摘要：当拼多多表现出获客成本急剧攀升，现阶段赖以进击的底层逻辑——用户红利快要触顶的时候，投资人就再也坐不住了。今年3月初，国际知名大行——欧洲最大的金融控股集团瑞银（UBS）历时三个月完成了一份长达39页的拼多多发展报告：作为2.0代电商，拼多多已经成为中国第二大电商平台，并且仍将延续高速增长。

瑞银预测在2021年拼多多的年活跃用户将达6.28亿，与阿里巴巴集团2018年底的用户数持平；2023年，拼多多的用户年平均消费将达3823元，超越以高客单价为代表的京东当下的水平。

然而，从北京时间5月20日晚间，拼多多发布2019年第一季度财报显示，瑞银对拼多多的发展态势过于乐观了。

根据截止2019年3月31日的一文本校对季度财报显示，拼多多一季度营收45.5亿元人民币（约合6.8亿美元），相比较去年同期的13.8亿元人民币，同比增长228%；非通用准则下（Non-GAAP）经调整后归属股东净亏损达到13.8亿元（约合2.05亿美元），较上一季度18.9亿元（2.74亿美元）大幅下降，Non-GAAP每股亏损1.2元（约合-0.2美元），营收及每股收益均好于分析师预期。乍一看，这份财报似乎让投资人相当满意，拼多多盘前股价大涨逾6%，甚是喜人。

但多空激烈博弈才真正开始。开盘后拼多多股价突然迅速跳水，跌幅一度超11%，一度跌至20美元，最终收盘时收跌于8.46%，收报20.78美元，创近三个月新低。拼多多当前市值为242亿美元，而就在三个月前拼多多的市值还一度超越京东成为中国第二大电商平台，逐渐走出泥潭的京东目前市值为410亿美元。

拼多多股价跌至20美元创近三月新低，财报当天市值蒸发150亿人民币。资料来源：雪球

曾经在Q318财报发布当天，拼多多盘前大涨超10%；Q218财报发布当天，在中概股普跌的低迷行情下，拼多多也在重挫14.94%后强势归来一度涨近5%。但拥有亮眼财报的Q4，拼多多却经历了财报发布后股价首次盘前下跌，甚至股价跳水日内跌幅近19%，创下自2018年7月26日IPO以来最大单日跌幅。2019财年第一季度和2018年第四季度的股价表现如出一辙，均是盘前大涨，开盘跳水，最终大幅收跌。

究其原因，均是因为这是一份表面看起来增长性感实际上却喜忧参半的财报。

公司GMV、活跃买家和人均消费额，电商硬核指标依然性感却暗藏险滩

1.1

根据拼多多2019财年一季度财报显示，截至1Q19的12个月内，年度GMV达到RMB5,574亿元，同比增长180.5%，环比增长18.2%。根据国家统计局最新数据显示，2018年全国网上零售总额同比增长23.9%。

上述数据表明，拼多多的市场份额增速7倍于行业平均水平。拼多多当前滚动12个月的GMV是当前阿里的1/10、京东的1/3，不到四岁的拼多多已经足够让同行们叹为观止，但是同比180%的增速已经是拼多多上市以来GMV增速的新低，而且按着此等态势，拼多多GMV的增速将会持续下探。

显然随着规模的不断增大，拼多多超高的增速正在成为过去时。

截止2019年3月底GMV达5,574亿元，同比增长超180%，资料来源：FORM-6K

1.2

根据拼多多2019财年一季度财报显示，截至1Q19的12个月内，年度活跃买家达到4.43亿，同比增长50.3%，环比增长5.9%，净增2,480万。1Q19平均MAU为2.9亿，同比增长74.3%，环比增长6.3%，净增1,700万。虽然拼多多在一季度依然可以净增近2500万得活跃买家，但该增量也创造了拼多多自IPO以来的增速新低。

根据阿里2019财年第四季度（2019年1月1日-2019年3月30日）财报显示，截至2019年3月底，淘宝天猫移动月度活跃用户达到7.21亿，比去年同期和上一季度上涨1.04亿和2200万。阿里一年增长超1亿的新消费者当中，77%来自下沉市场，而且淘宝对下沉市场的加速渗透，是阿里核心电商业务高速增长的重要引擎。

