连续32天跌停，新的连跌纪录被疫苗造假案主角ST长生创造，这距其被借壳完成才仅仅3年多时间。*ST百特也连续27个跌停，距其借壳上市同样也只有3年多时间。而东方能源、神州长城、置信电器等经营业绩差强人意、二级市场上的股价跌幅巨大的公司，同样也是这几年被借壳上市的企业。究其原由,它们的坠落无不与其2014年或2015年借壳大潮时的“高估值、高溢价、高承诺”有着直接关系。虽然这两年被借壳公司已经明显减少，但从2016年9月《上市公司重大资产重组管理办法》（简称“《重组新规》”）发布后完成借壳的5家公司经营业绩表现看，仍有公司经营业绩表现低于预期。

商誉减值、财务造假，借壳上市频频爆雷

统观A股市场的借壳上市历史，可以看到在2007年~2018年9月13日期间，沪深两市共完成了205起借壳上市，涉及A股壳公司202家。其中，因2014年、2015年市场的火热，A股市场曾爆发过“借壳潮”，两年内均分别完成了42家公司借壳上市。

“高估值、高溢价、高承诺”现象是这两年借壳公司的标配。然而，重组历来是把双刃剑，市场景气度高亢时能为公司带来协同效应，但当业绩承诺不达预期时，则并购所产生的高额商誉往往也会给企业带来沉重的包袱和困扰。统计数据显示，近年来，伴随着资本市场并购重组的活跃，A股商誉总额呈现爆发式增长。在2011年时，全部A股商誉额还仅为千亿元左右，等到了2016年重组新规时,年内商誉总额突破了万亿元大关，今年上半年，上市公司商誉额又较2017年末有了增长，累计金额达到1.39万亿元，商誉和当期净利润的比值达71.2%，这意味着，在极端情况下，商誉全部减值会吞噬上市公司超过70%的利润。

事实上，伴随着这些年来商誉资产的爆发式增长，商誉减值损失也在不断上升中。观察2014年以来历年的商誉减值增速情况，可看到2014年的32.28亿元商誉减值较2013年增长了91.77%；2015年的77.66亿元商誉减值较2014年增长了140.58%；2016年的商誉减值增速虽有所放缓，但114.19亿元较2015年仍增长了47.04%；2017年商誉减值增速再度爆发，年内366.03亿元商誉减值较2016年增长了220.54%。

在商誉减值严重的借壳上市公司中，*ST保千可谓是典型案例。2014年，深圳市保千里电子有限公司（简称“保千里”）通过资产重组成功借壳中达股份。在重组完成后，保千里大股东庄敏持有了上市公司37.3%的股权，成为*ST保千第一大股东、实际控制人，并于2015年4月就任上市公司董事长。然而就在其借壳后仅仅一年多，即2016年12月底，证监会对*ST保千借壳上市涉嫌造假一事进行了调查。2017年8月，*ST保千受到了中国证监会处罚。而正是在负面消息不断，下属公司的资金又被银行冻结且要求提前还款，外加上市公司当时的董事长庄敏对外投资过度，资金链出现断裂，*ST保千2017年业绩出现了大幅下滑，净利润亏损金额高达7.88亿元，同期，公司的商誉减值损失也高达7.93亿元。

同样,在2016年完成借壳上市的百花村在2017年末也出现了高达6.23亿元的商誉减值，明显大于其当年净利润亏损额（亏损5.64亿元）。2016年时，百花村以19.45亿元的价格收购了华威医药100%股权，其原控股股东张孝清曾承诺，2016~2018年，华威医药实现的净利润分别不低于1亿元、1.23亿元和1.47亿元，但实际上，2016、2017年华威医药实际净利润实现额却仅为0.88亿元和0.65亿元，显然，这与其承诺的业绩相差巨大。在公司经营业绩持续下滑下，不排除被收购标的2018年度业绩承诺仍不达标，进而可能带来商誉大幅减值。

机构踩雷借壳股

梳理这几年机构资金在借壳公司上运作，可以看到机构往往在投资标的完成借壳初期关注度较高。如2015年5月联创电子借壳汉麻产业实现上市后，机构持股比例在中报中显示为36.34%，2015年年末，该持股比例进一步提升至48.18%。同样，还可看到2016年年初华威医药借壳百花村上市后，机构在2016年二季度对其持仓由一季度的57.85%提升至62.18%。

然而随着时间推移，随着被借壳公司业绩不达标或出现大幅下滑，亦或出现财务造假风声，机构通常会迅速抛售，尽量将自己的损失降到最低。仍以联创电子为例，公司在借壳上市后，业绩承诺连续三年未达标，以承诺方承诺的2015~2017年三年净利润实现额1.9亿元、2.5亿元和3.2亿元为对照，实际完成额却仅为1.63亿元、2亿元和3.05亿元，而正是公司业绩不达标，使得机构于2016年一季度开始，持仓出现明显降低，由2015年四季度末的48.18%将至目前29.6%。

由上述案例可以看出，机构对标的公司的持仓配置是会随时根据借壳公司的风向发生改变的，当然，有时机构也会因撤退不及时而踩“雷”其中，而这一点从*ST保千身上就能得到明显体现。当时，海富通、易方达等基金均参与了*ST保千定增，但因未及时撤退而最终浮亏严重。同样，在最近ST长生身上，兴业证券也是实打实地踩了“雷”。从中登公司公布的数据来看，长生生物股权质押比例达28%，其中大部分质押方为兴业证券，共持有了长生生物1.78亿股，以其目前股价下跌情况看，损失可谓惨重。

“高溢价转让股权”成变相卖壳的替代手段

正因前几年借壳公司的不断曝雷，监管层开始收紧了并购政策，特别是在2016年9月《重组新规》发布后，重组借壳行为进入了新一轮的博弈，“高溢价转让股权”成了变相卖壳的替代手段，一些资金实力雄厚的产业资本不在直白借壳，而是选择用高溢价方式大比例收购类“壳”资源公司股权。

从近两年发生重大资产重组来看，重组方通常先取得上市公司控制权，用看起来“溢价”的价格买进一些“壳”，将壳资源收入囊中，待到60个月后再进行重大资产注入或完成整体上市，进而规避《重组新规》的限制。另外，部分实力股东也暂时不谋求控股，选择做“二股东”，采取“曲线救国”的道路，待时机成熟之后再进行深层次的资本运作。按照资本运作的模式，新股东在获得公司控制权之后，会加速资本运作，比如注入新股东旗下资产等。

而正是在市场预期新股东的优质资产注入或使公司盈利能力提升的想像下，股价往往也会提前反应。今年下半年以来，上市公司层面股权转让屡见不鲜，在大盘连续调整阶段，多只变相借壳概念股持续逆市走强。如因与石药控股集团战略合作，欣龙控股在7月20日~26日期间实现连续5天涨停；实控人变更为西安曲江新区管委会，7月20日~26日期间，西安饮食也同样连续5天强势涨停；叠加人民币贬值、股权转让、锂电池以及军工概念的斯太尔更是凭借7月17日~26日的7天7涨板成为新晋“妖股”。

股价上涨的背后是投资者对“新主”到来后潜在的资本运作预期的看重，而“新主”产业背景是否出色则会影响市场对重组预期的看好程度。无论是举牌还是股权转让，取得公司控股权仅仅是宏图大业的第一步，后续的运作才是最为关键的一环，如果置入资产质地不佳，依然会给上市公司提前埋下了业绩“地雷”。

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