分析一家上市公司，大客户是一个重要窗口。

　　但蓝光发展在过去几年有些前几大客户却有点让人琢磨不透：

　　公开信息披露的2016年上半年还为蓝光发展贡献数亿元收入的机构客户，在全年的客户名单中却失去了身影，但新进入的自然人客户贡献收入却远不到亿元。

　　此外，在蓝光发展于2016年、2019年分别公布的2015年的数据中，前五大客户的名单及贡献的收入都发生了较大变化。

　　村长也就这个问题采访了蓝光发展内部人士。该人士表示，相关数据较为久远，但只是常规数据，可能存在退房、变更等情况。

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　　2016年：上半年前三大客户年底集体消失

　　下图是蓝光发展公开发行2016年公司债券募集说明书中透露的数据：

　　2016年上半年，蓝光发展前五大客户中的前三名分别为苏州灿岭商业管理有限公司、重庆藏祥置业顾问有限公司和青岛阅帆企业管理有限公司，3家机构分别贡献收入1.07亿元、1.05亿元、1.02亿元。

　　下图是蓝光发展公开发行2019年公司债券募集说明书中透露的数据：

　　2016年全年，除了前两大机构客户贡献的收入超过1亿元之外，蓝光发展剩余的3名自然人客户贡献的收入分别仅为7428万元、6667万元、4505万元。

　　两个截图一对比，问题来了：

　　2016年上半年贡献过亿元收入的前三大客户，却在全年的客户名单中消失不见，而2016年排名第5的客户贡献的收入仅有4505万元。

　　即便考虑到客户可能存在退房的情况，前五大客户中的前三大客户集体退房也是小概率事件。

　　02

　　2015年：同一份名单里的大客户截然不同

　　此外，对比蓝光发展公开发行2016年公司债券募集说明书和公开发行2019年公司债券募集说明书发现，其关于2015年度公司的前五大客户情况同样存在较大差异。

　　蓝光发展公开发行2016年公司债券募集说明书显示：

　　蓝光发展2015年前五大客户贡献的总收入为14.32亿元，占营业收入的比例为8.14%。

　　其中，昆明焜研商业管理有限公司和昆明煜玺商业管理有限公司位居蓝光发展2015年前五大客户前两位，分别贡献收入5.28亿元和3.43亿元。

　　天眼查显示，这两家公司都成立于2015年10月底，股权穿透后最终持有人都是中建投信托。成立约两个月后，两家公司就为蓝光发展贡献了近9亿元的收入。

　　2015年前五大客户的后三名，则由成都郫县锦峰商业管理有限公司、成都锦瑞商业管理有限公司、成都郫县灿琪商业管理有限公司占据，贡献的收入分别为1.93亿元、1.85亿元、1.83亿元。

　　天眼查显示，这3家公司都成立于2015年8月底，股权穿透后最终持有人都是成都炜峻商业管理有限公司，疑似实际控制人为万桂荣。成立约4个月后，3家公司也为蓝光发展贡献了近6亿元的收入来源。

　　而蓝光发展公开发行2019年公司债券募集说明书显示：

　　蓝光发展2015年前五大客户贡献的总收入为21.38亿元，占营业收入的比例为12.15%。

　　其中，中建投信托有限责任公司贡献了9.02亿元，位列前五大客户第2位，与2016年公布的数据进行股权穿透后的情况基本吻合。

　　此外，来自第1名深圳东方藏山资产管理有限公司的收入为9.84亿元，第3名黄龙停车发展（上海）有限公司的收入为1.91亿元，第4名四川正尚荷花商业管理有限公司的收入为1.00亿元，第5名饶涛的收入为0.33亿元。