在昔日的聚美、唯品会等“先烈们”在前，顶着阿里巨大的虹吸效应，拼多多是否还能继续保持当前的增量与增速非常值得商榷。

截止2019年3月公司年度活跃买家4.43亿，1Q19平均MAU为2.9亿，资料来源：FORM-6K

1.3

2018年活跃买家年度平均消费额达1126.9元，较同期接近翻倍。

1Q19达1,257元，同比增长86.6%，环比增长11.6%。然而公司目前单用户消费额水平与京东（5130元/活跃用户）和阿里（8854元/活跃用户）相比仍有较大差距，未来随着用户下单频次及客单价的不断提升，公司单用户年度消费额指标仍有较大增长空间，并将成为未来GMV在中长期增长的主要驱动因素。但对于用户而言，其可支配收入和用于购物的金额都是相对稳定的，在较大的用户重复覆盖的情况下，拼多多不得不面对与阿里、京东争夺用户钱袋子的残酷竞争。

1Q19平台活跃买家年度平均消费额为1,257元，同比增长86.6%，资料来源：FORM-6K

不断丧失的红利故事：获客成本急剧攀上，用户红利比预期加快触顶

根据财报显示，在收入端，1Q19收入同比增长228.3%至45.5亿元，环比减少19.6%，超市场预期9.7%；其中：线上营销服务收入同比增长256.3%至39.5亿元，占总体收入的86.9%；佣金收入同比增长115.8%至6.0亿元，，占总体收入的13.1%%。但值得注意的是，线上营销服务收入从2018年第四季度的50.62亿人民币，降至了本季度的39.48亿人民币，另一项主要收入——交易佣金收入则为5.97亿人民币，与上一季度几乎持平。

拼多多2019年一季度实现营收45.5亿元，同比增长228.3%，资料来源：FORM-6K

1Q19经调整后归属股东净亏损达到13.8亿元，亏损幅度小于市场一致预期，此前市场预期为亏损21.1亿元，净亏损率为30.3%，亏损率环比缩窄3.2百分点；

资料来源：FORM-6K

拼多多1Q19收入同比增长228.3%至45.5亿元，经调整后归属股东净亏损高达到13.8亿元，拼多多到底把钱花哪儿了？

其中管理费用同比增长720.8%至2.4亿元，环比减少26.6%，管理费用率5.2%，同比提升3.1百分点，环比降低0.5百分点，主要是由于人员增加与股权激励增多。由于2019年1月份的黑灰产薅羊毛事件，引发外界对于内部系统和风控体系缺失的猜测，拼多多在研发投入上“痛下血本”。财报显示，2019年第一季度，拼多多研发费用攀升至6.671亿元，较去年同期增长816%。平台研发费用占收入比达14.68%，主要是由于研发人员规模、资深研发人员的招募与研发相关的云服务费用增加。

资料来源：FORM-6K

1Q19市场营销费用为48.89亿人民币，虽然环比减少18.8%，但同比增长301.6%，营销费用率为107.6%，仍然超出一倍。按照新增MAU口径，拼多多平均新增MAU对应销售费用为286元，相较上季度147元提升明显；按照新增年化活跃买家口径（该口径更常用），拼多多平均新增年化活跃买家对应销售费用为197元，上季度为183元。

本季度拼多多在主动给营销费用总金额踩刹车的情况下（季度营销费用从60.24亿人民币降至48.89亿人民币），获客成本却依然还保持了环比8%的增长，而在2017年第三季度，拼多多获客成本仅为7元，在此之后，拼多多便实现了连续6个季度获客成本上涨，总计上涨超过28倍。

资料来源：FORM-6K

承载着成为中国第二大电商平台的巨大预期，亏损还是能让投资人保持耐心和信心的，毕竟当年京东也是连续亏损10余年后，才于2016年底实现首次扭亏为盈。但是当拼多多表现出获客成本急剧攀升，现阶段赖以进击的底层逻辑——用户红利快要触顶的时候，投资人就再也坐不住了。

