债券市场还有“戏”吗？

主 持：  徐寒飞         兴业研究固定收益首席分析师

嘉 宾：  尹睿哲         某知名券商首席固定收益分析师

今日话题

话题一：2018年的债券市场走势，有哪些超预期的因素？

话题二：中美的货币政策会不会再次同步？

话题三：若汇率仍有贬值空间，短期利率水平是否可能再次回到低位？

话题四：长期利率水平的影响因素有哪些？

话题五：今年后期信用风险走向的影响因素有哪些？

话题六：今年后期债市的走势情况及对投资的建议？

徐寒飞:大家好，欢迎大家收看兴研说《寒飞论债》的节目。这期节目我请来一个特别嘉宾，是我之前的同事尹睿哲博士。尹睿哲博士从事债券研究将近五年了，也是一个比较有经验的首席分析师，那么今天我们还是想把讨论的重点集中在债券市场走势上。我们知道2018年整个债券市场的走势，我觉得是出乎大部分人意料之外的，目前来讲的话，市场又陷入一种焦灼的状态，所以大家可能有比较大的分歧。所以我们今天这个节目的题目叫债券市场还有“戏”吗？也是想探讨一下未来一个季度到两个季度左右的债券市场的走势。那么我们第一个话题，我想请尹博士谈一下，对于2018年的债券市场走势，就你认为有哪些超预期的因素？就是说值得我们去关注，我们可能想通过对2018年的市场的走势的分析，来捋一捋看对未来的走势有没有帮助？要不你先谈一下。

1

2018年的债券市场走势，有哪些超预期的因素？

尹睿哲

好，谢谢寒飞博士。各位投资者大家好，我是尹睿哲，很荣幸的今天能够来参加咱们兴研说的节目，那么就借着刚刚寒飞博士提到的这个问题，我大概简单的谈一谈我的看法。说实在的，今年的债券市场的走势，和年初大家的一个预期是有比较大的偏离的。如果我们去简单的回顾一下年初整个市场的气氛的话，由于当时整个资管新规还处在悬而未决的状态下，所以其实大部分人对今年债券市场并不持一个乐观的态度。如果我们现在回过头去看，去找一找有什么因素是跟我们年初的时候想的不一样的。从我个人的分析框架当中，我觉得可能有这样三点。第一点很明显的就是我们说的整个全球的外部环境，特别说是中美贸易战的这样事情的一个进展。事实上一直到中美贸易战这个事情刚刚开始发生，刚开始看到美国特朗普开始向我们发难的时候，在当时来看其实大部分投资者并不认为，这个事情能够演化到一个什么样的地步，认为这是一个纯粹经济上的摩擦，花点钱可能也就结束了。但事实上我们现在回过头去看这个事情，它至少产生了三点很重要的影响。第一点影响，可能是一个相对短期的，它冲击了这个市场的一个风险偏好，导致了今年股市比较弱，债市比较强的这样一个状态持续下来，从风险偏好的角度对整个市场有一个持续的冲击。那么第二个角度，我认为它是影响了我们整个货币政策的节奏。因为按照我们过去几年的分析框架，自从央行提了所谓双支柱的货币政策的目标，我们一方面是看这个经济基本面，一方面是要看去杠杆的目标。那么在这个逻辑之下，我们说整个货币政策如果说它要出现宽松的话，至少要比整个经济基本面一个显性的下滑要来的晚。但事实上我们现在回头去回溯的话，其实今年的宽货币从整个一季度就已经开始出现了。那是什么因素触发了这样一个时间节点的提前，很明显就是由于外部风险的升级。它虽然说没有改变整个宽货币的方向，但至少它使得货币政策的节奏提前了，这是第二个影响。第三点影响我们认为它是导致了什么？就是今年整个人民币汇率的走势，事实上和大家之前的这个预判也是有一些偏离的。在年初的时候我们看到人民币升值是很凌厉的，最高是到6.2，基本上是近年来的高位。但事实上贸易战的出现使得什么呢？使得从决策层看起来人民币贬值的性价比提升了。所以我们看到了从今年下半年人民币从6.2到最近又回到7左右的位置上。这样一个汇率贬值的过程就导致了货币政策它的空间出现了，不然的话，按照年初的看法，美国在加息，我们这货币政策应该可能是跟随的。由于汇率的这样一个思路的调整，使得中国和美国的货币政策的偏离形成了一种可能，这是我讲的第一点。第二点，这个预期差是来自于哪里呢？我们说是整个资产新规的真实冲击，也就是我们从指标层面看到的整个今年社融的滑坡速度，实际上是比我们年初预估的要来的大。社融滑坡的一个直接的结果就是落实到我们今年看到的整个经济数据，特别是整个基建的这一块数据，因为它是对整个融资的依赖度是比较高的一个领域。今年它从去年的15%一直掉到了3%，这是我们认为今年基本面层面的一个最大的变数。第三点变化可能是大家相对来说忽视的一点，但我觉得它可能对未来一段时间的市场是会有比较大影响的。是在于哪呢？在于整个供给侧改革的强度，我觉得这一点在我的分析框架当中，我觉得它是超预期的。因为在年初的时间段上，其实我认为今年整个供给改革的强度可能会趋弱了，比如说今年整个国内的黑色系的大宗商品的价格可能不会再那么强了。但事实上到最近我们看到国内的很多黑色系商品又重新创出了一个新高，那么可能是在上半年这个因素没有形成一个特别大的影响，但在下半年我觉得这个因素会逐渐的发酵出来。所以这是我这边的一些看法，不知道寒飞博士是怎么看这个问题的？

