摘要：是非成败转头空

2010年5月7日的晚上，北京世纪金源大饭店二层大宴会厅，鲜花绽放、星光闪耀。

著名艺术家杨洪基高歌《三国》主题曲《滚滚长江东逝水》，将碧水源（300070.SZ）上市答谢酒会带入了高潮。

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是非成败转头空

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古今多少事

都付笑谈中

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直到九年后再回首，碧水源董事长文剑平可能才真正明白这首歌的含义。

上市答谢酒会前15天，碧水源敲响上市钟声，首日以每股145元的价格大幅高开后，盘中持续走高，最终收报151.8元，大涨120%。

文剑平持有的3740万股市值迅速增至56.16亿元，取代神州泰岳董事长王宁，成为“创业板首富”。

2015年牛市，碧水源市值一度冲刺700亿，文剑平的身价随之突破150亿大关。

“是非成败转头空，往事都付笑谈中”。

如今，因为一笔再普通不过的股权质押，文剑平和管理团队被迫将10%股权卖给四川省国资委管理的国有独资公司川投集团，川投集团也将在未来成为碧水源的实际控制人。

国资“接盘”不是新闻，但这次接走的竟然是市值一度高达700亿、净利润达25亿元的创业板大白马！还是让人唏嘘不已。

01

“有生之年可能很难把碧水源做大”

敲钟那一刻，文剑平一定不会相信，自己会遭遇所谓的“明斯基时刻”。

2010年4月21日，穿着笔挺的西装，打着带条纹的领带，这位属虎的中年男子容光焕发，挥动有力的右手，敲响了碧水源上市的钟声。

涨幅超过100%，股价超过100元，市盈率超过100倍..... 那一天，深交所共有5只股票上市，碧水源的表现最为出色。

身价56亿元，文剑平一夜之间成为创业板首富，万众瞩目。

当初一起创业的老伙伴们也纷纷都实现了财务自由。

以上市第一天收盘价计算，时任副董事长、副总经理刘振国身价42亿。刘曾任北京市密云县水利局干部、北京市水利局农水处技术管理人员、北京市水利水电技术中心工程师，北京市水土保持工作总站副主任；

时任副总经理兼董秘何愿平身价12.7亿元，何曾任国家科委中国国际科学中心国际合作部部长；

时任副总经理梁辉身价12.7亿元，梁曾任国家科委中国国际科学中心部门经理副总经理；

时任监事会主席陈亦力身价12.7亿元，陈曾任国家科委中国国际科学中心计划部部长；

时任监事周念云身价3亿元，周曾任中国水污染与废水资源化中心出纳、办公室主任。

这不是文剑平人生中第一次风光。

1989年，27岁的文剑平已经是国家科委社会发展司生态环境处副处长，可谓少年得志。8年之后的1997年，看到膜技术在环保行业巨大商机的文剑平毅然辞职，远赴澳大利亚新南威尔士大学攻读市政水资源管理专业博士。

这是一次令所有人瞠目结舌的选择。当时，他担任国家科委中国国际科学中心副主任、总工程师，同时兼任中国废水资源化研究中心常务副主任。

所谓膜技术是指膜生物反应器技术，是一种将膜分离技术与生物降解作用相结合的新型污水深度处理工艺，这种膜尽可能只让水分子通过，有机物、细菌以及各类离子会被截流。

膜技术出水稳定、排放标准高，效果极好；但当时这一技术被外资垄断，价格昂贵，国内普及率低。文剑平认为其中蕴藏重大机会。

三年后，悉尼奥运会采用膜技术进行污水处理。文剑平对奥运会水处理项目进行了细致的考察，获得了许多宝贵资料。

2001年，学成回国的文剑平拉着几位政界的老朋友，成立了碧水源公司，瞄准高精尖的膜技术污水处理技术。

第一个项目来自北京密云，之后碧水源也在北京斩获颇多。到2008年，碧水源96%的收入都来自北京地区。2010年，碧水源成为创业板第69家上市公司。

不过文剑平对此并不满足，“中华不碧水，吾辈誓不休”！

2014年9月9日，《2013年中关村上市公司竞争力报告》新闻发布会上，主持人问文剑平作为资本市场上受人瞩目的公司是什么感受；首富表示这没什么好讲的，并且他告诉在座来宾，“在我的有生之年可能很难把碧水源做大。”

“我们的市场在政府的手上，在国企的手上，他们不改革，他们不释放市场，我们会死去。”他说。

碧水源的商业模式有两大难点，一是资金，一个污水处理工程动辄数十亿规模，建设周期长，资金回笼慢，有的时候一个项目可能要十几年才能回笼垫付的资金；二是政府关系。

如果问题解决了，创业板首富有信心把公司做到1万亿。这是他的梦想。

当时碧水源已经找到了和地方政府的合作模式：

与政府合资设立一个公司，碧水源是主要出资方，再由合资公司采取BOT模式运营，即建设-经营-转让。

项目建设资金由合伙公司出，主要来自银行贷款。政府给予合伙公司一定期限的项目经营权，一般超过10年，期间产生的运营收入全部归企业所有，运营收入基本上能覆盖投入成本并有一定的利润，期限过了之后政府收回。

