划重点：

1、沈玉兴在反思提升会议上承认，“对于大势的判断有所偏颇，在明知房产形势有所变动的情况下，仍然要求地产实现千亿销售额，这就导致高价拿地和高价楼盘，也是源于定力不足所致。”

2、整个2018全年，佳源国际股价飙升107%。此次暴跌前，其市盈率达到惊人的16.15。与之对比，包括碧桂园、恒大、万科等港股内房股股价却在大幅回调，市盈率多在5—7倍之间。

3、杠杆比例过高，在市场逐渐杠杆平稳的趋势下，销售放缓，很容易出现债务违约等问题，现在看，对于2017-2018年排行榜突然上升的房地产企业，都有非常大的资金链压力。

一场“大屠杀”之后，港股上市公司佳源国际控股（02768.HK）元气大伤。

1月17日下午1时起，该公司股价突然暴跌，短短两个小时内，自开盘价每股13.26港元，最高跌幅89%，收盘时下跌80.6%，至2.52港元。

彼时，佳源国际实际控制人沈玉兴（又名“沈天晴”）正在医院看望病人。直至当日下午3时许，他才注意到公司市值已经蒸发8成有余。他自己的9232万质押股份遭遇强制平仓。

此后两个交易日，佳源国际的股价回升至4.78港元，企稳在即。未料到，1月22日港股开盘，股价再次暴跌22.59%，至3.7港元。该公司紧急申请自当日下午暂停股票和债券的买卖。

在没有跌停板的港股市场，这家来自浙江嘉兴的中小房企之市值，从原来的300多亿港元，蒸发到只剩93亿港元。

该公司控股股东沈玉兴对投资者声称，推断此次股价暴跌源于做空发布虚假消息，误导投资者。截止发稿，未有做空机构回应对此负责。

但是，“苍蝇不叮无缝的蛋”。

佳源国际隶属于佳源创盛控股集团（下称“佳源创盛”），后者起步于浙江嘉兴，原是一家中小房企，通过三年多的资本运作，现已是一家控制着5个上市公司平台的产业集团，业务范围包括房地产、家电、能源、锡矿、智能家居等。

佳源创盛高度扩张的动力来自于主业房地产板块，除却一般抵押贷款之外，还包括股权质押融资——控股股东沈玉兴将佳源国际6亿股（占已发行股本的23.9%）用于质押融资，又将佳源创盛98.83%的股权进行贷款担保，用于对外并购。

随着房地产行业融资难度加大、成本上升，原本充满想象空间的佳源创盛被怀疑资金链吃紧。旗下港股上市平台佳源国际股价暴跌，正是投资者看空之表现。

错判千亿目标

“2018年的主题为‘千亿奋斗年’，销售总收入要实现1016.7亿元。”2018年初，沈玉兴在年度工作会议上豪言。当年7月，他再次重申，2018年下半年最根本、最迫切的任务就是要切实保证地产销售千亿奋斗目标的实现。

但是，紧绷的楼市调控令市场急速冷却，甚至龙头房企的万科都喊出“活下去”的口号。

仅仅四个月之后的11月底，沈玉兴在反思提升会议上承认，“对于大势的判断有所偏颇，在明知房产形势有所变动的情况下，仍然要求地产实现千亿销售额，这就导致高价拿地和高价楼盘，也是源于定力不足所致。”不过，在佳源国际股价暴跌后，这一官方通稿被从官网上删除。

最终，佳源地产集团2018年实现875.5亿元的销售额。

佳源国际控股是佳源创盛地产板块的唯一上市平台，2018半年报显示，其项目集中于江苏地区，包括扬州（60%）、泰州（15%）、苏州（10%）等。不过，佳源国际并非是沈玉兴执掌的全部地产业务。

第一财经援引佳源地产集团的数据宣称，佳源国际只占该集团地产业务的20%，旗下申城、杭城、安徽、京城及文旅五家地产公司的业务，并未装进上市公司板块。

仅就佳源国际来讲，2018年上半年新增土地储备集中于粤港澳大湾区、柬埔寨等，总土地储备约980万平方米。其中位于江苏的土储依然占比最大，达到67%。

此前，2019年1月2日，易居旗下的第三方研究机构克而瑞发布《2018中国百强房企销售增幅排行榜》显示，佳源集团2017年、2018年销售额分别为79.2亿元、875.5亿元，一年之内10倍的增速排名榜首。与此同时，“买假排名、包装融资”的质疑声在市场上甚嚣尘上。

佳源国际2018年财报显示，上市公司2018年合约销售额为201.8亿元，相比2017年的103.7亿元，同比实际增幅94.6%。

随后，佳源地产集团声明称，“79.2亿”的数据，只是克而瑞自行监测的佳源国际2017年的销售额，佳源集团与佳源国际主体完全不一致，佳源地产集团2017年销售额为508.25亿元，2018年销售额为875.5亿元（包含佳源国际的201.8亿元），实际增幅72.2%。

业绩突飞猛进的同时，佳源国际股价也在2018年出现与大熊市严重背离飙升的情况。

《棱镜》注意到，整个2018全年，佳源国际股价飙升107%，最高达到16港元/股。此次暴跌前，其市盈率达到惊人的16.15，股价涨幅与市盈率均远远高于行业平均水平。

与之对比，包括碧桂园、恒大、万科等港股内房股股价却在大幅回调，市盈率多在5—7倍之间。

百亿债务压身

“两笔合计价值3.5亿美元的优先票据到期违约，导致股价暴跌”。1月17日，佳源国际股价暴跌时，市场传来公司债务违约的消息。

随后这一消息被官方澄清，“票据到期时已支付本金及利息”。不过，佳源国际依然面临百亿债务压身。

除了还清的3.5亿美元优先票据外，公司2018年半年报显示，佳源国际还有两笔合计1亿美元的债务将于2019年4月、5月到期，年利率8.5%。

此外，截止2018年6月底，公司的银行及其他借款约为99.5亿元，其中33.3亿元将须于一年内偿还，剩余66.2亿元一年后偿还。而其2018上半年现金及现金等价物的期末余额仅为85.86亿元。其融资成本也从4300万元增至6700万元，增幅高达56%。

短期偿债负担与现金余额之间的冲突，与该公司此前过度扩张高度相关。

2016年在港交所上市后，佳源国际开始蒙眼狂奔，大肆揽地，触角甚至伸到柬埔寨金边。

2018年6月，沈玉兴对媒体表示，2018年能完成2700亿货值储备，到目前为止，只需要再补充相当于230亿货值的土地，“按照两年去化，今年实现千亿势在必成，后续的千亿之路也有了支撑。”

而根据佳源国际1月21日的声明，公司已获得14个项目，新增土地储备建筑面积约370万平方米。截止目前公司拥有的土地面积已超过980万平方米，足够未来3至5年发展需求。

不过，规模的膨胀带来的是负债率的高企。

2012年至2015年，佳源国际的净负债率分别高达183%﹑357%﹑304%、380.5%。2016年上市后，该数据才逐渐下行，2016至2017年分别为150.2%、125.6%。尽管2018年上半年净负债率达到85%。不过，这也已经超过行业的警戒线。

中原地产首席分析师张大伟对《棱镜》表示，杠杆比例过高，在市场逐渐杠杆平稳的趋势下，销售放缓，很容易出现债务违约等问题，现在看，对于2017-2018年排行榜突然上升的房地产企业，都有非常大的资金链压力，因为过度扩张，中小型房企将是未来市场最大的风险。

2019年，佳源国际或许不会是孤例。在现有的行业与融资环境中，资本市场对高杠杆中小房企的信心大概率还将走低。