徐寒飞

实际上第一个，你讲了三点，第一件就是说我们可能错判了中美之间的关系，就本来这个贸易战开始出来的时候，大家都是偏乐观的，认为这就是小打小闹而已，我们去多买点它的东西，给它点订单，然后这个事就可以这样过去了，但是没想到越闹越大，市场可能就开始预期这个贸易战对整个中国经济的这种负面的冲击，而且可能在股市债市汇市都有比较大的影响。 这里面当然同时你也说它也影响到了货币政策，第二个就是说实际的去杠杆政策就是以资管新规为代表，它对整个融资确实造成了比较大的负面影响。所以这个也可能是当时在设计资管新规时候，我们在出台的时候，可能我觉得也有预期，但是没有预期到。它有可能就是说跟第一个因素出现了叠加，实际上就是说因素在于我们资管新规一定是在于约束这个非标，目标就是打非标，目标就是约束整个的广义的社会融资总量。它的下降是是预料之中的，但是可能就是说如果没有第一条的话，我想第二条可能也不一定成立，因为你第一条的话，如果没有贸易战这个事情，我们可能风险偏好就没那么低，或者也不会下降，这个时候我们的社融的下降可能不至于说被当作一个特别大的问题，被当成是去杠杆的一个结果而已，它不会预知什么大的风险。所以这两个我觉得它是有关系的。它可能是有一个外部因素加内部因素的互相正反馈的一个过程，这个过程其实我想是之前也没有预期到，其实我觉得贸易战这个问题之前也有人预期到，也有人在讲中美关系的问题也讲到了川普上台之后，实际上在2017年的年底的时候，川普当时在发言的时候就已经把中国当作了所谓的最大的战略对手，其实这个对中国的定性，就中美之间关系其实给了一个定性，就是我们之间可能再也不是过去所谓的合作伙伴关系。实际上讲第三点，你讲第三是供给层面。供给侧改革，确实我也是在去年，包括在今年一季度的时候，其实我对于整个商品也不是特别看好，因为主要的依据还是今年的需求会比较弱，对吧？

尹睿哲

对。

徐寒飞

无论从社会角度来讲，还是从贸易政策角度来讲的话都会比较弱。但是没有想到，到了三季度之后，整个需求的预期好像又起来了，我觉得就这一点我倒不是特别同意，是来自于供给侧改革，有可能是来自于对宽财政的一种预期。就是大家可能对宽财政再重新要加码基建，对吧？

