欲速则不达。在严苛的监管环境下，“腾笼换鸟”的周期正在拉长。

　　上证报记者梳理发现，今年以来，部分上市公司易主发生在内部—— “上位者”是之前重组标的的控制方，系上市公司的“二当家”。

　　从“次席”到“主位”的跃迁绝非易事，常常是双方博弈的结果。“部分类借壳案例中，大股东徒有其名，维系控制权只是在合规诉求下的过渡性安排，”有资深保荐人对记者表示，购买大体量资产之后置出原有资产，完成主业更迭，基本可视作渐变式借壳，而实控人发生变更往往只是这场大戏的注脚。

　　如此运作的结果是，并不构成法律层面“借壳上市”的重组，在经由长周期的演变后，最终“腾笼换鸟”完成了实质性的借壳。不过，近期对现金类资产交易的监管有从严之趋势，这种以资产剥离为实质信号的“渐变式借壳”能否每单都完成这一闭环，显然是个未知数。

　　漫长的“逆向借壳”

　　草蛇灰线，伏脉千里。A股市场的资本运作，最理想的结果当然是一步到位，但因借壳上市审核较严，部分重组选择了“以时间换空间”。

　　9月3日，奥特佳发布易主公告，股东王进飞将所持公司6.23%股份对应的提案权、委托表决权委托给股东张永明行使。王进飞拥有的表决权由此下降为26.2%，张永明则在控制23.67%股份的基础上，对公司拥有的权益上升为29.9%，升任实控人。

　　采用委托表决权完成控制权变更或不得已而为之：王进飞直接持有的公司5.06亿股及通过帝奥控股持有的5.09亿股，几乎都遭司法冻结。但升任奥特佳董事长的张永明，其上位看起来却是顺理成章——回过头看，通过重组成为“二当家”的张永明，应是为规避借壳的精心设计。

　　2015年5月，时名“金飞达”的奥特佳完成了一次蛇吞象式的重组，通过“现金+股份”方式收购奥特佳100%股权并同步配套募资，构建了服装和汽车空调压缩业并行的双主业格局。重组资产规模触发借壳标准，但并不造成实控人变更的关键在于，张永明在重组前夕稀释了对标的资产的控制比例。重组后，王进飞的持股比例从42.54%降为32.87%，但依然为第一大股东，张永明方面的持股比例为22.61%。

　　张永明一方承诺，在交易完成后36个月内，不通过任何方式谋求对上市公司的控制地位，不扩大其所能够支配的上市公司股份表决权。

　　紧接着，金飞达主宾易位。重组收官1个月后，张永明即入选董事会同时出任总经理，3个月后公司更名为“奥特佳”，此后公司推出的一系列再融资和收购方案，均围绕新增的汽车空调系统等相关汽车产业链。这意味着，从2015年至2018年，奥特佳用三年的时间完成了一次曲线借壳，控制权变更只是这场大戏的收尾。

　　“相较于传统的借壳，这种做法相当于反其道而行之，先通过重组改变了上市公司的业务，再实施控制权更替。”有投行人士指出，这种方式被称为“逆向借壳”。

　　最具争议的是2017年初变更实控人的梦网集团。梦网集团原名荣信股份，公司于2015年收购梦网科技100%股权。上述资产规模并不触发当时的借壳条件。但是，资产注入后，公司大股东持股比例仅比标的资产实控人余文胜高出2%。为此，双方为保持控制权结构不变做出诸多承诺。

　　但在承诺期内，双方就通过变更承诺的方式将余文胜送上了当家人的位置，且公司宣布将剥离原来的电子电力行业，其本质相当于梦网科技实现了借壳。从控制权变更角度，奥特佳和梦网集团的区别在于，前者是在承诺期届满之后释放了控制权变更的信号。

　　“实控人的变更与否是一个相对的概念，更容易变通。尤其是2015年、2016年间，相当多大体量的重组，都通过协议安排保持控制权稳定以避免触发借壳。”投行人士表示，“不过，最终演变为借壳的情形或许是结果而不是原因。不换主，闷声发大财是最好的状态。”

　　“分步走”突围策略

　　尽管维持“分庭抗礼”是一种理想状态，但因种种原因，原实控人的“让贤”总是不可避免地发生。于是，一场不触发借壳的资产注入，加上一次低调的控制权变更，成为了时下的“渐进式”借壳套路。客观上，对“不能借壳”的创业板公司或者无力借壳的资产而言，这成了一种“事缓则圆”的运作策略。

　　2018年初，创业板公司东方通改旗易帜。张齐春将其所持12.2%股份对应的表决权及提名和提案权委托给黄永军行使，后者可支配的表决权占公司的21.1%，成为新的实控人。