不仅创业板首富有梦想，中国首富也有梦想。

2014年，王健林的憧憬是，到2020年资产达到1万亿美元，收入1千亿美元，然后光荣退休。

大家都有梦想。

02

“红领巾”飚车

1万亿确实并非不可能，尤其是在有了PPP神器之后。

2014年4月23日，国家决定在基础设施等领域推出一批鼓励社会资本参与的项目，首批推出的80个示范项目中，也包括污水处理实行PPP（Public-Private Partnership），即公私合作模式。

简单来说，PPP模式就是“公司出小钱，银行出大钱，政府来买单。”

这是一种加杠杆的运作模式。2015年，碧水源在诸暨的一个PPP项目，当地政府用4200万，碧水源用9800万，一起撬动了7.5亿的项目。

何愿平预测：PPP模式的推广，环保行业未来能出一个千亿市值的公司。

自2014年PPP模式得到大力推广以来，PPP业务规模在中国呈现爆炸式增长。按照财政部PPP中心数据，2016年9月30日，入库项目金额约12.5万亿元。2017年9月末，累计投资额17.8万亿元。

用文剑平的话来概括就是：修桥的、挖煤的、做高档餐饮的，都来了。

东方园林也出手了，“PPP将为东方园林开启又一个春天。”何巧女带领东方园林成为最疯狂的PPP公司，2015年之后，这家公司拿下的项目已经超过2000亿元。

憧憬着1万亿的文剑平，怎么会放过这个机会？

碧水源早已打通全产业链，从膜的生产、施工、运营一应俱全。即使运营不赚钱，依然可以通过承接大量的PPP项目，带动膜的需求以及工程业务的发展，迅速做大做强。

PPP对碧水源至关重要。这也是这个商业模式最奇怪的地方，本来是想卖膜，资产很轻、毛利很高；结果为了卖膜，要去放杠杆接工程。

这就好比你们家装修，商店为了卖你一套水过滤设备，承诺帮你贷款修建一座游泳池一样，本末倒置。

但碧水源开足了马力。2015年，碧水源拿下27个PPP项目；2016年拿下46个PPP项目；2017年增长到65个。三年下来，碧水源拿下的项目超过300亿元。

哪有什么天花板？

戴上“红领巾”就没有天花板了。

“很多地方政府比较谨慎，更希望直接和国有企业来进行合作。作为民营企业要进一步突破性发展，我们觉得我们需要戴一个‘红领巾’。”面对投资者调研时，何愿平这么说。

碧水源的“红领巾”是国开金融。国开金融是国开行旗下的金融机构，作为我国三大政策性银行之一，国开行提供国内城市基础设施建设中60%左右的融资。

2014年6月，碧水源与国开行北京分行签署合作协议，获得200亿元贷款额度。2015年，国开金融还出资54.3亿元，参与碧水源的定增，成为其第三大股东。

“作为民企，不能像首创、北控那样’大摇大摆地走进去’，有时候不得不走’侧门’，所以，’戴红领巾’是无奈的。”何愿平说，“我做不了其他什么员，做少先队员行不行？”

戴上“红领巾”后，碧水源开展项目的城市已经超过200家，在国内MBR市场占有率近70%，稳稳坐上国内膜技术领域的头把交椅。

戴上“红领巾”后，碧水源营业收入从2013年的31.33亿元，到2017年增长到137亿元，增长3.37倍；净利润从9.4亿元，到2017年为25.91亿元，增长1.75倍。

总资产从2013年的81亿，增长到2018年第三季度的517亿，5年时间增长5.38倍；负债从2013年末30亿，增长到2018年第三季度末303亿，增长9倍。

2017年5月2日，碧水源市值一度冲破700亿元，那一刻，离何愿平所说的千亿市值，还差4个涨停板。那一刻，何愿平成为整个A股最富有的董秘之一。

03

“共产主义接班人”

一只南美洲亚马逊河流域热带雨林中的蝴蝶，偶尔扇动几下翅膀，可能在两周后引起美国德克萨斯引起一场龙卷风。

每个人都逃不脱的去杠杆，也开始以另一种方式始影响碧水源。

领导发话了，借来的钱是要还的，PPP模式成了过街老鼠。

2018年5月21日，作为AA+评级的东方园林发行公司债吃了“闭门羹”。东方园林原本计划融资10亿元，最终只融到了5000万元。一级市场遇冷，二级市场崩塌，随后东方园林的市值缩水近100亿元；