尹睿哲

对。

徐寒飞

可能对这个预期比较强，但这里面有一个问题，即使有这个宽财政的预期，这个宽财政的空间，以及说它是不是会有房地产政策的开放，或者说进一步的放松，我觉着第一个宽财政的空间目前来看从政策的出台的这个措施来看的话，无非一个是加快财政支出的进度。第二块是说地方债发行的集中，对吧？

尹睿哲

对。

徐寒飞

集中在三季度。房地产政策的宽松，我觉得目前应该来讲还是一个不太可能的事情。至少政治上是不可行的，所以对于这个宽财政，因为我看螺纹钢的数据的话，应该是创了新高的。

尹睿哲

对。

徐寒飞

创了新高，黑色系应该是创新高，大家对这个内需的预期特别强烈，内需反弹的预期特别强烈。特别是最近我们看一段时间来，整个的国内的黑色系跟海外的油价相关的这个商品是背离的。

尹睿哲

包括跟同样这样一些有色的水平都是明显的背离。

徐寒飞

这是背离的，也就是说你的这个需求纯粹是因为你对内需的一种预期的好转而出现的。目前来看我是有点怀疑，内需是不是有可能有这个商品所预期的那么巧。因为也有观点认为，包括我跟一些宏观分析师认为，这一波预期的话，可能商品预期是对的，可能债券预期的或者说股票预期的都不对。

尹睿哲

是错的。

徐寒飞

我觉得我个人想也不一定对，反正是一个问题，实际上我们今年债券市场的最大的问题就是超预期的外生因素

尹睿哲

对。

徐寒飞

以及我们已经遇到内部因素的叠加，再加上三季度又出现了由于供给侧改革以及内需的刺激政策，这种预期的交织所导致的商品价格的这种再一轮上涨，这几个因素可能是导致今年债券市场非常重要的三个因素。

尹睿哲

三个因素。

徐寒飞

所以债券市场今年是先来一波比较大的下行。

尹睿哲

对。

徐寒飞

然后又来了一波幅度比较小的一波反弹。

尹睿哲

对。

2

中美的货币政策会不会再次同步？

徐寒飞

好，那这是我们讲的今年市场的一些出乎预料的地方，下面我就想就这个影响债券市场几个重要的因素，我们逐一的做一下分析。第一个因素就是资金面，就流动性。流动性的话，实际上我们也经过了一个所谓的超预期的变化，因为这个跟货币政策有关。实际上跟你刚刚讲的货币政策跟随着贸易战或者跟随人民币汇率，所导致的一种方向的变化有关系。第一个我想问的是，现在我们的货币政策是不是又到了可能会出现一个拐点的时候，因为之前货币政策，大家本来预期的不是那么松，后来发现货币政策确实比大家想的要松。第二个，到了9月份之前，因为当时短期利率水平下降的太多。那么货币政策是不是又可能会出现新的拐点，比如说9月份美联储要加息，那么货币政策，这次中美的货币政策是不是会再次同步？那你就这个问题再讲一讲。

尹睿哲

好的，谢谢飞总。关于这两个问题事实上也是最近这个市场所关注的一个热点，因为事实上在前一段时间，我们看到整个货币市场呈现出一种极度宽松的状态，甚至于说可以和2015年的那个状态去比较。