　　2016年7月，东方通经由定增募资购得微智信业100%股权。微智信业实控人黄永军认购928.64万股股份，占总股本的6.73%。2017年3月，黄永军进驻董事会并出任总经理。同年10月，实控人张齐春将董事长一职让渡给黄永军。

　　此后，张齐春多次实施减持，黄永军则一路增持。随着股权此消彼长，黄永军最终在今年1月接棒。对于本次权力交接，公司的说法是：创始人张齐春年事已高，为了公司稳定、持续的发展，需要合适的掌舵人。黄永军得到了管理层与员工的认可，同时其作为董事长履职已有数月，亦得到董事会的认可。

　　站在黄永军的角度看，旗下资产在注入上市公司之后又揽入控制权，完成了一次实质上的借壳上市。从规则视角看，创业板“不能借壳”的限制被突破。“东方通曲线借壳的案例算是政策夹缝期的个案，此后类借壳的做法已走不通。”投行人士表示。

　　再看帝龙文化，2015年收购手游公司美生元时，美生元创业团队的持股比例接近实控人姜飞雄家族，但公司坚称实控人未变更。去年底，姜飞雄家族交出实控人“宝座”，美生元董事长余海峰代替姜飞雄升任上市公司董事长，为此公司还遭到证监局问询，尽管公司对外称现处于“无实际控制人”状态，但分步走“上位”的轨迹较为明显。

　　值得一说的是，美生元被并购时并不亮丽。2013年、2014年净利润分别为955.37万元、1213万元，扣非后净利润均为亏损。若参照IPO标准，断然无法借壳上市。不过，美生元现已成为帝龙文化泛娱乐板块的运营主体，是主要的盈利来源。

　　“对规避借壳进行监管的出发点，在于防止资产质量不达标的公司蒙混过关。不过实践中也有部分规避借壳的案例，标的资产当时业绩一般，但后续发展还不错。”市场人士表示。

　　“洗壳”路径日渐逼仄

　　借壳的一大内涵是主营业务的变化。回看这些长周期的实质性借壳案例，资产处置往往经过了精心设计：上市公司原主业保持不变，通过收购资产变身双主业格局，日后适时剥离原有业务。

　　“如果资产够优质，借壳上市无疑更加高效。但实际情况是，不少资产成色不足，所以需要费尽心思规避借壳。”业内人士表示，在渐变式借壳中间，对主营业务的腾挪是关键一环，较常见的路径是，保留原来的主业，通过收购资产变身双主业，再择时剥离原有主业。

　　这一为规避监管设置的资产转换路径，成为A股公司近年“双主业”架构层出不穷的重要原因。随着2014年、2015年重组高峰期时作出的“不谋求控股权”承诺逐步“解禁”，这种实控人变更、原有资产剥离的频次可能会趋于密集。

　　例如，梦网集团在变换实控人后，2017年底就开始筹划剥离电子电力行业资产。奥特佳在此次实控人变更后，即刻出炉了资产剥离方案，拟作价1.88亿元出售原有的服装业务资产，将资源集中到汽车空调压缩机、空调系统等业务上。

　　鹏起科技也是在产业更迭中完成了易主，但原因较特殊。2015年，公司向张朋起收购了鹏起实业100%股权，彼时并不导致控制权变化，但收购完成后，原第一大股东鼎立集团出现资金链问题，张朋起“顺势”在2017年6月起被确认为公司实控人。

　　这期间，鹏起科技发生了一系列资产剥离，基本依靠鹏起实业和2014年收购的丰越环保，分别支撑起军工和环保的双主业。今年3月，公司筹划出售丰越环保51%股权，全力聚焦军工主业。该资产剥离方案后遭交易所问询，今年4月，上述资产出售事项终止。

　　较为关键的是，交易所询问鹏起科技系列交易是否规避借壳上市。当中的玄机是，公司收购鹏起实业时选择暂时将大体量资产留在体内，可以使得收购人的资产注入时难以触及重组或借壳标准，待置入完成后再出售原有大体量资产，从而规避借壳上市。

　　但时过境迁，这种高超的“洗壳”路径，在现实中并没有走到最后一步。近年市场多见的是另一类“逆向借壳”——先易主但不变更主业，再通过现金收购等方式培育第二主业，后择机剥离原有资产。不过，近期监管对于现金类资产交易似有加大问询力度的趋势，资产剥离是否构成实质借壳、是否会造成主业“真空”甚至损害上市公司利益成为重点关注方向，而相关操作的空间愈发逼仄，鹏起科技的资产剥离终止就是一个典型。

　　“本质上，这些做法就是通过腾笼换鸟来进行实质性的借壳运作。不过，在现有监管环境下，这类做法被市场的认同度并不高。”投行人士表示，“说到底，如何运作是个技术问题，关键是，注入上市公司的资产是否优质。”

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