时移势易。2018年，王首富沉默了，海航开始卖资产了。碧水源也不例外，三年前还在憧憬着千亿市值，现在也在思考着如何才能活下去。

“我们已经开始限制的重资产模式的发展了，未来希望以轻带重。”面对投资者调研，文剑平这么说。

一句话，让膜回归膜，让工程回归工程。

随着PPP项目越做越多，碧水源的工程收入占比越来越大，毛利率越来越低，现金流越来越差。碧水源到底是科技公司，还是工程公司？资本市场对此有很大疑问。

至少从估值上来看，它在向工程公司靠拢。碧水源的市盈率已经从当年100倍降到现在9.84倍，怎么看这都不像是一家高科技公司的估值。

覆巢之下无完卵。选择掉头，摒弃重资产模式，是因为这个商业模式问题太大，本末倒置，对公司现金流提出了严峻的挑战。

碧水源2018年三季度显示，账上还有49.97亿元现金，手中资金还算充沛，但其短期负债规模高达50.6亿元。

实际上，工程也赚不到多少钱。2017年，碧水源净利润25.09亿元，其中施工承包业务净利润6.57亿元，膜产品不到10亿元。

“今年加大了回款力度，为了保证公司的流动性，公司不会再给项目公司垫资。”2018年11月8日，文剑平这样告诉前来调研的机构投资者。

去杠杆更大的影响是对文剑平个人的影响。

由于去杠杆，国开金融加杠杆参与碧水源定增的资管计划无法续期，国开金融2017年2月份左右必须退出，涉及资金20亿元。

若20亿资金通过二级市场卖出，势必会对二级市场股价造成影响。

最终的解决方式是：文剑平出资10亿元置换国开金融的10亿元，剩下的10亿元贷款国开金融将内部解决。

2016年12月14日，文剑平通过大宗交易接手国开金融的10亿元份额，价格为每股18.52元，国开金融每股赚了1.42元。当天，碧水源收盘价为17.52元，如果文剑平不接盘，国开金融直接在二级市场抛出的话，势必会亏钱。

为了筹措10亿元接盘资金，文剑平质押了1.68亿股股票。

完成这笔质押后，文剑平手中股票质押比例为58%。这是一笔再普通不过的质押，整个A股市场当时有107个上市公司老板质押了手中至少99%股份，612个上市公司老板质押50%以上。即便加上之后的几笔质押，文剑平的总质押额度并不算高。

但随着股市的持续下跌，文剑平被迫不断补充质押，2018年10月16日，他手中87%的股票已经被质押出去。目前，文剑平手中质押的股票82.97%。

根据Choice测算，文剑平质押的股票平仓线在5.5元左右，目前碧水源股价7.5元，爆仓可能性并不大。

何愿平2019年1月对外说，文剑平质押股票获取的资金在21亿元左右。

按照年息8%计算，一年需要支付1.68亿元利息，按季支付。也就是说，每三个月文剑平需要偿还4200万元利息。

而自上市以来，年薪42万元的文剑平从来没有减持过股票。

一分钱难倒英雄好汉，更何况每个季度支付4200万元。九年前因为创业板首富光环加持，站在聚光灯下的文剑平说从来没感觉自己缺钱，又怎会想到此刻，自己竟会成为“扶贫”对象。

在国资频频出手缓解上市公司困境之际，2018年10月18日，何愿平公开呼吁国资入场，“建议政府出面对部分优质上市公司的控股股东实施债权方式的流动性资金救助，帮助其度过流动性难关，恢复资本市场的信心。”

2019年1月11日，碧水源发布公告称，文剑平、刘振国、陈亦力、周念云、武昆等五位股东拟将持有的碧水源股票转让给四川省国资委管理的国有独资公司川投集团，转让股本合计占比 10.7%。

转让完成后，川投集团将成为碧水源第二大股东。后续，川投集团还将通过参与定增成为公司第一大股东，由此成为控股股东、实际控制人。

这一次，碧水源已经不是戴上“红领巾”了；所有交易完成后，碧水源是直接变成国有企业。

国资“接盘”不是新闻，但这次接走的竟然是市值一度高达700亿、净利润达25亿元的创业板大白马！还是让人唏嘘不已。

2010年5月7日的晚上，北京世纪金源大饭店二层大宴会厅，鲜花绽放、星光闪耀。这里正在举行碧水源的上市答谢酒会。

随着中央电视台主持人陈伟鸿的出场，整个答谢酒会的演艺阶段拉开了序幕。在随后的文艺演出中，著名艺术家杨洪基高歌《三国》主题曲《滚滚长江东逝水》，将庆典晚会带入了高潮。

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是非成败转头空

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古今多少事

都付笑谈中

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九年之后，文剑平对这首歌应该有了更深的体会。