徐寒飞

对，跟2015年那个最低水平相比较。

尹睿哲

比方说我们看DR007这样一个指标，之前最低点是到过2.3附近，那么如果我们去拉一条线，在上一轮整个宽货币周期，这个底部的区域其实也就是在2.3这个水平上，曾经短暂地跌破过2%，那是2015年的年终。但是后面很快就重启了正回购，把利率水平拉回了2.3以上，也就是说现在整个资金面宽松的状态几乎已经是达到了近年来最充裕的水平。那么导致这样一个事情发生背后的原因，我个人感觉是有这样几点基础，首先第一个是政策上看到了整个融资的压力，特别是前面提到的社融数据现在掉到10%，几乎和这个名义增长去持平的一个状态。因为理论上如果我的社融掉的比名义的增长还要快的话，那我必然后面会导致要么是整个实体经济价格的大幅的滑坡，或者说某类资产的大幅下跌，要么是导致整个经济的失速。正是人看到了这样的情况，所以被动的采取了一些缓释的措施。但是没有想到的是，这次所谓的宽信用或者信用缓释的措施，从机构的层面没有得到很好的响应，因为对银行来说其实现在整个风险偏好降下去可能有一个过程，那你回来同样需要一个漫长的过程。

徐寒飞

宽货币它没有这个宽信用。

尹睿哲

没有向这个宽信用去传导，这可能是相当重要的一个因素。因为如果我们从最近几个月的金融数据来看的话，虽然表内的信贷是快速增长，但是也要看到其实中长期贷款的增长的量是相对来说很慢的。

徐寒飞

对，结构。

尹睿哲

银行大多数还是在通过票据的形式，一个相对来说短的形式来投放所谓的信用额度，这也反映了它其实对政策是持一个怀疑态度。

徐寒飞

它有可能有两种情况，一种可能性找不到好的项目可以投，一种情况下是他不愿意去投项目。这两种情况有可能都存在。

尹睿哲

所以这是第一点，也就是说从这个政策的意图上，他是希望去宽信用的，但是从宽货币到宽信用之间这个传导机制由于以前通过表外银行体系的派生的机制被卡住了之后，现在通过表内这块去补是比较困难，这是第一点。第二点这个基础是在于哪？基础同样在于我们看到的汇率的这样一个下跌。因为理论上其实从年初开始，比方说我们看三个月的美元的LIBOR的话，几乎没有调整，一路在往上走的。那么如果我们看三个月的中国的SHIBOR和三个月美元LIBOR之间的利差，现在只剩下40到50个BP，也就说这几乎是近年来最低的一个水平了，最低的一个水平。说明什么呢？说明在过去一段时间政策上我们谈不可能三角，长期看资本管制是失效的，所以你是要在汇率的稳定性和货币政策独立性二者之间做一个选择，那么很明显今年选择的是后者，货币政策独立性，前提是你要放弃汇率的稳定性，我们看到的汇率从6.2贬到6.9。所以再往后去推演的话我们感觉如果说货币政策要重新出现一个新的拐点，无非就是前面讲的这两条逻辑破坏，抑或是国内的稳信用的这个预期打消掉，抑或是说外部货币政策的独立性和货币的稳定性之间又开始重新偏向后者，就是重新偏向汇率的稳定性。我个人感觉这次贬值和历史上的几轮贬值，如果说它有一个最显著的差异的话，这次是一个有价无量的贬值。如果我们回溯一下2015年的8月份的贬值，2016年年初的贬值，包括再看这次的贬值，前两次几乎每个月最多的时候会导致将近1000亿美金的资本外流，但这次没有。所以我们说贬值它有什么好处？好处很简单，导致我们出口的改善，贸易条件的改善，坏处是什么？坏处是资本外逃，这次如果说没有资本外逃这样一个负面冲击，国内事实上一时半会，我觉得宽信用的方向不会去改变。所以我个人认为这次虽然说在7.0关口上，我们又重新开始看到了一些汇率的维稳操作出现，但我总认为这次是一个战术性的一个调整，不会说这次要把7.0当成是一个必守的一个底线。所以我觉得未来一段时间中美的货币政策还是会有一段分化期的，当然因为我们说货币市场的利率已经到了2.3了，那前一次突破2后面开始搞了正回购，也就是说即使是一个宽货币政策取向下，政策它也不希望短暂利率下到一个太低的水平。2.3你可以把它看成是政策的一个底线。

