改革并非要大开大合，科创板设立并试点注册制的过程中正在一点一滴改变资本市场固有的逻辑和认知，这其中资本市场对企业的包容性是最为显著的变化之一。

继首个同股不同权项目、红筹架构项目之后，首家采用第五套标准冲关科创板，并获交易所“准入证”的未盈利生物科技企业也终于出现。

10月30日，过去三年多时间累计亏损接近10个亿的泽璟生物顺利通过上交所上市委的审核，即将成为A股市场有史以来首家上市前亏损的公司。

“这是资本市场改革重要的标签事件，是突破原有IPO审核制的代表，由此之后市场不要再过于关注企业是否盈利，或是以是否盈利来判断企业的好坏，境内投资者也将对企业的认知再上一个台阶。”北京地区一家中型合资券商投行业务负责人对记者表示。

挑战传统IPO思维

毫无疑问，泽璟生物通过上交所审核对原有IPO发审制度是巨大的革新和挑战，在此之前盈利门槛是IPO始终无法越过的红线问题，甚至在近几年随着经济形势的变化，监管层一度设置了不同板块的上市隐形门槛。

“随着经济和社会的发展，一些新兴行业出现和兴起，很多企业的周期和传统企业有非常大的区别，尤其是很多重研发和创新商业模式的企业，其在前期需要大量的资本投入，这样的企业在境内资本市场得到的支持非常少。”泽浩投资合伙人曹刚表示。

而此次科创板设立并试点注册制的其中一个核心诉求正是要提升资本市场对科创类企业的支持力度，让亏损等问题并不再是衡量企业是否能上市的关键甚至决定性指标。

“泽璟生物亏损过会可以说是行业内的标杆。”资深投行人士王骥跃表示，对于亏损企业，做好风险提示和信息披露，剩下的就交给市场了。市场第一次接触亏损公司上市，或许还不习惯，但这个潮流是不可逆的。为何要做投资者适当性管理，就是投资者也要专业化。”

但他同时也表示，并不是亏损公司一定可以在A股上市，而是有投资价值但暂时亏损的公司可以上市。另一方面，亏损公司依然具有较大风险，未来是否能够盈利、何时能够盈利都存在较大不确定性，甚至研发最终失败也很正常。

正如王骥跃所讲，不能否认的是泽璟生物这一类仍处在研发阶段持续投入的生物科技企业投资风险要远高于其他类型的企业。

就以泽璟生物为例，公司近年来研发费用一直居高不下，2019年1-6月公司研发费用就已过7000万元。而截至最新的招股说明书签署日，公司产品管线拥有11个主要在研药品的29项在研项目其中4个在研药品处于II/III期临床试验阶段、2个处于I期临床试验阶段、1个处于IND阶段、4个处于临床前研发阶段。

考虑到以第五套标准上市的生物医药企业情况，上交所允许这类研发型公司自上市之日起第4个完整会计年度起适用上述规定。仅就泽璟生物而言，公司预计将在2020年前后完成其中一款新药的III期临床试验及上市申请的提交。届时公司营收有望归正，避免退市风险，但如果产品研发不如预期，那么退市的风险将大大增加。

“但实际在新药研发过程中，倒在 III期临床试验的不在少数。国内药企 研发以仿制药为主，鲜有首创新药

(first-in-class)，成功率相对较高，但依 然不能排除研发失败的风险。”北方地 区某中小型券商医药行业分析师指出。 因此，注册制下的信息披露就是核

心的关键问题，即在充分披露、及时披 露等背景下，选择权在投资者手中，而 并不是监管层帮助投资者筛选企业。

催化企业转道

除了具有挑战和革新原有IPO发 审制度意义外，此番泽璟生物过会也标志上交所科创板正式入局生物科技类企业上市资源争夺。

近年来多家交易所掀起制度改革， 2018港交所大力改革中便有专门针对未盈利生物科技类企业在港交所上市 的章节，改革后效果显著。

据港交所介绍，在上市新规一周年之际，香港已经成为全球第二大生物科技上市中心，一共有10家生物科技公司 来港发行新股，合计融资330亿港元，其

中包括没有营业收入的7家通过新上市 章节融资，还有十多家生物科技公司已 经递交了IPO申请。

在此之前，纳斯达克则是生物医药 企业最主要的上市地选择。“纳斯达克市场是全球生物医药企业上市的主要

市场，上市制度灵活，企业可根据自身盈利、净资产规模、总资产规模、市值规模等指标，寻求不同层级的上市板块。” 曹刚对记者表示。

如今香港已经在快步追赶，泽璟生物的过会也宣告了上交所科创板加入对这 类企业的争夺中。这也让众多生物医药 企业和专注医药领域的投资机构颇为兴奋，这意味着这类企业未来的上市地选择 不一定非要转道去境外市场。

近期便有一些处在研发阶段的优 质生物科技企业，在资本市场加大对这

类企业扶持力度的情况下，充分考虑回境内资本市场上市的可能性。而泽璟生物的成功也将加速这些企业的选择。

这其中，记者了解到索元生物便是代表。索元生物首席财务官陈纪正接 受记者采访时透露：“公司曾考虑海外上市，但鉴于科创版启动并鼓励未盈利

创新型生物医药公司上市，预计索元生 物将在年底完成股改并板动A股上市准备工作。目前公司已启动Pre-IPO 融资，融资进展积极。