金融自由化改革致「脱实向虚」

要理解透这波金融去杠杆的系列监管政策，必须先回顾一下自2012年以来的金融自由化改革。2012年中共十八大报告中开始出现「深化金融体制改革」的表述：「加快发展多层次资本市场，稳步推进利率和汇率市场化改革，逐步实现人民币资本项目可兑换。加快发展民营金融机构。完善金融监管，推进金融创新，提高银行、证券、保险等行业竞争力」。2013年11月通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》不仅深化了对金融体制改革的表述，还更为激进地追求「加快推进利率市场化，加快实现人民币资本项目可兑换」。在「发展普惠金融，鼓励金融创新」的同时，要「简政放权」，「最大限度减少中央政府对微观事务的管理」，「由地方管理更方便有效的经济社会事项，一律下放地方和基层管理。」金融改革由此得以顶层动员，并自上而下地加速推进。在「深化金融体制改革」的大旗掩护下：金融机构以利润最大化为目标，放开手脚，大干快上；在「金融创新」的名号下，各类便利融资的金融工具得以创设，借款投机之风大行其道，整体杠杆率明显上升；资本得以迅速脱实向虚，一个又一个市场泡沫泛起：股市、债市特别是楼市，资产价格泡沫的范围之广、程度之深可谓前所未有。

金融自由化改革的「成果」

一、金融业务神器——大资管是个框、什么都往里装

2012年以来大资管行业一直是金融业最璀璨的明珠。资管扩张速度连续多年保持50%以上，根据央行口径统计，2017年大资管行业总规模已突破100万亿（部分重复计算），其中，银行表内、表外理财余额为6.75万亿、21.63万亿，信托资产余额23.1万亿，公募、券商资管、基金专户和子公司、私募规模分别为11.14万亿、17.37万亿、14.4万亿和10.3万亿，创造出了极为宽松的信用环境。

从各资管产品底层资产的分布结构看，理财、券商集合资管、券商定向主动产品以标准化资产为主，非标资产占比不足20%；而信托、券商通道业务和基金子公司以非标资产为主，非标准化资产占比超过80%。具体而言：

银行理财：截止2017上半年，标准类债券占到42.5%，非标债权占比16.1%，现金及银行存款占15%，此外，权益投资、拆放同业和买入返售、同业存单、公募等也占比各在3-10%左右。

信托产品：截止2017年9月，标准化证券资产的占比仅14.3%，而贷款、股权投资、买入返售等非标类资产占到超过50%。

基金子公司：截止2016年末，标准化资产股票、债券等占比仅13.1%，非标资产（委托贷款、收益权、信托计划等）占比达71.1%。

公募基金和基金专户：标准化资产占100%。

券商资管：各类型资管产品差异巨大，1）集合计划以标准化资产为主，债券占到63%，协议存款、股票、基金分别占5-8%，非标资产占比不足10%；2）主动定向产品也以标准化资产为主，债券占比55.7%，股票、基金等占10%，而信托计划等非标资产占比不足15%。3）定向通道业务则以非标资产为主，信托贷款、资产收益权、票据等占比超过75%，而证券投资仅占15.8%。

从投资者结构看，银行理、券商资管集合计划中个人投资者占比相对较高，超过40%，分别达46.3%和42.9%，信托产品中以个人投资者为主的集合产品占到37.3%。而基金子公司、基金专户、券商定向资管的投资者结构中，机构投资者占比高达94.5%、95.6%和99.7%，这其中以银行和信托委托资金的比例分别达到68.5%、64.9%和86.4%，占据绝对优势。

二、直接融资及衍生品领域的金融创新

股票市场的融资融券：

2010年03月31日，上海、深圳证券交易所正式接受券商的融资融券交易申报，融资融券交易正式进入市场操作阶段。2013年4月，多家券商将两融门槛向下调整为客户资产达10万元、开户满6个月，两融门槛大幅降低，吸引大量的散户介入。在稍后的杠杆牛中，A股股票市场融资余额从2013年7月的2300亿元左右猛增到2015年6月18日的2.26万亿元。