徐寒飞

这里面有个问题，就是说这个分析的假设是你认为2.3是不对的，是不合逻辑的。

尹睿哲

2.3是一个政策底线。

徐寒飞

所以我觉得说，政策为什么把2.3变成一个底线，有可能能承受的短期水平可能就是要低于2.3，因为按照均衡的信贷需求来讲的话，可能确实要短期地要足够低，才可能说把信贷需求给提上去，或者说银行的负债成本要足够低，才有可能去增加对信贷的投放，也就是说你刚才讲的一个问题，把汇率稳住。第二个把信贷需求稳住，这两个东西是不是矛盾？可能是存在某种矛盾，当然第三个就是所谓的稳货币，稳货币稳汇率稳信用，那这三个东西变成新的不可能三角，可能只能做到两个，或者只能做到一个对不对？因为稳了信贷，货币汇率就稳不住了，然后稳了汇率之后，货币稳不住，信贷就稳不住了，所以这里面我想确实可能央行就是现在已经进入了一个阶段，就是外部环境不允许同时把这个三个目标都做到，所以只能在这三个里面去选择，现在把资金成本搞上去之后，信用这块可能又反弹了，说白了信用风险偏好又发生了变化了，尽管可能使得汇率局部稳住了。

徐寒飞

但是国内的刚刚我们讲恢复了一点信心的，融资的条件可能又开始出现恶化了，我是觉得它又不敢把短期升的太高，它又不敢不升，它如果不升的话，市场已出现了一种极度宽货币或者宽松预期之后，它的汇率又守不住了，汇率守不住之后，中长期来看它资本流出的压力比较大，会倒逼国内融资条件可以重新再收缩。所以说对于资金链的看法我是觉得其实是比较矛盾的，我感觉央行在短期政策的选择上是比较矛盾的，所以我自己个人认为可能现在没有办法给一个很明确的方向，央行到底是要把短期资金的中枢往上抬还是往下打？或者说是要把汇率稳定在区间内，还是未来可能还要继续变？如果说有一种情况，假如说汇率如果还有贬值空间，那是不是意味着短期利率水平可能还会再次回到低位？

3

若汇率仍有贬值空间，短期利率水平是否可能

再次回到低位？

尹睿哲

对，我个人的倾向是因为考虑到后面还有整个债券供给的一个问题，之前市场其实也曾经讨论过，是不是会通过正回购的手段来收拢市场过剩的流动性。我个人感觉是未来短端的利率，会类似于2014到2015年的水平，至少会在2.3附近，以2.3为底线有一段不短的震荡。也就是说你认为短暂利率如果还可以再继继续往下走，说实在空间可能已经不大。因为不可能这次的宽松比上一轮的宽松还要更大。

徐寒飞

是不是实际上它找到两个可以匹配的关系，比如说我的短暂利率就为2.3、2.4，或者2.5左右，我的汇率肯定不会贬到超过7。找到一个短期的平衡，那么这个时候我就是说维持这个。这样一来就有问题，就我们长短期利率水平利差，目前来看也算是一个比较高的水平。你看十年的国债现在在4.3附近。那么这样的话，就差了将近200个点左右。这个利差是不是合适？这允许我们讲第二个问题，就是长期利率水平的一个看法。那我们就接着往下讲。第一就是长期利率水平，实际上它有很多决定因素。它第一个因素就是它跟短期利率之间利差，期限利差的变化，现在这么陡的曲线，它是正常的吗？如果说按照从历史的情况来看。

4

长期利率水平的影响因素有哪些？

尹睿哲

关于这个问题，我们之前刚刚做过一个统计的研究，整个中国的期限利差，它从历史上看是呈现一个平坦化陡峭化的交错运行的状态。如果我们从历史上去看的话，以十年国债和一年国债为例的话，十减一年的期限利差历史的均值大概是在100个bp附近，这是一个历史的均值水平。它历史的一个标准差，或者说它正常的一个波动幅度大概是在50个bp。如果我们简单的从统计学的意义上看。

