摘要：就像是遭受诅咒的西西弗斯，影视公司们一直推着石头，推上山顶出个爆款，又会跌下山区，继续劳作。

2019年并没有给影视行业开一个好头。

“深情大叔”吴秀波不仅引发了一场网民对明星人设的讨伐，也给新丽传媒一记重创——后者是吴秀波出演的电影《情圣2》和电视剧《欲望与都市》的主要出品方。

三次IPO（首次公开募股，上市最常见的方式）申请、排队五年，最终却还是以失败告终，退而卖身于阅文集团：新丽传媒曾因其坎坷的上市之路而备受关注。而这仅仅是影视行业难上市的一个缩影。

“退出通道都关了，还投什么投。”一位文娱领域的投资人告诉「深响」现在不会去看纯影视内容制作的项目，风险太大。投资的几种退出途径，并购、上市都不顺畅，资本赚不到钱，自然就不会继续跟进，前期失血，后期会更加艰难。

在2007到2017年中，仅有13家影视公司成功IPO。被称为影视行业真正寒冬的2018年则完全紧闭了上市的大门，就连从美股回来的博纳影业也一直在排队中没有动静。

再看上市公司，情况也不容乐观。

即便是春节档种子选手《流浪地球》在这几日点映中已经爆发出很好的口碑，但资本市场对于其背后的北京文化仍持谨慎态度。

之前，因为联合出品《战狼2》，北京文化在上映期间，股价从13.49元/股涨至最高的22.42元/股，涨幅达到66.20%。

但之后情况急转直下，在高管减持公告发布后，北京文化相较于上一个交易日下跌了9.79%，跌去近15亿元的市值。也就是从那时起，北京文化开始“跌跌不休”，跌幅一度达50%，直到《我不是药神》口碑爆发，股价才有了起色。

同样的套路再来一遍。

作为《我不是药神》的参投及发行方，北京文化曾勇夺A股资金主力净流入第一名，电影上映后一路暴涨，但之后又快速跌回原型。

北京文化股价走势

一位专注于传媒行业的资深券商研究员告诉「深响」（微信公众号ID：deep-echo）：“通常情况下，基金是不会参与这种影片拉动股价增长的行情的。参与的只有游资和散户。有的会提前布局，炒一波热度。但这种操作没有持续性，一旦片子热度过了，最后股价还是从哪儿涨的，跌回哪儿去。”

爆款对于一家上市公司的名誉是一个非常正向的影响，但是对于股权结构会有非常负面的作用。各种游资、散户的进入会冲断公司的盘面，根本没法控制。

“这其实并不是一件特别的好事。只能说给公司贡献了一个比较好的利润，能让公司活下来，业绩相对美观。但新的问题接踵而至，如果明年同期没有爆款出现，那么明年的业绩将非常难看。”

就像是遭受诅咒的西西弗斯，影视公司们一直推着石头，推上山顶出个爆款，又会跌下山区，继续劳作。影视行业一直以高风险、高不确定性著称，未来的事情谁也说不准，投资人无法看到一个可持续的、可规模化的增长方法论。

而这一行业铁律也将在今年的大环境下显得格外残忍。

为什么这么难？

作为上市的生死关，IPO向来审核严、过会难，而影视行业的轻资产特性更是加剧了这一现象。

不同于拥有土地、厂房、机器等重资产的传统公司，影视行业高度依赖创意和人才（编剧、导演、演员等），而且制作的都是无实体的文化产品。当影视公司要走向资本市场时，这些内在属性便带来不少难题。

首先是资产难识别、难评估。创作团队、客户关系、营销渠道，这些都是影视公司赖以生存的核心资源，但是却很少作为无形资产进行披露。而商标权、著作权和专利这些会被披露出来的无形资产也经常无法准确评估。

因此，在对影视公司进行资产评估时，商誉成为很重要的一个组成部分。所谓商誉，就是指一家企业预期的获利能力超过可辨认资产正常获利能力的资本化价值，受顾客声誉、经营效率等因素所影响。

这经常会出现在影视上市公司并购资产的过程中。并购发生时，那些不体现在账面上、却能在未来期间为企业经营带来超额利润的潜在经济价值的资产便是影视公司的商誉。根据Wind数据，截至2018年三季报，影视概念板块32家公司商誉合计423.62亿元，占当期净资产比重34.66％，其中商誉占净资产的比重均超过50％的影视公司有8家。

而且，当有形资产拥有较为稳定的收益时，影视产品的收入情况却会在很大程度上被内容质量、播放档期、营销宣传、观众口味等多种因素所影响。大IP大制作折戟，低成本却撬动高票房的事情常有发生。

较为单一的营收渠道则进一步拉高了影视行业营收的风险度。在国内，电视剧市场主要靠播映剧收入，电影市场则高度依赖于票房收入。

要知道，身处一个资本密集型的行业，影视公司往往需要在一个项目上投入大笔资金。但单一的营收渠道、强波动的营收情况使得每次投入就像一次豪赌。因此，很多国内的影视公司都是小作坊式，单部影视作品就会直接影响到整个公司的发展前景，自我造血能力极差。