对于to C的消费互联网公司而言，引发资本市场担忧的或许不仅仅是表面上的增速放缓，因为任何一家公司随着规模的扩大都不可能持续保持超高速增长，但拼多多增长的动力似乎有些后继无力，直接对应的便是逐季度走高的单用户获取成本。

一直以来，腾讯庞大社交流量为拼多多的爆发性增长提供土壤，使得拼多多基于微信社交链可实现自发指数级传播裂变。活跃用户量的持续快速增长建立在公司的获客成本优势基础上。就在上一季度，也就是2018年第3季度公司每新增活跃用户获客成本77元，环比提升16元，大幅低于京东（438元/新增活跃用户，取Q2数据）及阿里（364元/新增活跃用户）。但从2018年第4季度以来，这种用户红利就明显衰退了。如果说Q418因为季节因素的激进补贴和品牌广告可以理解，那么Q119的数据则说明拼多多的C端流量红利在继续探底。

拼多多获客成本虽然仍低于阿里京东，但用户红利明显衰退，资料来源：阿里、京东和拼多多财报

从拼多多月活跃用户数加速增长的角度来看，持续加大营销投入取得了一定成效。但从移动月度活跃用户达来看，拼多多季度用户增长持续放缓，四季度阿里年活跃买家净增2,200万人，超过拼多多同期1,700万人的用户增量。当前拼多多活跃买家占微信月活跃用户数量的比重已达45%，微信社交流量红利的可开拓空间缩小近半，而本季度拼多多获客成本逐步攀升至197元，环比上季度183元涨幅8%。这虽然与电商龙头阿里286元的获客成本还有一定距离，但近些年随着微博、小红书、大文娱业务不断地给阿里核心电商业务提供流量，阿里的获客成本从2018Q2-2019Q1均是呈现下降趋势，与之相反拼多多获客成本却是急剧攀升，如果按照上文新增MAU口径，拼多多的获客成本则为286元，直逼龙头！

不仅如此，而极光大数据的最新报告显示，截至2019年第一季度，拼多多新增用户44.2％来自二线及以上城市，一二线城市用户占比持续上升。此外，拼多多的用户渗透率持续攀升，对于淘宝用户的渗透率已达40.1%。曾经关注五环外生意的拼多多，正在向上渗透，动了其他电商品牌尤其是龙头阿里的奶酪。

目前，阿里已经计划将聚划算、淘抢购、天天特卖三大特卖频道合并组团，用以抓住新制造的机会，狙击拼多多。根据阿里2019财年（2018年4月1日-2019年3月30日）财报显示，淘宝和天猫在过去一个财年增长超1亿的新消费者当中，77%来自下沉市场。2019年阿里将以更强硬姿态对下沉市场加速渗透，拼多多的大考还在后面。

拼多多从淘宝手中抢用户，新增用户中有44.2%来自二线及以上城市，数据来源：极光大数据

电商始终都是一个典型的流量消耗者，其获客增长的模型就如同一个浴池水缸一样，一边是进水口对应着获客，一边是出水口对应着用户数的流失。虽然我们无法得知拼多多的流量流失现状，但我们却可以清晰地看到，拼多多的浴池水缸模型中入口这一端——流量获取正在变得越来越难。

拼多多股价的跳水表明，随着搜索流量红利见顶，社交流量开发近半，纯电商模式的用户争夺已进入生死存亡阶段，拼多多依托高额营销投入带来用户增长的边际效益在持续递减。

瑞银在报告中的预测，预计2019年拼多多活跃用户增速将放缓至24%，并在2021年年活跃用户将与阿里目前活跃用户数量持平达到6.28亿，2022年增速进一步降至4%。

毫无疑问的是，拼多多未来两年会在现有的4.18亿基础上继续发展壮大，但是用户增速极大放缓的预期要比华尔街分析师的预期大大提前。拼多多故事的开头是微信流量红利，凭借用户红利拼多多一路进击、风头无两，但既然是红利就表明其不是发展常态，现在看来，红利的加速筑顶，使得拼多多正在丧失这个成长的底层逻辑，这才是彻底击穿了投资人信心的“达摩克利斯之剑”。