徐寒飞

50到150都有可能，67%的可能性。

尹睿哲

对，从50到150，你都认为它是一个相对来说正常的运行的曲线。所以，什么是一个不正常的曲线形态呢？如果期限利差掉到50个bp以下，那它是一个非常平坦化的状态。我们在去年曾经看到过倒挂情况，它就是一个很极端的情况。或者说它超过150个bp，它是一个极端陡峭化的状态。所以现在这样我们说，八九十个bp国债的期限利差，从历史上看相对来说是一个比较正常的水平，但是因为我们说现在经济水平下了台阶了，那么静态的和当前的经济增长水平去比较的话，它确实是偏高，因为现在的经济水平更高。

徐寒飞

因为之前你记得我们做过一张图，长期增长的中枢和长期的期限利差的长期走势经常吻合的，当你的增长速度往下走的时候，你这个曲线是倾向于平均是变平的。

尹睿哲

对。

徐寒飞

也就说现在我们讲平均曲线的陡峭程度应该比过去是要低的。

尹睿哲

对，所以从这个角度看，我个人是觉得整个期限利差可能还是会有一段压缩的空间。当然这个空间和上半年去比的话可能不会特别的大，因为我也曾经做过一个研究。如果说我们去找期限利差决定因素，把这些宏观变量，比方说增长、通胀、货币供应量等等一系列的宏观变量去和期限利差做匹配，会发现是什么呢？历史上实际的增长，或者说通胀和中国的期限利差之间的相关性不是特别的大，反倒是一个什么指标呢？货币供应量。就说M2它长期看跟期限利差是有一个很好的相关关系。所以站在现在维度上去看，货币供应量可能会有一个阶段性的一个抬升，因为毕竟我们现在是通过表内的形式在扩张信贷，表内的形势和以前表外相比一个很重要的区别，它是一定会派生货币，所以它大概率我们看到M2可能会有一个筑底的一个过程，甚至于说到年底回到9到10之间，那么在这种情况下，我觉得期限利差可能压缩，比方说从这八九十个BP回到一个跟静态的，经济增长的水平相匹配的，比如说六七十的水平，六七十个BP水平应该能看到，但是如果说重新再压回到50个BP以下，一个非常极端平坦化的一个状态，目前看催化因素可能还需要等待一下，至少我们可能会看到一些比债券估值更高的资产，比如说商品先出现一个调整，把逻辑给正位了，那么可能我们会看到这样一个过程发生。

徐寒飞

对，因为长端实际上我们讲它的因素，一个是资金成本，流动性的预期，因为长期利率水平本来就是说从学术上讲，理论上讲就是短期利率的长期平均。

尹睿哲

对。

徐寒飞

那么第二个长端可能还受到风险溢价的影响，或者说风险偏好的影响，当风险偏好如果是越小，风险溢价越高，那么长端有可能是往下曲线容易变平，我之前研究过期限利差和风险溢价值的关系，基本上可能也是有某种程度的关系，当风险溢价越高的时候，曲线变平的，当风险溢价越低的时候曲线是越来越趋向变陡的。因为可以简单考虑，你把股票看成是一个无限期限的债券就好了，对不对？

尹睿哲

对。

徐寒飞

那么此外，那当然还有比如说供给的结构，比如说一段时间，比如像最近六七月份七八月份开始，比如说利率债长期限、地方债发行量开始放量，这样局部改善改变了发行的结构，或者说整个供给的量比较大，这个时候可能会使曲线变陡一些。当然还包括你刚才讲通胀预期，最近一段时间其实包括水灾所导致的，蔬菜价格上涨，猪肉价格的上涨，包括整个工业品价格的再次反弹，那造成通胀预期，可能这一块都对长端会有一些影响。但是我个人觉得这些因素实际上，这些因素不论是供给的因素也好，还是我们讲的这一个通胀的因素也好，还是讲风险偏好因素来讲，我觉得总体来讲，长期利率的变化，长期利率可以把它分解成长期的实际率跟长期通胀的预期，那么如果说你的经济增长中枢是往下走的，那么长期实际利率可能是往下走的，那么就取决于你的通胀变化了，那么那通胀可能跟需求有关，跟货币供应量有关，跟我们讲食品的供给有关。但是通胀我有一个新的看法，我之前也是在这样想，就中国的通胀的结构，可能从长期来看，更多的是跟供给因素有关，就是跟你供应的能力有关，如果说你的供应能力出现大幅度下降，这个时候你的价格是会涨的，而不是说可能是需求的因素所导致的。因为我感觉中国的需求结构，我们讲应该来讲是一个比较稳定的，包括我们食品的结构，我们不会说突然一夜之间，开始猛吃某一种权重比较高的食物，而且房价的上涨也没有拉动居住相关的支出，因为那两块实际上一块是受贷款利率，一块受房屋租金，这两个东西是不是影响。所以我倾向认为，就是长端的收益率应该来讲相比短期利率水平，还是要应该有一个下降的过程。比如说国开债，目前实际上十年跟一年的陡峭程度比国债是要大。

尹睿哲

要更大。

徐寒飞

差不多是超过120个点左右的。

尹睿哲

国开债的期限利差大概在历史的3/4分位数附近，国债的大概在1/2分位数。

徐寒飞

对，它应该在一百。如果说没记错的话，十年如果4.3的话，一年如果2.9的话，差不多应该是在140个点，140个点左右。所以从这个角度上讲，整个的曲线我倾向认为就是它可能还是会一个震荡变平的一个过程，会有适当的变平，但这取决于短期的这些使它变陡的因素是不是会变得更强。

尹睿哲

因为曲线的变化也可能是通过短端的抬升来实现。

徐寒飞

对，也可以通过短端抬升来实现的。但是不管怎么说，实际上这个我是觉得在现在我们这样一个大的宏观背景下，就是内外的去杠杆压力，其实外部川普的贸易战我也看作是一种对国内的一种去杠杆，就压缩你的贸易顺差，收紧你的贸易顺差，贸易顺差可以看作是一种融资方式，你通过这个去杠杆。

尹睿哲

通过出口。

徐寒飞

相当于是经营性现金流，通过出口我获得了资金，来扩大再生产。那么也是一种去杠杆，包括美元升值也是一种去杠杆，包括美国的加息也是一种去杠杆，所以就是在内外去杠杆这种大的背景下，你的曲线要出现比较大的比较陡峭的状况，我觉得不会维持太久，所以说这里面就引出了一个策略，就是相对收益曲线一个策略，未来是不是我们还是要适当的做平收益曲线，因为现在我们最新的推出了两年期，五年期和十年期的国债期货都有了，所以从国债期货上我们可以实现我们这套就是收益率曲线交易策略。好，那这是我们讲的第二个问题，长期利率水平的一个变化。那么第三个就是我们讲到债券，其实无非就是短期利率，长期利率，然后信用利差，就是信用风险的看法。那么其实今年信用债走势也是比较跌宕起伏，而且也超出了预期，居然走出了比较长时间的利率债和信用债的背离，这个之前是没有看到过的，过去可能这个背离就是最多是一个月，而且就是说方向从来没发生过偏离，就说过去利差扩大是因为利率下的太快了，信用债下的慢，流动性不好，利差扩大，但是两个都是下行的，或者上去的时候两个同时上行的，但今年可能一个是下一个是上，所以就非常特殊，但是就是六七月份之后信用利差也出现了重新的收窄迹象。所以我想下一个问题我们想讨论一下就是说关于信用风险的看法，要不尹博士先讲一下你的看法。

5

今年后期信用风险走向的影响因素有哪些？

尹睿哲

就像寒飞博士提到的，今年整个信用债和利率债之间，信用债当中其实也是分层的，高等级的信用债可能走势更像利率债一点，那么其他的信用债和高等级信用债之间就出现一个很明显的背离。

