在过去数年，资本方以极高杠杆撬动上市公司股权支付高昂股权转让款，而在取得股权之后，又高比例质押股权来偿还借款的戏码，一直在一波又一波地上演。

星河集团创始人、董事局主席徐茂栋，就是通过上述方式将“步森股份”（002569.SZ）、“天马股份”（下称*ST天马，002122.SZ）收于麾下。

然而，这种“借鸡生蛋”的游戏必须以股价上涨作为基础。否则，一旦股价步入下降通道，结果只能是“鸡飞蛋打”，投资人流血巨亏。“我2016年9月份投入300万购买了这款信航贰号私募产品，本该2018年9月份到期，但直到现在也没有兑付，只有当初的产品销售发过来的延期公告。”一位投资人对第一财经记者说。

上述所谓信航贰号价值转型私募投资基金（下称“信航贰号”），正是当初徐茂栋为收购步森股份所动用的资金杠杆设计。第一财经获得的信息显示，当初这笔股票质押融资所对应的是步森股份38.5元/股的价格，而截至11月12日收盘，步森股份每股仅剩11.45元。

高比例股权质押融资

该投资者提供的资料显示，“信航贰号“的管理人为中信资本（深圳）资产管理有限公司（下称“中信资本深圳资管公司”），期限2年，总规模约1.025亿元。业绩比较基准为——投资100万～300万为7.5%/年，投资300万元以上为7.8%/年。

资金主要用途为，向步森股份当时的第一大股东上海睿鸷资产管理合伙企业（有限合伙）（下称“上海睿鸷”）提供场内股票质押融资。

中国证券投资基金业协会信息显示：信航贰号（基金编号:SM7626），成立时间为2016年9月30，备案时间为2016年10月20日，目前还在运作中。

信航贰号提供的此次场内股票质押融资，质押率不超过六折，并设置了履约保证比例，其中预警履约保证比例为130%，平仓履约保证比例为120%。

初始交易日，上海睿鸷需通过场内质押的形式将其持有的步森股份1672万股股票质押给资金通道产品的管理人，在基金的存续期内，若触发预警及平仓履约保证条款的，即由上海睿鸷或关联方补充质押相应数量的股票或支付足额补足资金。

另外，此次股票质押融资的担保方是星河互联，该公司为徐茂栋旗下互联网创业服务平台。

第一财经从知情人士处获悉，此次总融资需求是4亿元，其中国内某大型银行作为优先级投资3亿，信航贰号的1亿元正是劣后级，优先劣后比例为3:1。

步森股份以每股38.5元的价格，质押1672万流通股给中信资本；按照当时的股价计算，质押股票价值约为6.4372亿元，质押率为62%。

除了星河互联的连带责任担保外，徐茂栋也承担连带责任担保，徐茂栋当时持有上市公司市值达16亿元。该产品的宣传资料还特别提及“标的公司实际控制人未来计划实行一系列资本运作以实现市值的提升”。

借鸡生蛋的游戏

那么，这次股票质押融资的背景是怎样的呢？这就要从步森股份说起。

在2011年成为上市公司后，步森股份从2012年开始就业绩持续下滑，2014年首次亏损。2015年，步森股份开始了各种折腾以求自救。

2015年3月，步森股份的原第一大股东步森集团将手中29.86%的步森股权转让给上海睿鸷，上海睿鸷随后成为控股股东，受让价格合计20元/股。

2016年8月，徐茂栋控制下的星河赢用与拉萨星灼分别从上海睿鸷原多位有限合伙人手中受让了95.02%的财产份额，占步森股份29.86%的股份，股份数为 4180 万股，折合步森股份每股转让价格为25元/股，徐茂栋成为上市公司实际控制人。

当时披露的数据是，整个交易支付的对价为10.1225亿元，其中，星河赢用与拉萨星灼及两者的母公司星河世界动用自有资金6.5亿元，其余3.6225亿元通过股权质押融资方式获得。

星河赢用与拉萨星灼以及星河世界均为徐茂栋控制下的企业。

然而，在2018年11月，深交所发函要求步森股份解释那10.1225亿元资金的具体来源时，步森股份又改口称，10.1225亿元中，实际支付价款中的4.8725亿元资金来源于星河世界的自有资金，5.25亿元为对外债务融资的方式取得，杠杆率为1：1.07。

不过，值得注意的是，这5.25亿元借款的借款利率均以日计息的。其中，3.25亿元来自于北京基石恒润实业有限公司，借款利率为每日0.2%，另外2亿元来自自然人陈飞宇，借款利率为每日0.15%。而且，这两笔借款的实际借款期限分别为5日和18日。

对比这两笔“高利贷”的利率有多高，一个参考系为微粒贷日利率0.035%，如果按照单利计算，这两笔的月利率分别为6%和4.5%，显然是过桥资金。

而在取得步森股份的控制权后，徐茂栋又以所持的步森股份股票为担保，相继从长城资本管理有限公司（下称“长城资本”）融资6亿元、 方正证券股份有限公司（下称“方正证券”）融资3.86亿元用以偿还其取得控制权的对价。

这两笔融资的借款期限均为两年。其中，长城资本的 6 亿元资金来源是向星河世界发放的委托贷款，借款利率为前12个月6.55%，后12个月7.55%，步森股份2480万股股票以及星河互联18 %股权质押做担保；而方正证券的资金资源是上海睿鸷通过股票质押融资方式获得，借款利率为年化8%，期限两年，担保措施为步森股份1672万股股票。

再加上上海睿鸷将其持有的步森股份28 万股股份质押给长城资本，至此，徐茂栋控制下的上海睿鸷已经将步森股份悉数质押。

而方正证券对应的3.86亿元正是信航贰号。

一句话点透个中奥秘

从信航贰号的产品结构来看，其来自银行的优先级资金和来自私募的劣后资金成立了单一信托计划，再通过券商资管的通道，以股票质押的形式，两层嵌套后才最终发放出来。

之所以这样设计，主要是基于场内股票质押融资和场外股票质押融资的区别，场内质押的资金融出方只能是券商，但不代表融出的资金一定是券商自有，在信航贰号中，资金就是来自于场外的银行乃至个人借道券商进而营造出场内的模式。

2017年11月5日，步森股份公告质押给长城资本的股权解除质押，但未见方正证券对应的1672万股解除质押。

事实上，在徐茂栋控制期间，步森股份股价一路走高，最高触及58.55元/股，涨幅超过60%，而后，随着徐茂栋的退出，步森股份股价断崖式下跌，并由此触及平仓线，在完成两次股票补仓后，作为质押的1672万股步森股份股票最终变为1940万股。

事实上，针对这笔股票质押融资，2017年4月深交所发给步森股份的《2016年年报的问询函》中，就提到了被质押的股份是否存在平仓风险以及针对平仓风险拟采取的应对措施。

现如今，这1940万股已经被三家法院轮候冻结，冻结的原因是浙商证券资产管理有限公司诉被告*ST天马、上海睿鸷前实际控制人徐茂栋等九名被告合伙企业财产份额转让纠纷一案。

而在徐茂栋对于天马股份的收购中，同样的戏码又演了一遍。

几乎与收购步森股份同步，星河世界的子公司喀什星河又以29.37亿元的对价成为天马股份的第一大股东，资金来源于包括关联方借款15.5亿元，以及来自于北京恒天财富投资管理有限公司（下称“恒天财富”）的13.87亿元短期借款，该笔借款日利率为0.15%。

12月5日，喀什星河与天风证券进行了股票质押式回购交易，质押了其所持有的*ST天马82.16%股份，所融资金向恒天财富清偿13.87亿元的短期借款，质押期限为1年。其后，喀什星河又将剩余的17.84%股票质押给恒天财富。

由此，喀什星河也将所持*ST天马悉数质押。

根据Wind统计显示： 2014年以来，随着A股上市公司数量的增多，进行股权质押的上市公司数量也一路走高，从2014年的2549家上升到目前的超过3500家。截至2018年11月12日，市场质押股数6444.3亿股, 市场质押股数占总股本10.03%, 市场质押市值为45407.93亿元。

股票质押融资之所以在过去数年获得如此长足发展，其奥妙或许正如天马股份在回复深交所问询函中所说的——通过股票质押融资的方式，可以将公司短期、高利率的借款，转化为长期、低利率的借款，能够有效降低公司的短期偿债压力。