日前，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（征求意见稿）（下称意见）对资产管理乃至金融行业带来的多方面影响，正不断地在市场间发酵和反馈。

《意见》通过多达29条措施，围绕信息披露、投资范围、从业资质等方面对资管的统一监管框架进行了勾勒。但从整体上看，《意见》和年初的内审稿相比呈现出对私募产品及融资类业务的持续收紧趋势；主要表现体现在如下几方面：

一是抬高合格投资者的门槛，例如由原来的家庭金融资产不低于100万变为500万；二是对“刚性兑付”采取了更加严苛的措辞，表明其打破这一积聚风险之金融惯性的监管决心；三是将产品嵌套上限限定为两层，降低了针对机构私募业务的监管成本；四是再一次明确净值化改造的方向，将促使融资产品持续出清。

我们认为，《意见》是对监管层有意识梳理金融法理关系理解的“前奏”。

对私募产品的收紧，是为进一步明确其“面向非特定人群”这一法理定位，而净值化、去通道化的要求，则在信贷关系与信托投资关系上实现切割；加之私募“大拆小”套利受到的遏制，将推动含有预期收益率且管理人默认刚性兑付义务产品（下称“报价式产品”）的供给，这将在一定程度上促使居民资金更多流向公募领域；公募产品体系也将朝着更加多元化的方向发展。

报价式产品的“去产能”

较年初内审稿，《意见》在打破刚性兑付的预期上，独列一则条款，采用了更加严厉的限制性措辞，并明确了违规情形与处罚条件。

根据《意见》内容，资管机构在产品兑付困难等三种情况下为委托人提供本息保证将视为刚性兑付，并根据不同的机构类型进行分类处罚；与之对应的是，资管机构应当对产品实施净值化管理。

以上表态，或意味着“打破刚性兑付”已在各金融监管部门间形成共识。事实上，此前已在一些监管部门的施政方向上有所体现。例如基金业协会一直在针对债权类私募产品进行限制；而此前监管层也要求报价式的债券集合类产品进行规模压缩和改造。

净值型产品的管理要求，加之刚性兑付的打破预期，将进一步减少资管市场“报价式”产品的供给。

观察来看，报价式产品的存在是产生刚性兑付的重要原因；统一要求资管产品进行净值化管理，无疑打在刚性兑付的“七寸”上。

我们认为，这一趋势所带来的必然是报价式产品的“出清”；而管理者在供给侧减少报价式产品的“产能”，也将促使居民资金进一步流向净值化管理经验成熟、运作透明、信息披露程度更高的公募产品，这对于资本市场、直接融资培育和机构投资者的壮大显然大有裨益。

但需注意的是，刚性兑付的打破也面临着多重压力。此前监管层已有限制报价类产品的举措，例如实施一年多来的“新八条底线”（《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》）”，就禁止产品包含“预期收益率”；后期资管机构采用“业绩基准”来对这一要素进行了替代，仍达到了间接“报价”效果。

另一方面，从资管业态趋势看，近年来互联网金融在报价式产品的供给中扮演愈来愈多的角色；定向委托投资、自动投标工具、债权计划，五花八门的类金融产品的出现，让刚性兑付的疾患也从持牌机构向非持牌机构蔓延，成为当前金融监管的新挑战。

对此，《意见》本身也在全文最后进行了补漏，“非金融机构违法违规开展资产管理业务并承诺或进行刚性兑付的，加重处罚”，但具体实施效果，仍然有待后续观察。

我们同样认为，在特定风险偏好客观存在的情况下，真正打破资管市场的刚性兑付，一方面需要持续推动存款利率市场化，另一方面也需要大力发展直接融资，将底层非标债权证券化，让二级市场来扮演“风险释放者”的角色。

明晰公私募法理的 “前哨”

与年初内审稿相比，《意见》一个较受关注的改动是去掉了备受市场关注的“小公募”产品，不仅如此，私募产品的合格投资者标准也更加严格，例如家庭金融资产从100万元直接上升至500万元。

现行《基金法》目前将基金产品分为公募与私募；而在实践中，业内常有声音认为公私募的“二元构建”已不能满足当前居民净值分布的多层次化，“小公募”的出现和呼声亦与之有关。

但《意见》最终拿掉了“小公募”。此举或为不影响《基金法》下资管市场公私募二元格局的稳定性，避免出现新套利。

另一方面，私募产品标准的趋严所折射的“公募归公募、私募归私募”的监管趋势；则反映出管理层有进一步梳理、明晰资产管理业务背后法律关系的意图。

一是通过强化公、私募区别，让公募、私募的概念进一步得到明辨，避免公私募间的嵌套、拆分套利；二是通过打破刚性兑付，来确保资管活动中的信托关系、委托关系、隐性债务担保关系实现有效分割，让风险积聚得到化解，让资产管理回归本源。

当然，《意见》可能仅是明晰上述概念、关系的“前哨”。我们可以期待，在监管层及业界的意见共识下，有关资产管理的上位法法律体系也有望在日后修法过程中被进一步完善和明晰。

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