反观美国。以规范化和体系化著称，美国影视产业拥有完善的金融体系，并遵循“高成本、高利益”的投资理念，这使得资产难估值、营收风险高等问题被最大程度地弱化。而国内的影视行业空有光鲜亮丽的表皮，本质上却还是拥有巨大隐患的一盘散沙。

外强中干

回顾过去的十年，中国影视产业发生了跃迁式的发展：全国电影票房收入在2018年破了600亿元，而这一数据在2009年仅为60亿元；银幕数量也翻了13番，以60079的数字稳居全球第一；截至2018年6月，全年视频内容行业的市场规模预计超过2016亿元，同比增长39.1%。

然而，这样高速的发展很大程度上有赖于国民整体收入提升、政策红利和资本大力推动。

2009年《文化振兴产业规划》的通过将文化产业推向舞台最中央，成为国家重点培育的战略性支柱产业。一时间，大量文化产业扶持鼓励政策纷纷出台。

在利好政策的面前，资本也闻风而动。虽然受金融危机的影响，国内传媒娱乐行业的创投及私募股权投资市场在2009年依旧低迷，但是行业却逆势开启了IPO和并购热潮：

也是在2009年，华谊兄弟登陆创业板，成为国内首个成功IPO的影视公司，拉开了明星造富运动的序幕；奥飞动漫登陆深交所中小板，成为国内首家动漫类上市公司；盛大网络与湖南广电共同出资8782万美元成立盛世影业公司，是年内最大行业私募股权交易。

大量流动的资本为影视行业在2010年到2015年间蒙眼狂奔的状态写下注脚。

在这五年里，全国票房收入经历了过山车式的增长，2010年和2015年的票房增速分别为69%和49.1%。影视公司在二级市场的表现也很亮眼。数据宝以细分行业为影视音像的44家上市公司市场数据进行统计发现，影视公司的整体净利润增幅在2014年上半年一度上升至70%以上，75%的影视公司股价在2015年创下历史高点。

在政策和资本的催化下，原本还是愣头青的影视产业不顾脆弱的根基，迅速以一种不成熟的模式扩张。易凯资本创始人王冉曾指出，全影视行业公司数量超过1.2万家，即使对于中国这么大的一个市场来说，这也是一个近乎荒诞的行业版图。

荒诞的还有“阴阳合同”、并购造富、演员高片酬等资本乱象。在影视行业高速发展的那几年，资本成为关键词，行业内多是追逐利益的短线投机者，最根本的内容种子却没有得到很好的灌溉。即使是为了产业升级的并购重组，也被当成是资本运作的手段，并没有真正实现产业链的打通。

内里真材实料少，扩张速度和资本使用却无节制。面对着这样不可持续的发展模式，以2015年为分水岭，资本也都放缓了脚步。当风向转变、资本用脚投票时，影视行业的表面因为失去支柱迅速瘪塌，内里的隐患也开始发作。外部供血不足，强依赖性的影视行业更难实现规模效应，与IPO的目标也就更远了。

据Wind资讯数据统计，2013年-2015年，影视业并购重组分别发生了29起、46起、88起，涉及资金218亿元、359亿元和435亿元。这样大规模的影视类资产并购使不少公司拥有了巨额商誉。其中，长城影视上市4年收购了18家公司，商誉占净资产的比例高达176.52%。

然而，作为无形资源在未来期间带来的超额利润价值的体现，商誉靠的只是业绩承诺，具有一定的风险性，而影视产品的营收不稳定性加重了这一情况。

以华谊兄弟为例。2015年，华谊兄弟10.5亿元现金收购冯小刚的影视公司东阳美拉的70%股权，而这家影视公司当时仅成立三个月，资产总额也只有1.36万元。收购后，东阳美拉的商誉就占了总商誉的三分之一。

根据对赌协议，东阳美拉2016年到2020年的净利润分别需达到1亿元、1.15亿元、1.32亿元、1.52亿元和1.75亿元。在2016年和2017年，东阳美拉的净利润都低空飘过。而在2018年，根据华谊兄弟的半年报显示，东阳美拉上半年的净利润为5139.15万元，连该年对赌业绩的一半都未达到，而这将给华谊带来巨额商誉计提减值。

华谊兄弟并不是个例。2018年正值大量影视上市公司的业绩承诺期期满，商誉减值已成为各大上市公司财报的关键词。

而随着政策加强了对借壳上市、并购重组和再融资等一系列影视行业常用手段的监管后，股价下跌、市值缩水也成为常态。据Wind数据显示，截至12月28日，文化传媒板块累计跌幅已达41.2%。

二级资本市场的冷却也传导到了一级市场，剧组也遇上了“钱荒”。根据广电总局的公开信息，2018年10月全国电视剧拍摄制作备案公示的剧目共81部，同比下降近40%。北京光线传媒股份有限公司董事长王长田预言在未来一两年，将有几千家影视公司会倒闭。

市场好的时候忽略本质问题，盲目扩张、滥用资本，出现危机是必然的后果。目前影视行业正处于洗牌期，寒冬的到来会清除那些搅浑水的投机资本和公司，为真正能持续性发展的公司留下足够的空间。

只是这样的调整绝非一朝一夕可以完成，冬天来了，春天可能也不近。