　　也就是说，在蓝光发展不同时期公布的数据中，除中建投信托始终位列蓝光发展2015年前五大客户之外，其他几大客户的名单及贡献的收入都发生了较大变化：

　　2016年公布的数据中贡献了近6亿元的3家万桂荣名下公司，在2019年公布的数据中全部消失不见；2016年公布的前五大客户全部为机构，其中第5大客户贡献了近2亿元收入，而2019年公布的数据中第5大客户为自然人，贡献的收入仅为3000多万元。

　　03

　　信托公司身影频现大客户名单

　　事实上，与一般房企销售对象多为自然人不同，蓝光发展的前五大客户不乏机构的身影，尤其是金融机构频现其中。

　　除上述中建投信托外，2016年和2017年，百瑞信托则成为为蓝光发展贡献收入的主力军。

　　来源：蓝光发展公开发行2019年公司债券募集说明书

　　2016年和2017年，百瑞信托分别贡献收入18.42亿元和5.08亿元，连续两年成为蓝光发展的第一大客户。

　　需要指出的是，蓝光发展除了住宅产品之外，同样有商业地产项目，将商业地产销售给机构客户也属于正常情况。

　　但巧合的是，蓝光发展最主要的机构客户，基本都是与公司有较多交集的信托公司。

　　以中建投信托为例，早在蓝光发展重组上市时，中建投信托就是配套融资参与方之一，由此成为蓝光发展的股东之一。

　　之后，中建投信托还发行了多款以蓝光发展开发项目为主的信托产品，蓝光发展还参与了出资。

图片来源：中建投信托官网

　　今年4月25日，由中建投信托作为受托载体管理机构的“四川蓝光发展股份有限公司2018年度第一期资产支持票据”于银行间市场成功落地，发行规模11.4亿元。

　　相较中建投信托，蓝光发展与百瑞信托的关系更为密切。

　　2015年年报显示，蓝光发展从百瑞信托借款12.91亿元，时间从2014年6月到2016年7月。2018年5月，蓝光发展再次从百瑞信托借款15亿元，期限两年半。

　　百瑞信托还为蓝光发展发行了多款信托基金投资，与中建投信托类似，蓝光发展同样购买了一定的份额。根据《证券市场周刊》的报道，蓝光发展介绍，根据投资协议，公司需购买一定份额的普通受益权信托基金份额。

　　04

　　3年均“顺利”完成业绩承诺

　　2015年，蓝光发展借壳迪康制药重组上市时，蓝光发展大股东承诺，重组上市的主体——四川蓝光和骏实业有限公司，2015-2017年扣非后的归属净利润预测数分别为8.03亿元、9.35亿元、11.56亿元。

　　根据业绩承诺的计算过程，蓝光和骏2015-2017年分别要实现营业收入180.16亿元、259.77亿元和268.22亿元，对应的毛利率分别为24.82%、20.81%、22.27%。

　　数据显示，蓝光和骏2015-2017年分别实现营收171.50亿元、207.74亿元、237.70亿元，较预测的收入分别少了8.66亿元、52.03亿元、30.52亿元。2015-2017年，蓝光发展房地产业务的毛利率分别为27.67%、23.13%、22.70%，较蓝光和骏预测的毛利率高出了2.85个百分点、2.32个百分点、0.43个百分点。

　　2015-2017年，蓝光和骏扣非后的实际归母净利润分别为9.58亿元、9.46亿元、14.1亿元，较预测数分别高出1.55亿元、0.11亿元、2.54亿元，顺利完成业绩承诺。

　　其中，蓝光发展2016年实际完成的扣非归母净利润仅超出预测值1.18%，属于“低空飞过”。

　　值得注意的是，这些金融机构在2018年后，便不再出现在蓝光发展的前五大客户名单中，前五大客户贡献的收入占年度总营收比例也出现大幅下降。

　　2018年，蓝光发展前五名客户贡献收入仅为3.36亿元，仅占总营收的1.08%。可做对比的是，2015-2017年，蓝光发展前五名客户贡献的收入分别为21.38亿元、22.38亿元、10.33亿元，占总营收比例分别高达12.15%、10.52%、4.21%。