党的十九大报告旗帜鲜明地指出：“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革。健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。”

新时代中国特色社会主义思想为深化金融体制改革指明了方向，也提出了新的使命和要求。

▲央视新闻联播新闻截图

国务院总理李克强2018年1月3日主持召开国务院常务会议，部署进一步优化营商环境，持续激发市场活力和社会创造力；确定加大支持基础科学研究的措施，提升原始创新能力。在此次会议中，“众筹众创”再次被提及：“创新体制机制，激励企业和社会力量加大基础研究投入，探索基础研究众包众筹众创。”

众包（Crowdsourcing）指一个公司或机构把过去由员工执行的工作任务，以自由自愿的形式外包给非特定的大众网络的做法。鼓励用众包等模式促进生产方式变革，聚合员工智慧和社会创意。

众筹（crowdfunding）是指一种向群众募资，以支持发起的个人或组织的行为。

众创（crowdinnovation）是指在现代互联网背景下，大众通过互联网平台发布新的创意，其他企业或个人通过互联网搜寻获取创意并加以利用和完善。简言之，人人都可以提供创意和才能，而企业则通过互联网便捷地获取，集思广益的过程从依靠内部专家、技术团队的封闭式走向了依托于互联网平台，面向整个社会大众的开放式。

对“众包众筹众创”的含义进一步深挖可以发现，其实它所表达的就是一个广义上的“众筹”的概念。笔者曾多次发表文章提出了众筹金融的理论，从广义的角度讲，众筹不再是简单的筹集资金，这在互联网+时代已经落后，众筹应当是以资金为纽带，通过筹集资金去筹集资金背后的“人”。

“人”很重要，这个社会好的项目、好的企业可能最不缺的就是钱了，缺的是一个助力其发展壮大的资源，通过“钱”找“人”去筹集人所能带来的其他无形资源，如技术、人脉、市场等等。所以广义上的众筹它是一个系统的资源筹集，它包括筹资、筹志、筹资源、筹人脉、筹管理、筹IDEA、筹市场、筹营销、筹创意等等。因此广义众筹可以被用来支持各种活动，包含灾害重建、民间集资、竞选活动、创业募资、艺术创作、自由软件、设计发明以及科学研究等。

众筹在金融领域有着极大的应用空间，股权众筹尤为典型。

此前，2017年11月，证监会主席刘士余在证监会党委举办的系统会管干部学习贯彻党的十九大精神第一期专题轮训班上也指出：“把发展直接融资放在更加突出位置，充分运用资本市场机制，主动服务国家战略，坚决打好防范化解重大风险等三大攻坚战。”，并特别指出：“积极探索股权众筹试点。”充分说明了股权众筹的重要意义和价值。

尽快开放股权众筹试点遵循党的十九大和中央经济工作会议精神，符合“增加金融服务实体经济能力”和“提高直接融资比重”的新时代使命，有利于改革创新体制机制，进一步优化营商环境，是践行“深化金融体制改革”的重要举措，当然，探索股权众筹试点也必须“守住不发生系统性金融风险的底线。”

一、股权众筹的重要价值

技术创新与制度创新的交织共同推动着人类社会的进步。技术创新带来的生产力发展引发制度创新，而制度创新又进一步释放了技术创新的潜力，可以说，产业变革与人类社会的进步始于技术创新，而成于制度创新。

正是因为有了股份制，将分散的私人资本联合起来形成集中的股份资本，生产规模得以扩大，才能让蒸汽机走出实验室，广泛应用于火车、轮船、印刷机，才有了第一次工业革命，进而有了社会经济的腾飞；第二次工业革命在能源、交通运输、通信等领域的巨大进步，兴办大型企业对巨额资本集中的需求与私人资本有限性之间的矛盾更为突出，伴随市场关系、信用环境、法律制度的日益发展，以社会大生产为基础的股份制成为占统治地位的企业组织。

金融的未来发展趋势毫无疑问应当是革命性的，不断革新的技术也将不断冲击旧的金融业态，监管政策也将随之发生改变。新技术引发金融市场变革的最新实例就是互联网金融，互联网金融的核心是对移动互联网技术、云计算、大数据的技术的运用，这将导致我们的金融体系回归金融的本质，回归到资本主义金融体系诞生之前的状态，回归到现代商业银行体系和中央银行体系形成之前的状态。目前互联网金融创新蓬勃发展的态势，更像是几百年前的股份制企业，包括商业银行和证券交易所兴起时的状态，尤其是不久的未来实现万物互联的时候，信息不对称的问题得到了根本解决，而未来信息在网络上的无障碍流动也必将导致人类生产方式的改变。

