉。