9月27日，做空机构阎火研究（Flaming Research）发布报告称，怀疑金斯瑞生物科技（01548.HK）CAR-T数据涉嫌造假，最终估值仅为每股3.29港币，强烈建议卖出。

手握国内CAR-T申报第一名的金斯瑞生物科技去年涨幅超过450%，2017年12月11日，南京传奇生物提交的CAR-T疗法（LCAR-B38M细胞制剂）成为国内首个获得受理的临床申请。

9月27日研报一出，金斯瑞盘中一度狂跌46.91%，此后跌幅收窄，早盘临时停牌。截至停牌时，金斯瑞生物科技报11.86港元，跌幅26.79%。

涉嫌造假？

该报告中，阎火研究认为金斯瑞临床数据涉嫌造假，商业价值存在泡沫：

传奇生物CAR-T技术的来源扑朔迷离。公司缺乏创新研发CAR-T疗法的教育和产业经验；传奇生物的专利申请屡遭碰壁，目前来看几乎无法形成完成的专利保护体系。

传奇生物的CAR-T选择了前人失败了的设计，工艺挑战极大，商业化进展缓慢。传奇生物采用了工艺极其复杂的双特异性抗体设计，且公司GMP生产工艺目前尚未摸索清楚、中国GMP厂房建设进度远低于预期。中国的临床试验一拖再拖，正式的临床试验一直迟迟无法开展。类似的JUNO的JCAR015已经证明失败。

ASCO上公布的临床数据涉嫌造假。临床实验数据客观性存疑，承接临床试验的西安交通大学第二附属医院在业内实力较弱，数据可信度较低；临床试验管理松散，几乎未形成完整的SOP体系；上海数据明显逊于西安数据，但是公司仅选择性披露西安数据，误导投资者。

上海长征医院的受试者死亡案例，迟迟没有披露的真相。长征医院2017年9月16日的死亡案例几乎被公众遗忘，金斯瑞管理层对死亡案例模糊处理。公司创始团队一方面在高位套现，另一方面弱化死亡案例引发的安全性隐患，以便尽快促成Janssen的合作。

Janssen合作的真相，CAR-T赛道的众多赛马之一。Janssen在全球范围内与Celgene几乎瓜分多发性骨髓瘤市场，在Celgene已经战略投资Bluebird并且提前布局CAR-T领域的前提下，Janssen与传奇生物合作可以视作针对Celgene的防御性战略。

管理层选择高位套现，并且通过隐蔽的子公司股份支付方式窃取公众股东利益。管理层在死亡案例公告之后持续高位套现，累计抛售5110万股以上；同时管理层通过复杂交易结构，规避了巨额股份支付，并筹划将传奇生物分拆上市，对窃取公众股东利益。

传奇生物的CAR-T疗法商业价值有限，现有产品管线无法支撑目前估值。公司传统业务以25倍EBITDA测算，估值在7.56亿美元左右，对应每股价值约3.29港币;公司CAR-T业务以最好的假设计算估值在4.73亿美元，对应每股价值约2.03港币；公司目标价在每股3.29-5.32港币。但由于我们怀疑公司CAR-T数据涉嫌造假，最终估值仅为每股3.29港币，强烈建议卖出。

根据金斯瑞的官方介绍，金斯瑞生物科技（GenScript Biotech Corp.）是全球生物试剂定制化服务领域的领导者，经过多年的高速发展，目前业务已经拓展到精准免疫治疗、生物药定制开发（CDMO）、生物试剂产品和仪器，以及合成生物学在工业微生物的应用领域。公司在免疫治疗领域已经累积了丰富的研发管线，其创新的多发性骨髓瘤CAR-T制剂（南京传奇LCAR-B38M）在中美两国均取得了监管机构的临床试验许可。

金斯瑞成立于2002年，公司总部位于中国南京，目前在南京和美国新泽西州设有研发、生产和运营中心，在镇江和济南有生产基地，并在欧洲成立了传奇爱尔兰研发中心和荷兰物流中心，在日本亦有全资子公司。

根据金斯瑞2018半年报显示，截至2018年6月30日，集团的收益约为112.2百万美元，同比增长77.0％。毛利由2017年的约42.9百万美元增长89.7％至约81.4百万美元。利润约为17.6百万美元，同比增长16.6％。经调整纯利（不包括以股份为基础的付款开支）约为21.2百万美元，同比增长31.7％。股东应占利润由2017年的15.0百万美元增长3.3％至约15.5百万美元。

其细胞疗法业务，在报告期间收益约为30.4百万美元（2017年同期为零）。毛利约为30.4百万美元，2017年同期为零。毛利率自去年同期的零变为本年度的100.0％。收益和毛利增加主要是由于公司与Janssen的合作。

“于报告期间随着与Janssen合作的顺利推进，针对BCMA（B细胞成熟抗原）靶点的用于治疗多发性骨髓瘤的LCAR-B38M项目取得重大进展。国家食品药品监督管理局（CFDA）及美国食品药品监督管理局（FDA）已批准授权传奇生物科技及Janssen团队在中国和美国两地开始临床试验。传奇生物科技及Janssen将作出进一步努力，以便在未来数月以良好设计及合作的方式加快临床试验进程。我们于爱尔兰设立的研发中心已将我们的影响力扩展至欧盟，促进于欧盟批准专利合作条约及进一步提呈新药研究申请。随着合作项目推进及里程碑达成，我们相信后续收益将在往后数年得到确认。

一种治疗DLBCL（弥漫性大B细胞淋巴瘤）的新CAR-T产品已通过伦理委员会批准，并开始在一家国内医院进行患者招募以开展临床研究，该产品凭借南京传奇生物科技有限公司自有的CAR-T技术开发而成，该技术的特点是其以双特异性单域抗体结合构建，而并非与单链抗体结合构建的常规嵌合抗原受体。”

风口浪尖

国内的CAR-T又一次到了风口浪尖上。

2017年是全球免疫疗法大放异彩的一年。国外相继见证了两个CAR-T癌症免疫疗法获批上市，被业内称为“CAR-T元年”。国内也如火如荼，2017年12月21日，国家食药监总局（CFDA）药品审评中心（CDE）公布受理了成都银河生物、北京马力喏生物与四川大学联合申请的CAR-T疗法，“抗CD19分子嵌合抗原受体修饰的自体T淋巴细胞注射液”，此次临床试验申请的适应症为淋巴瘤。

21世纪经济报道记者查阅全球最大的临床试验注册库美国ClinicalTrials.gov数据显示，国内的CAR-T数量上百个，超越了美国。

5月10日，科技部印发《“十三五”生物技术创新专项规划》，点名免疫治疗、基因治疗等技术，明确“加强免疫检查点抑制剂、基因治疗、免疫细胞治疗等生物治疗相关的原创性研究，突破免疫细胞获取与存储、免疫细胞基因工程修饰技术、生物治疗靶标筛选、新型基因治疗载体研发等产品研发及临床转化的关键技术。”

肿瘤免疫治疗是近年来医学领域最具前景的研究方向之一。不同于传统药物的治疗逻辑，免疫疗法并不直接杀伤癌细胞，其作用对象是免疫细胞，主要靠激发或调动人体自身的免疫系统，动员免疫细胞抗癌，从而控制和杀伤肿瘤细胞。

2016年美国临床肿瘤学会（ASCO）年度研究进展报告中将免疫治疗评为2015年癌症研究领域的最大进展。过继细胞免疫疗法包括嵌合抗原受体修饰（CAR）的T细胞疗法、TCR疗法、TIL疗法等，即时下最为火热的“CAR-T”疗法。

CAR-T是通过基因工程技术，人工改造肿瘤患者的T细胞，在体外大量培养后生成肿瘤特异性CAR-T 细胞，再将其回输入患者体内用以攻击癌细胞。根据治疗流程，CAR-T细胞免疫治疗包括两大核心环节：一是用于制备CAR-T细胞的基因修饰载体的生产，即生产CAR慢病毒载体；二是CAR-T细胞的制备和应用，包括采集患者的免疫细胞、体外细胞培养、转染、扩增和回输等制备和治疗。

CAR-T是一种高度个性化的方法，每个人的细胞和接受过的治疗都不同，许多患者在接受CAR-T治疗前已经接受过各种治疗方法，如骨髓移植手术、化疗、靶向治疗等，所获得的T细胞的制备和编程也会各异。

2017年7月12日，美国FDA肿瘤药物专家咨询委员会召开针对诺华CAR-T疗法CTL-019的评估会议，最终以10:0的投票结果一致推荐批准此疗法上市，是为全球首次。

世界上第一例接受CAR-T疗法的小女孩Emily，在接受了16个月化疗后复发。2012年4月她开始接受CAR-T治疗，为她治疗的宾夕法尼亚大学细胞免疫疗法中心主任Carl June博士曾表示：“当时我们非常怀疑培养的T细胞能否对抗她体内的白血病癌细胞。”

这位小女孩在5年后来到上述ODAC审评会现场，成为CTL-019直接的疗效证据。

8月30日，FDA官方网站宣布批准诺华CAR-T细胞疗法正式上市，用于治疗复发性或难治性儿童、青少年（2~25岁）B-细胞急性淋巴细胞白血病（ALL），其商品名为Kymriah，价格47.5万美元/次疗程。

2017年10月18日，FDA再次批准Kite Pharma的CAR-T疗法Yescarta上市，用于治疗在接受至少两种其它治疗方案后无响应或复发性的成人大B细胞淋巴瘤患者及特定类型非霍奇金淋巴瘤患者。Kite Pharma将Yescarta在美国定价37.3万美元。

但CAR-T的风险高一直存在，业内皆知。

CAR-T研发第一梯队三强之一Juno Therapeutics的CAR-T疗法在2016年的临床研究中，先后出现5例脑水肿引起患者死亡而落后于前两家，但其仍然被认为是“市场上最令人兴奋”的CAR-T公司之一，且目前有结果证明其临床治疗有效性数据向好，拥有10多个血液癌症和实体肿瘤临床项目，第三款CAR-T疗法上市似乎指日可待。

专家在通过诺华CAR-T上市时也提出诸多需要关注的问题，包括T细胞的制备、有效性，生产质控和安全性，癌症复发，毒副作用等。“FDA咨询委员会的一致通过意味着专家们都认可CAR-T是一种了不起的技术，这是今天投票结果的第一要义。”一位血液科专家对21世纪经济报道表示，“但如何把这项好技术用到病人身上，用好时机、剂量以达到最佳疗效，并把副作用降到最低，还需要摸索。”

CAR-T也被认为是国内企业最有希望跟上全球研发步伐的领域之一。

2017年12月5日，复星凯特生物科技有限公司在上海张江启动CAR-T细胞治疗基地。双方正式启动Kite Pharma获得FDA批准的首个CAR-T产品KTE-C19（Yescarta）的技术转移、制备验证等。复星凯特方面表示，“Yescarta有望成为第一个在中国转化落地获批的细胞治疗产品。”

复星国际董事长郭广昌在启动仪式上表示，Kite Pharma在细胞治疗技术属于全球第一梯队，已有Yescarta这样成熟的产品获批，“在小分子、大分子等创新药开发方面，国内起步晚，但在免疫疗法方面，中国快速跟进研发。”

市场的追逐原因一在于免疫疗法能够在不同的疾病领域不断突破。市场的成功也为传统制药巨头提供了优良投资标的。

2017年8月28日，吉利德Gilead豪掷119亿美元大手笔收购Kite，高调入主CAR-T细胞疗法，出手阔绰让市场兴奋。EP更是在最新发布的《2018 Preview》中毫不掩饰地说，“吉利德在Kite上的举措是许多人希望在2017年看到的更多的大型并购方式。对于那些越来越依赖于大型治疗领域的老牌药物专利公司，对新型研发管线的支持需求只会越来越大。”

2018年，免疫治疗无可置疑地将进入高速增长期，新药比以往任何时候都更快地进入市场；过去几年里，药物开发人员成功地在多个治疗领域推出了革命性产品，如CAR-T疗法，预计很快会成为商业成功案例；投资者对私人和上市公司的支持力度都很强；全球人口的结构变化也表明了对医疗保健的需求正在上升。

但对研发和投资人来说，如何将这些新推出的产品成功变现，如免疫肿瘤药物作为估值过高和高期望值产品如何获得回报依旧是争论热点。

EP也提请投资人注意，过去几年中，这个行业在许多领域都取得了长足进步、已形成了很高的标准。“风险投资者的储备充足，大型公司的研发管线需求永远不会减退。与此同时，明年也会有很多失望，提醒头脑发热的投资者，这个行业里，失败是事实和常态。”

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