依托于高速发展的移动互联网、大数据、云计算、搜索引擎、社交网络等互联网技术能在更广泛的范围内方便快捷地将资金需求者与资金提供者联系起来，但P2P网络借贷、股权众筹等金融模式、金融现象不是简单地在金融中加入互联网技术因素，技术的进步只是新金融业态的基础，更为重要的是，具有开放、平等、共享、去中心化、去媒介等属性的新的金融业态，能一方面改变我国广大的中小微企业在传统金融市场、资本市场得不到融资的困境，一方面改变投资门槛高，小额投资渠道匮乏的现状，使金融回归本质，实现其本应具有的资金融通、资源配置的功能。

结合互联网金融创新以及金融本质,互联网金融应更为准确地被界定为：基于移动互联网、大数据、云计算等技术,实现支付清算、资金融通、风险防范和利用等金融功能,具有快速便捷、高效低成本的优势和场外、混同、涉众等特征,并打破金融垄断,实现消费者福利的创新型金融。

进一步而言，笔者更乐意将这一新兴业态定义为众筹金融。“众筹金融”更能体现出“互联网+金融”这一新业态场外、混业的内在特征和其草根、普惠的精神，众筹金融是互联网金融的核心体现。也正是因为此，笔者将“众筹金融”译作“We Finance”。

股权众筹虽有诸多优势，但在我国却正走在曲折发展的路上。正是因为股权众筹试点暂停，股权众筹实质上的缺位，导致人工智能、区块链、云计算、大数据等前沿科技初创企业缺少适合的融资渠道，普通民众也缺乏投资于这些初创企业的路径，与此同时，其他金融业态也未能发挥相应的递补作用。ICO成为一些市场主体迫不得已的选择，替补出现的ICO一定程度上占据了股权众筹应有的市场。

二、股权众筹试点的路径

（一）基本原则

（1）鼓励创新，坚持服务实体

股权众筹是改善投资结构、增加有效投资的重要手段。要进一步深化简政放权、放管结合、优化服务改革，创新监管方式。以支持实体经济发展、助力创业企业发展为本，引导创业投资企业和创业投资管理企业秉承价值投资理念，鼓励长期投资和价值投资，加大对实体经济支持的力度，增强可持续性，构建良好的直接融资环境。

（2）坚持高水平安全运作，守住不发生系统性风险的底线

以市场为导向，充分调动民间投资和市场主体的积极性，发挥市场规则作用，激发民间创新模式，防止同质化竞争。鼓励创业投资企业和创业投资管理企业从自身独特优势出发，强化专业化投资理念和投资策略，深化内部体制机制创新，加强对投资项目的投后管理和增值服务，不断提高创业投资行业专业化运作和管理水平。防范和化解投资估值“泡沫化”可能引发的市场风险，积极应对创新业态成长过程中对传统产业和行业可能造成的冲击，妥善处理好各种矛盾。

（3）坚持金融消费者保护

投资者收益的不确定性,来源于金融资产的风险与投资者的风险吸收能力二者之间相互作用的结果的不确定性。融资者利用信息优势,对投资者收益产生的影响,在风险端,以金融资产为作用对象;在收益端,以投资者对金融资产风险的吸收能力为作用对象。金融资产的风险是指金融资产预期回报的不确定性或可变性。投资组合理论以资产集合和风险分配为分析对象,因而，其对投资者风险的吸收能力与金融资产风险的匹配性问题,影响深远。由于金融风险的主要问题,在投融资两端,都从较为抽象的、金融资产价格形成过程中投融资风险与收益的不确定关联,具体化为投资者风险吸收能力与金融资产风险的匹配程度。因而,实现投资者风险吸收能力与金融资产风险的匹配,也成为金融法风险规制的另一主要逻辑。

（4）坚持社会责任

围绕推进创新型国家建设、支持大众创业万众创新、促进经济结构调整和产业转型升级的使命和社会责任，推动创业投资行业严格按照国家有关法律法规和相关产业政策开展投资运营活动，按照市场化、法治化原则，促进创业投资良性竞争和绿色发展，共同维护良好市场秩序。

