看到这个题目时，我想老司机们知道我要说什么了，你懂的。在这，就不严格区分大小集合定义以及整改后公募了。

券商资管利润主要靠小集合（大）

券商集合资产管理计划，最开始推出时，出发点是跟公募基金一样，把客户的钱集中起来投资标准化资产（股票和债券），按照净值来结算收益，只赚管理费。

可是，搞了几年，高波动的权益产品一直起不来规模，低波动的债券产品相对于理财来说，波动大且收益又不高；总之，如此产品设计及商业模式，一直做不起来。

说个数据，公募债基在2013年底只有1000多亿，券商“真集合”之前也没有免税的优势，想想都知道，起来多难。

券商资管的领导在销售和投研上一直很拼命，可是眼见着银行理财规模腾飞，而自己的产品一直起不来呢？能否也给客户刚兑或者类刚兑，做到低波动呢？

此时，南方某家券商资管率先杀出重围，模仿银行理财设计产品设计出了报价类（业绩基准类）小集合，监管也认可，于是集合开始了一条狂奔之路，其它券商纷纷效仿。

这几年，券商资管虽然总体上规模膨胀厉害，但是事实上主要收入和利润都来自于固收类集合，不信你们都去问问。

杀伤力在于学习了理财的商业模式

我一直强调中国市场资产管理而言，商业模式和产品设计最重要，投资管理能力次之，这类集合杀伤力在哪里呢？

1)对于客户来说：报价型，或者有业绩比较基准，言外之意就是要类刚兑，这个基准比同期限理财要高不少

2)发行和负债管理来说：可以续发，甚至可以多期混合运作

3)估值来说：当时估值甚至可以用成本法，或者买入成本法估值的资产

4)对于管理人来说：管理费不低，且超额基本都可以拿走

皆大欢喜！是不是！

给大家再详细看看如下对比图（2018年后各方面及监管有变化，在此不表）：

再以某个券商小集合产品要素为例：

看以上两张图，内行们就知道集合的威力了，同时非常羡慕银行理财对不对？

本质在于套利

同志们，你知道2016年的债券市场或者同业市场为啥疯狂么？因为大家都在搬砖套利。

最疯狂的时候到什么程度呢？

资产端，7年AA城投，发出来3.7%，中标倍数3倍+；

此刻，有券商半年集合报价基准4.5%：

问倒挂咋办？上杠杆，回购成本2%左右。

问万一跌了咋办？成本法，或者交易所非公开或者收盘价。

这已经超越了资产管理了，那会分析各种宏观，喊各种口号，分析各种资产走势，其实都是传销的手段而已，对不对？

其实银行理财也差不多，只不过非银是食物链底端而已，成本最高。这个游戏要继续玩，需要满足两个条件：第一，负债端不能掉链子；第二，资产端虽然市价亏损，但是不能踩雷或者让客户知道亏太多了导致赎回。

疯狂过后一地鸡毛

可是终究有机构有人还是疯狂，2016年底在某行委外会议上，有位券商兄弟讲ppt说，“收益率是很低了，但是大家别害怕，我之前搞权益的都能搞，我相信大家肯定更能做，干”。到处都弥漫着荷尔蒙气息，只是不知道一年之后，这位兄弟安在？

凡是在2016年大规模上集合的机构，这两年，基本都栽了跟头。是谁呢？大家只要对比券商2015年年底和2016年底集合的管理规模谁增加得多，就知道了。

原因呢？2017年大熊市，有些由于净值窟窿实在太大，且都卖不掉，早就不能兑付。有些机构销售强一点，通过继续扩大或者维持规模，庞氏一样熬过净值缺口，但是2018年的违约雷，还有一些集合放了股票质押，终究还是让他们倒下了。

当然还有些幸存者，我告诉你怎么做到的：重仓低等级非公开城投和地产债，他们在2018年，居然安然回来了。与祖国同呼吸共命运，对不对？

所以啊，兄弟们，不要看净值，更不能看券商资管的报表收入和利润，其实在托管那看影子估值和风险准备金的波动，就知道里面的道道了。

你知道对于集合来说，这两年被啥东西伤得最惨么？悄悄的说：是沪华信。原因：评级AAA，信评无法拒绝，高收益，交易所可质押，当时流动性好，满足委托人要求，可重仓！虚设的信评，想想都可怕。

谁来买单？

既然事实发生了，总要有人买单吧。这就取决于管理人的能力和意愿了。按照监管的要求，合同是没有任何刚兑的字眼的，买着自负，可以不兑付；按照行业规矩，呵呵，大家都还要玩吧。

有些“良心”管理人，规模也不大，为了维系脸面，以后还要求着银行做生意，自掏腰包给兑付了。总裁们肯定没想到，md，资管居然做成了亏损的自营，商业模式一点都不好玩。

还有些管理人，用尽了办法，实在兑付不了。这下，把各类银行处长们拉下了水，尤其是中小银行，之前委外不让搞，集合倒是可以买。要收益？没有。要赎回？对不起，流动性太差或者亏损太大，赎不回。要打官司？来啊，我就厚脸皮，你也要受行里处罚不说，监管都要重罚你吧。总之，一肚子火，一地鸡毛。

更有甚者，有些机构集合的窟窿，都让定向委外来接了部分。委托人也控制不了啊。合规性，要是监管彻查，那是呵呵了。

经验和教训

这个商业模式，不就是开银行么？其实理财也一样，但是理财是刚兑的，且负债端也有这个能力继续下去。非银，没这个能力，监管驱严，也不允许。

更有甚者，居然有私募也借用了基金的通道，玩起了这个。更好奇的是，有些基金公司自己不做，居然借出通道、甚至销售帮其拉规模，一起“分赃”。。。这不是伤自己品牌么？

在这个混乱的资管时代，银行和信托还继续玩着，但是证监的严监管，基本要彻底堵死。原来的模式，协会备案都已经通不过了。

两年前，有委托人朋友问我，假如是我，怎么来挑选管理人。我说，撇开所有的历史业绩和人情关系，首先看公司现有产品结构，啥时候起的规模，都配了啥资产，靠啥赚钱；其次，托管必须放自己这，盯住每笔交易；再次，才是看看团队人还齐不齐，都啥风格，最重要的是风控和信用风险辨别能力；最应该弱化投资经理，拿的哪些奖项，基本都是装饰门面的。

对于公司领导们还有啥经验和教训的话，那就是：

1)首先重视商业模式和产品设计

2)其次，重视资产和负债的匹配能力，不要在不对的时候乱上规模

3)再次，重视风险控制和负债管理

4)最后，识别下团队和投资经理还是蛮重要

现在债券利率这么低了，但是好像代销集合和基金都特别好卖，那我顺便给各位渠道和管理人提个醒吧。

以上干货，本质上对于各类机构以及每个公司都适用。