股指期货：

2010年4月16日沪深300股指期货合约由中国金融期货交易所推出，上证50、中证500股指期货于2015年4月16日上市交易。在2014年下半年启动的杠杆牛中，股指期货持仓量与交易量爆发式增长，中证500股指期货在上市后的短短三个月里更一举成为中金所投机性交易的王者。6、7月间，深沪加权日总成交额高达2、3万亿，最高成交量甚至达到难以置信4.8万亿的全球天量。

激进褊狭的股指期货只是中国期货市场乱相的一个缩影，在商品期货、国债期货等市场中，监管失控、过分投机的现象比比皆是。2016年，中国10年期国债收益率上升19个基点，波动属于合理范围，却一度引发了国债期货近乎崩溃的闹剧。其问题根源，也还是过高的杠杆倍数，在国债期货市场，最低的保证金要求仅为5%。一向以稳健著称的国债也成为金融风险的策源之地。

三、间接融资领域的金融创新

09年至15年，中国经济的名义增长率经算术平均为11.5%，看上去很美，付出的代价却也很高，在此期间，非金融部门（含政府、非金融企业及居民）债务率从137.9%大幅上升到224.8%。一个仍以间接融资为主要渠道的融资体系，债务率的大幅上升反映了一个冷酷的经济事实——以金融自由化为名的改革，突破了贷款收入比的约束。

影子银行信贷：

所谓「影子银行信贷」，实际上还是银行等金融机构对企业的贷款，但出于特定的目的没有记在银行资产负债表的贷款项上，而是记在银行同业资产或应收款项类投资上，或者是表外的理财产品。影子银行信贷很大程度上是2010年以后才迅猛发展起来，是中国银行业金融创新的重要产物。到2016年，影子银行信贷主要包括表内的应收投资款项、买入返售金融资产，表外的理财产品。买入返售金融资产规模较小，2015年末不到上市银行总资产的1%。而表外的理财产品，据相关机构的说法，实际上有两种敞口，其一为非标准化信贷资产，按监管要求控制在理财产品管理资产规模的35%，及银行总资产的4%以内，其二是投资结构化产品的劣后级。数量最大的一块当属应收款项类投资，穆迪提供的数据显示，2012年至2015年间，26家上市银行（含在港上市）的应收款项类投资从2.5万亿元猛增3倍至10.4万亿元，仅2015年增速就高达40%。除五大行之外的中小银行里应收款项类投资占全部资产约20%。

银行中长期贷款：

截止2016年底，中国存款类金融机构的中长期贷款高达63万亿元。银行中长期贷款数额巨大，是宏观经济稳定性的基础，贷款质量变差和坏账增加将削弱银行的资产负债表，导致金融危机。一般认为，在银行中长期贷款中，按揭贷款是相对优质可靠的。这类贷款的特点，一是利率不高，等于或略高于中央公布的贷款基准利率，二是贷款期限较长，可长达二十或三十年，三是杠杆倍数往往较高，首付三成的杠杆倍数为3.33。如果房产估值合理，而经济稳定增长的时候，该类贷款可以是违约率极低的对冲性融资。然而，随着房价明显高估，或杠杆倍数的显著上升，融资的安全边际将会削弱，按揭贷款也可能逐步投机化甚至庞氏化。当前中国高估的股市已有大幅的回落，然而房地产、债券等市场的泡沫仍然在膨胀之中。中国的房地产价值是社会资产价值中最大的一块，为A股总市值的两倍还多。到2016年底，个人购房贷款余额为19.14万亿，一年新增5万亿。假如日后房价出现类似股价的急跌，一年内新增的购房贷款可能急剧的庞氏化，造成巨额坏账损失。同时，银行的房产开发贷款（扣除保障性住房）有3.14万亿，地产开发贷款1.45万亿，影子银行信贷也有部分流向房地产企业，房价长期趋势走熊后，资产负债率高企（基本在80%以上）的房地产企业将陷入困境，其投机性融资也将向庞氏融资转化。

互联网金融：

2012年以来，中国互联网金融在「互联网+，金融创新」的导向下野蛮生长，一度构成对以银行业为主体的传统金融的挑战。据银监会不完全统计，截至到2016年6月底，国内正常运营的P2P（网络借贷）平台有2349家，而完成银行资金存管、符合监管要求的平台不足3%，网贷平台问题凸显。2015年连续爆发了包括e租宝在内的多起金融欺诈事件，严重破坏了人们对整个行业的信心。局势逆转之快出人意料，2016年被称为「互联网金融合规管理元年」。