（二）具体措施

证监会可以借鉴英国“沙盒监管”经验，在取得全国人大授权的情况下在个别地区适当突破证券法和公司法的限制，小范围适当开展股权众筹。

股权众筹试点可以包括公募与私募两个部分：互联网非公开股权融资仍应认定为私募投资基金，严格以合格投资者制度为核心进行监管；而对于公募股权众筹，则应允许（1）对证券发行的公开宣传以及（2）最终发行对象的不特定性，此时的制度设计不应以“私募”为前提，否则会导致制度设计的四不像。

可通过试点参照美国Reg CF的规定试行“小额公募股权众筹制度”，即首先对平台的性质进行严格的限定，要求从事小额公募股权众筹的平台，应仅承担信息共享的功能，而不得作为招募投资者、推荐融资项目、销售证券的中介，否则该等平台应获得门槛更高的证券经营机构的资质。其次，通过事前的平台资质要求、事中的同一平台制度、以及贯穿全程的平台义务与责任的制度设计，设置严格的平台监管制度。

对于平台应承担的义务与责任而言，可以沿用《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》第8条已有的设计，私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》第8条规定，股权众筹平台应当履行下列职责：

（一）勤勉尽责，督促投融资双方依法合规开展众筹融资活动、履行约定义务；

（二）对投融资双方进行实名认证，对用户信息的真实性进行必要审核；

（三）对融资项目的合法性进行必要审核；

（四）采取措施防范欺诈行为，发现欺诈行为或其他损害投资者利益的情形，及时公告并终止相关众筹活动；

（五）对募集期资金设立专户管理，证券业协会另有规定的，从其规定；

（六）对投融资双方的信息、融资记录及投资者适当性管理等信息及其他相关资料进行妥善保管，保管期限不得少于10年；

（七）持续开展众筹融资知识普及和风险教育活动，并与投资者签订投资风险揭示书，确保投资者充分知悉投资风险；

（八）按照证券业协会的要求报送股权众筹融资业务信息；

（九）保守商业秘密和客户隐私，非因法定原因不得泄露融资者和投资者相关信息；

（十）配合相关部门开展反洗钱工作；

（十一）证券业协会规定的其他职责。

但在“对融资项目的合法性进行必要审核”方面，可参考美国Reg CF的最终规则，即不对平台专门附加尽职调查的责任，否则可能会与较低的融资总额（其产生的对平台的佣金也会相对较低）构成过为严重的负担。但平台可以自愿的形式开展尽职调查。

具体而言：

（1）公开募集豁免机制

股权众筹试点工作应当与国家有关主管部门协商申请公开募集豁免机制，当单个投资者投资数额低于10万元、总融资额低于500万元时，融资者可以豁免《证券法》对公开发行证券的审核，采取公开方式发行证券或向不特定对象发行证券。通过股权众筹募集资金导致公司股东人数超过200人的，按《非上市公众公司监督管理办法》管理监督。

（2）建立股权众筹登记管理规则

借鉴美国的经验，采取中介商（经纪交易商）为交易主体的场外股权交易市场具有较强的市场活跃性，股权众筹也是以参与人为市场的主要参与主体。不同于证券交易所，股权众筹应当尽可能降低对交易企业的门槛要求。股权众筹平台适用负面清单制度，除了不符合法律法规明确规定的企业，或是交易需要特殊审批的企业，其他企业只要提交交易应当提供的材料文件，均可以在股权众筹平台进行交易，而不必要有经营年限、财务报告等指标要求。较低的准入门槛并不等同于放任鱼龙混杂的企业在市场上进行交易，企业股权众筹平台交易成功在后，应当注重企业后期的管理和监督。股权众筹平台应当制定明确、可操作的企业暂停、恢复交易和退市的规则，建立对交易企业的动态管理制度。

（3）优化工商、税务管理

建议积极推动工商、税务相关业务流程的简化和优化、协调消除众筹平台创新发展中面临的困难和障碍。

众筹平台普遍弱小，与其他强势各方协调对接时，存在现实的困难和障碍。如果在好人举手的前提下能够提供绿色通道，将是行业发展的大幸。发展过程中面临的困难和障碍主要是：

实践中，作为持股的有限合伙企业要么不予注册，要么注册和变更时手续繁杂、时间长、虚拟地址缺乏或成本较高、三证合一办理没有落地等。希望推动针对仅用于持股的有限合伙企业的数字化注册和办理绿色通道。

税务手续办理中的国地税两套手续比较繁杂、变更不能线上办理只能现场。每季度针对合伙人个人的强制申报会消耗极大的成本和精力，但基本是零申报。希望推动针对股权众筹的纯粹持股型机构的税务处理便利化规定尽早出台。

托管机构的收费较高（500万收2.5万）、手续繁琐，配合度较差。目前只有银行可以做，但步子又小又慢，过于保守谨慎，第三方支付机构还做不了资金监管业务，总体的便利性不够。

税收优惠协调。作为比新三板投资者更偏于中早期、更侧重小微企业的资金提供者，众筹项目的投资者应该获得同等甚至更好的税收待遇。建议：对于股息红利所得，如果持股期限在1个月以上至1年（含1年）的，暂减按50%计入应纳税所得额；持股期限超过1年的，暂减按25%计入应纳税所得额（上述所得优惠的计算基础是统一适用20%的税率计征个人所得税）；持股超过1年出现转让的，能够参照股票交易暂免征收所得税或者减按5%征收。

（4）内控机制与必要场地设备要求

股权众筹平台除法律法规另有规定外，应依试点地区股权众筹业务主管部门内部控制制度标准规范规定，制定内部控制制度。

股权众筹平台经营股权众筹业务场地及设备，应符合试点地区股权众筹业务主管部门制定的场地及设备标准。

股权众筹平台应设置内部审计制度，按月审计财务及业务，并制作审计报告，备供查核。

股权众筹平台应委托第三方机构代收募资款，存储于股权众筹平台或募资人所开立的专门账户内，募资期间该专户款项不得流用；募资目标金额未能于募资期间收足者，专门账户款项不得拨付募资人办理后续增资事宜，且募资人就已缴款的投资人均应加给专门账户所生之利息并自行负担汇款手续费后办理退款。

股权众筹平台对外负债总额不得超过其净值。

（5）股权众筹公开募集规则及信息保密责任

可以允许股权众筹平台为促进投资人投资于其平台募资业务可进行公开的广告及业务招揽活动，但不得违反法律法规，且广告及业务招揽活动之内容，不得涉及预测募资项目价值、财务或业务等信息。

广告及业务招揽活动应保存必要的记录。纪录应至少保存三年。但若存在涉及该记录的诉讼，应保存至该诉讼终结为止。

股权众筹平台通过股权众筹业务掌握的当事人信息，除法律法规另有规定或当事人授权公开外，应当保密。

（6）构建股权众筹平台与投资资金隔离制度

互联网平台的风险主要在于资金流的控制权，而股权众筹平台的职能之一就是为投融资双方的交易提供中介。目前大部分股权众筹平台都会让投资者将资金先转到平台，再由平台以投资人的名义成立有限合伙企业，平台几乎掌握了项目所筹的全部资金。这种方式会使平台形成“资金池”，平台运营者一旦跑路就会产生较大的信用风险和资金安全风险。

因此，基于对平台职能的监管，制度建构的一个重要方面就是避免利益冲突、保证平台与资金的隔离，降低资金安全风险。美国JOBS法案第302条b款中明确禁止了经纪商或集资门户的董事、高管或合伙人在使用其服务的发行人处拥有经济权益；加拿大的金融消费者事务局（FCAA）也要求众筹平台不能对投资资金直接进行管理或出售衍生型证券。

因此，基于股权众筹现有的现状与问题，建议建立资金第三方托管制度，以防止募资期间资金在众筹平台上的沉淀乃至出现卷款跑路的现象。

（7）建立适时的股权众筹退出机制

目前，股权众筹普遍存在着“退出难”的问题，因为依据股权众筹的运营模式，其与其他投资最大的不同是通过投资获得一个公司的股份。投资者参与股权众筹项目并成为初创企业股东后，可以基于其投资份额而享有相应的权益。而当投资者在该项目的投资已经完成预期收益，或者对该项目失去信心，或者亟需流动资金的时候，就需要退出该众筹项目。

随着被投公司发展股份增值，投资人可以选择以售卖股份的方式赚取溢价从而盈利。所以，投资人如果没有特殊约定，投资人需要等到被投企业再融资或IPO才开始套现退出。因此，为投资者建立适时的退出机制十分必要。

（8）股权众筹负面清单的制度构建

负面清单主要是为各种平台设定了法律红线，要求平台具有底线思维。此次国务院办公厅出台的《互联网金融风险专项整治实施方案》（以下简称“《实施方案》”）以及《网络借贷平台业务活动管理暂行办法》（以下简称“《暂行办法》”）均明确了负面清单制度，主要目的是对互联网的创新与可能引发的金融风险二者之间进行利益平衡。其中针对股权众筹，《实施方案》规定了“股权众筹平台不得发布虚假标的，不得自筹，不得“明股实债”或变相乱集资，应强化对融资者、股权众筹平台的信息披露义务和股东权益保护要求，不得进行虚假陈述和误导性宣传。”

这些禁止性规定强调了对资金进行全面监控，也强调了通过互联网对项目进行广告宣传需要遵循基本的诚实信用原则。股权众筹试点中可以考虑在《实施方案》的基础上，借鉴网贷《暂行办法》规定的立法技术，对负面清单中的具体制度要求进行细化。

（9）构建分层信息披露制度

从场外交易市场的实践来看，分层信息披露制度能够有效缓解企业的信息披露成本，起到促进资本形成的作用。股权众筹融资企业同样具有场外交易市场挂牌融资企业的差异化特点，企业之间的人员规模、收入规模差异化大。在信息披露成本同样的情况下，对于规模越小的企业而言负担越大——同样是10万元人民币的信息披露成本，对于已经发展到一定规模的企业来说自然不在话下，但对于刚刚创业的企业而言却可能是一笔巨款。

有鉴于此，美国的JOBS法案和《众筹条例》对于融资规模不一样的企业，采用了不同的信息披露标准。根据企业12个月内融资额的大小，企业被要求向美国证券交易委员会和投资者披露经审计或审阅的包含纳税申报表信息的财务报表：融资额低于10万美元的企业，其财务报表经企业的高管签字确认即可；融资额在10万美元到50万美元的企业，其财务报表需要经独立的公共会计师审阅；融资额超过50万美元的企业，其财务报表需要经会计师事务所审计。另外，对于首次通过股权众筹平台融资的企业，在其融资额超过50万美元但不超过100万美元的情况下，该企业也可以仅提交经审阅的财务报表而非经审计的财务报表。

不过美国的JOBS法案和《众筹条例》仅以融资额为分割线来划分信息披露的标准尚不够科学和完善，融资企业的规模和成立时间亦应作为考量的标准，而且还应该区分首次发行时的信息披露和发行后的持续信息披露。结合融资规模、企业规模和企业的成立时间这三个考量因素，可以建立一个更多层次更完善的分层信息披露制度。

三、完善股权众筹的技术驱动型监管

与行业自律

股权众筹监管必须在鼓励创新的同时，守住风险的阀门，以消费者保护为核心，改变过去审慎监管的模式，更加强调行为监管和功能监管，坚持宏观与微观相结合，加强行业自律监管，加强穿透式监管，完善信息工具的风险规制作用，建立事前监管预警检测体系，突出大数据的监管。

可以借鉴英国FCA领先发展出的有效测试金融创新产品和服务的“监管沙箱”制度，该制度允许监管者可以通过监管沙箱来构建促进创新和市场信心的新型监管框架。预期治理允许监管机构采取多种投入，以管理新兴技术，而这种管理仍然是可能的，可预见、可参与和可集成的。另外，监管沙箱有助于参与式规则制定，即允许监管者在制定规则、预测趋势、设想替代未来和促进改进结果方面采取多层次的信息以实现动态监管。

沙箱实验可以使监管者了解新技术在测试环境中的运行，从而有助于解决“黑匣子”问题。监管者可以设置沙箱实验的激励机制以促进竞争。现金奖励可能并非最佳选择，而监管数据库的进入权限似乎更具吸引力。比如监管者可以允许监管科技创新主体利用其提供的数据测试反欺诈或操纵市场的算法模型。

反洗钱交易检测也是监管沙箱测试的理想对象，监管者可以提供合理筛选或者匿名化处理的历史数据供创新主体来竞相构建更精确的交易检测系统。

我国资本市场在市场化过程中，市场机制、市场结构正在变化，完善法制建设，推动监管转型，充分发挥行业自律的作用以适应资本市场发展的内在需要。众筹行业自律应当脚踏实地从各方面加强行业稳定，切实保护金融消费者的权益。

行业自律的推进离不开法律法规等制度规范的支持，在立法与政策文件出台上应对众筹行业自律予以高度的重视。应当强调行业自律管理，鼓励股权众筹行业在法律范围内的自主创新。众筹行业自律管理应当在此基础上发挥主观能动性，满足行业需求。同时，加强交易过程中的信息披露、规范交易的监管，适当强化自律协会的职能，提高自律管理的权威性，引导众筹市场健康运行。

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