新电商零售业态成为新的增长级，但缺少物流+金融加持的电商生态不牢固

以领先技术为基石的新电商体系，正推动拼多多建立更为完善的零售业态，通过持续缩短生产和消费的距离，为消费者寻找最合适且优质的商品。“农货上行”和“工业品下行”则是拼多多新电商零售业态的亮点成果。

2019年，水果生鲜价格市价急剧波动，众多热门水果的零售价较往年翻倍，但基于自有生态，拼多多平台的水果生鲜得以摆脱市场波动，优质水果生鲜的普遍售价仅为线下终端一半。同时期，平台种植果树的公益应用“多多果园”的日活用户数，较2019年初飙升1100万。

基于长期投入和创新，2018年，拼多多农产品及农副产品销售额达653亿元，直连超过700万农户，成为中国最大的农产品上行平台之一，并在进入2019年后继续保持强劲增长。工业品下行方面，拼多多正通过“新品牌计划”持续加大对于中国优质制造产能的扶持，批量培育服务最广大群众的“普惠”品牌。目前，该计划覆盖品类范围已经扩大至日化、家电、3C、日用品、玻璃器皿等诸多类目。

但我们认为不论电商的商业模式如何翻新，三个支撑位是不会改变的，“货、物流和支付”。电商平台之争早已升级为生态系统之争，包括流量运营、仓储物流、支付体系、双线融合等。以阿里巴巴为例：阿里拥有天猫、淘宝两大电商平台，自有支付体系支付宝，服务于生态中商户和消费者全面金融需求的蚂蚁金服集团，仓配一体的干线物流菜鸟网络，强大的云计算支持阿里云，收购饿了么完善末端物流即时配送，自建盒马鲜生引领新零售，入股线下零售商布局线下网点资源。目前来看，阿里巴巴、京东生态体系已相当成熟。

两大电商平台生态体系建设

虽然拼多多在2018年12月，正式推出“新品牌计划”，有效解决了制造企业“卖给谁、卖什么、怎么卖”的问题，实现产销无缝对接，使得大规模、定制化的C2M模式成为可能。但拼多多在支付和物流领域布局仍然是相当苍白。拼多多目前的支付方式有微信支付、支付宝、Apple Pay、QQ钱包，依赖于第三方，没有自己的支付工具和钱包；物流则是依赖第三方物流如圆通、邮政等。可见，除了巨大的流量，拼多多没有第二道护城河。缺少物流、金融等竞争壁垒，拼多多单一的低价拼团业务模式是没有核心竞争力的。

传统供应链实践中存在着大量低效率环节

C2M供应链升级大幅提升效率，资料来源：Form 424B4

在新电商法、腾讯支持减少、数据安全努力不足等诸多下行风险下，仅仅在“拼工厂”C2M供应链方面发力是远远不够的，拼多多是时候转换底层逻辑——考虑线下布局和物流、金融等供应链配套基础设施的搭建了。因为缺少物流+金融加持的电商生态是不牢固的，也是无法提振市场预期的。

GMV从200亿到5500亿，拼多多只用了两年时间，但这种高速奔跑的商业奇迹其实也是对未来增长空间的提前透支。从上市后的首份财报加上最新的季报，我们可以很明显的看到，拼多多虽然仍然在增长，但是增速也在明显放缓，增长乏力的特征也开始显现。

但一旦高速成长停下来，华尔街对这个养成故事的考量标准势必发生改变，而在改变的初期，二级市场多空之间基于相同市场信息情况下往往会做出不同的选择，最终在整个行业没有改变估值逻辑的情况下，公司的价值还是要回归基本盘本身。

但是目前来看，拼多多的基本盘带来的估值溢价已经非常不明显了，最有力的佐证就是年初时候拼多多市值一度超越京东，而现在京东逐渐走出至暗时刻、市值重返400亿，拼多多却在250亿市值边缘呈继续下探之势。

五环外的流量红利故事快要翻篇了。