四、利率和汇率的市场化

金融自由化理论要求尽可能的减少政府对金融的干预，放松对金融机构和金融市场的监管，实现利率和汇率市场化，从而使利率能反映资金供求，汇率能反映外汇供求。

利率市场化

2012年以来，中国加快利率市场化步伐，2013年7月取消金融机构贷款利率下限，9月市场利率定价自律机制正式成立，不久启动同业存单和大额存单发行交易，2015年10月不再对商业银行和农村合作金融机构等设置存款利率浮动上限，人民币利率管制基本放开。按当局的说法，利率市场化是金融领域最核心的改革之一，目前已迈出「最为关键的步伐」，具有「里程碑意义」。

金融自由化理论认为，利率市场化有利于推动金融机构树立起「以利润为中心」的经营理念，加快转变经营模式。然而，在实践中，金融机构的掌舵人为了追逐利润、击败竞争者而在融资上花样翻新，利用利率结构的差异而不断的重组其资产和负债，以提高竞争能力。个体赢利能力的提高，却是以整体潜在风险上升为代价。央行等政策制定者却疏于相关的监管，忽视了个别金融部门的逐利行为特别是投机性融资工具的大规模创设和运用，在给金融资本家阶级带来丰厚利润的同时，可能为宏观经济带来的致命风险。

汇率市场化

近年中国在稳妥有序地推进人民币汇率形成机制市场化改革，增强人民币汇率双向浮动弹性，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度，加快实现人民币资本项目可兑换，快速推进人民币国际化。2015年8月11日，央行宣布完善人民币兑美元汇率中间价形成机制。11月30日，国际货币基金组织决定将人民币纳入SDR货币。据央行提供的数据，截至2015年末，境外机构获批银行间债券市场额度1.98万亿元，人民币合格境外机构投资者（RQFII）获得投资额度4443亿元，境外机构和个人持有境内人民币金融资产合计3.74万亿元。随着沪港通、深港通的陆续推进，资本市场双向开放的程度进一步加深。

令人大跌眼镜的是，2015年8月央行完善人民币兑美元汇率中间价形成机制的话音刚落，人民币一举扭转了连续多年的稳步升值轨道，掉头向下，开启了贬值的相反趋势。截至2016年底，美元对人民币的即期汇率，整体的贬值幅度约为12%。在人民币币值下跌的背后，是中国官方外汇储备的减少和国际收支逆差的增长。外汇储备自14年6月达到3.99万亿美元的峰值后，反转下行至16年11月的3.05万亿美元。2015年中国国际收支也出现逆差，这次年度逆差非常罕见，为1992年以来首次，规模还不小达3429亿美元。2016年国际收支状况未有改善，逆差延续。人民币在贸易项目仍保持顺差的条件下出现贬值，当然是极富政治经济学意味的象征性事件。金融自由派学者惊呼「改革的时间窗口已经关闭。」当局被迫逆转汇率改革，收紧资本管制，而私人投资者却在掀起换汇的热潮。金融自由化的支持者天真地将汇率看作外汇市场供求决定的价格，种种迹象却表明，从来没有孤立单一的外汇市场，在内部的财政失衡与外部的国际收支失衡的困境下，投机的金融资本正在透过高估的资本市场，「自由地」而持续地流向境外，从而导向人民币汇率的不稳定。

拨乱反正促「脱虚向实」

2015年股票市场泡沫破裂后，以及2016年人民币汇率贬值通道开启后，社会各界对当局金融自由化改革的反思和批评之声日益强烈。前些年某些已经实施的改革措施，不得不放缓、暂停，有的甚至已经名存实亡，改革的恶果及其教训，已引发人们越来越多的关注。监管当局针对金融自由化改革的拨乱反正也在紧锣密鼓地试行，谱道金融圈（微信公众号：dp5026）统计了一下2016年以来出台的重要金融监管政策：

2017年7月24日，中央政治局会议首次点名金融乱象，会议要求：「深入扎实整治金融乱象，加强金融监管协调，提高金融服务实体经济的效率和水平。」

2017年7月14-15日全国金融工作会议于在京召开。会议提出：「金融工作四大原则，即回归本源、结构优化、强化监管和市场导向，以及三项任务，即服务实体经济、防控金融风险和深化金融改革。」会议最大的看点在政府为了纠正此前金融乱象，要对监管层落实「严格问责」，「有风险没有及时发现就是失职、发现风险没有及时提示和处置就是渎职」。另外，地方政府举债行为也将进入「终身负责制」时代。总体而言，这次会议为以后政府金融工作指明了新的主旋律，即从严监管，防范金融风险。这些都显示从严控制金融风险有了落脚点和抓手，必将改变监管层、地方政府的行为。也正式确认当局在金融领域的拨乱反正。

金融乱象主要指的是金融业没有以服务实体经济为根本导向而形成的一些资金空转和套利行为，指资金在金融机构内流转但是没有考虑某些实体经济企业的需求，仅仅考虑自身套利而形成的做法。乱象丛生背后是实体经济中的各种要素价格扭曲和刚性兑付主体的存在。而实体经济中的「僵尸企业」是要素价格扭曲的重要主体。为实体经济服务是金融的天职和宗旨，也是确保金融业持续健康发展的根本途径。

此前，我国金融领域信用链条拉长、同业过快扩张，同时金融监管存在滞后和真空，导致金融支持实体的效率较低，金融体系内部循环加剧，易滋生风险。各类资管产品投资链条长，跨行业、跨市场、跨监管，底层基础资产透明度差、难以摸清。不少银行理财资金投向，因为层层嵌套，监管很难检测和管控资金真正的流向。这些产品或交易结构复杂、透明度低，增加金融体系的风险隐患。银监会称，「着力防范流动性风险、信用风险、影子银行业务风险等重点领域风险。有计划、分步骤，深入整治乱搞同业、乱加杠杆、乱做表外业务等市场乱象。」

「在金融市场规范方面强调深入扎实整治金融乱象，因而金融监管强压态势不会发生改变。但要求继续确保不发生系统性金融风险的底线，因而再度发生运动式监管可能性有限，金融监管将保持平稳有序态势。」

整治金融乱象这项要求，目的正是在于促使金融监管部门加强协调、形成合力，不断提升监管水平，以增强金融机构的风险意识，强化审慎合规经营，坚持「脱虚向实」，防止泡沫积累，让金融业务更有效地为实体经济服务。总的来看，这项要求是前期政策的延续，意味着防范金融风险短期不会放松，政策不会转向。

谱道曾在《主板已烂，三板当兴！——所有的胜利都是价值观的胜利！》里面反复强调：

当局正在逐步重构社会的估值体系和价值导向；我们的社会也在细微处慢慢地发生着深刻的变化！越来越明确的信息显示：未来踏踏实实做实业的人会得到奖励；扎扎实实支持实业发展的资本会得到激励；沉迷套路、巧取豪夺的则会付出沉重的代价！

指挥棒的方向在调整，游戏规则在改变；投资人的投资策略需要改变、企业家的经营路线图需要改变、金融机构的业务方向更需要改变。重构一步步推进，这个国家就真的实现转型了！

今天谱道还要强调：伴随金融自由化快速发展起来的各类金融机构、迅速膨胀规模的金融从业人员也必将随着金融业的拨乱反正而回归本源，正所谓「其兴也勃焉其亡也忽焉」。

2018年监管将继续对金融去杆杠，金融业去产能正在进行，淘汰一批机构是应有之义、出清一批从业人员也不足为奇；然而并不会出现90年代金融调控时出现的「关一批、抓一批、杀几个」的现象，当然，触犯法律的该抓还得抓。「天下大势，浩浩荡荡」其实大多数的时候我们作为个体在滚滚洪流之下并没有太多的选择余地，可以预见2018年将是笔者从业以来最为艰难的一年！金融业又到了「剩者为王」的时代，各位同业且行且珍惜！

部分资料摘自：

《中国金融自由化改革的教训》邓鹏 2017-02-20 来源：乌有之乡

《激荡2017：金融监管大年下的变局和重塑》2017-12-25 覃汉/高国华 来源：债市覃谈

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