徐寒飞

走势像股票。

尹睿哲

所以历史上其实我们之前做过一个研究，中国的信用利差从历史上看，它跟美国的信用利差恰好是截然相反的，美国的信用利差它更多是一个顺周期一个品种，也就是说在经济变好的时候，它的信用利差是要收窄的，它在经济不好的时候它是走扩的。那中国，恰恰相反，中国在信用经济变得不好的时候，其实信用利差反而是收窄的，为什么？因为在经济不好的时候往往会宽货币，也就是我们过去讲中国的信用利差，其实严格意义上不能叫做信用差，它是一个流动性利差，更多的是受流动性环境驱动的，那所以我们今年看到的信用品和利率品之间一个分化，其实也反映了一个问题，现在信用利差它开始变得像一个真正的信用利差，也就是我们看到的这样一个去杠杆的环境里面，大家真的开始对信用风险这个东西给它一些定价。

徐寒飞

对，就是信用债走势开始price in整个的信用风险。

尹睿哲

对，那么短期来看，其实对整个信用市场影响最大的就是我们在6月份看到的超预期的宽信用的政策。

徐寒飞

宽信用的政策。

尹睿哲

说实在的我们也没有想到这个政策会推出的这么早，或者说推出的这么强烈，我们之前做过一个测算，因为今年整个融资链条的压力或者说信用的，风险的这样一个变化的压力，其实是来自于咱们非标到期的节奏分布。我们做过一个测算，非标的第一波到期分布高峰是出现在2017年的第四季度，不过当时因为没有资管新规的推出，所以其实那一部分的这个非标到期可能就去掉了。那么到今年上半年虽然说非标到期量开始往下走，但是由于资管新规推出了，那么它本身续的能力大幅下降，所以我们就看到了信用事件开始变得越来越多，那么理论上从这个三季度或者四季度，特别是四季度，可能是整个非标到期的第二个高峰，那么到2019年可能到期的量会更高。那么在这种情况下，我们觉得，政策可能会在三季度到四季度的时候，出现放松，当然很显然这个时间的这个节点是比我们想的来的早的，所以也导致市场的一波反应，信用市场的确对这个宽信用做出了一些反应，但是这个反应也是一种结构性的反应，我们对这个政策的冲击，前后的这个市场成交的情况做了一个比较详细的统计，会发现什么呢？首先整个产业债的这个成交量的确是在往上走，也就是说整个信用债的流动性改善了，但是产业债成交的上升，又主要都是由高等级的这个产业债来贡献的。如果我们看低等级的，或者说看民企，其实并没有大的变化。另外如果我们看这个信用成交的行业分布，理论上它如果是大家基于这个基本面预期的改善，导致的交易的话，他可能会在行业的分布上有一些选择性，但事实上我们看到在这个政策出台之前和政策出台之后，其实整个行业的分布是一样的，也就说明这次的成交基本上是比较均匀的分散在各个行业的，所以看起来更像是一个流动性推动的一个行情。当然有一个细分的这个品种可能确实改善的，是什么呢？是城投。城投债的确在这一轮宽信用的过程当中，受到了大家的这个热捧也好，追赶也好，这块的成交的确是出现了一个比较明显的改善。所以这是我们说市场对这一轮宽信用政策的一个解读，那基本上和我们的目前的看法是类似的。

徐寒飞

我现在总结一下，就是说信用风险的变化的两个重要因素，一个是非标的融资的缺口，第二个是流动性的宽松程度。那么据我了解，就是说现在有很多人在讲，因为真实的信用风险要缓解，还是要把非标给续上，投标这些融资的缺口得缩小才行，你不能继续扩大。可是现在银行有没有动力去，比如新增非标去接这些非标的这些项目，我觉得这是个很大的问号。我觉得因为2020年12月31号之前，所有的老产品都得清掉。

尹睿哲

目前这个硬杠杠还是摆在这儿。

徐寒飞

对，然后取消了一个就是说按照一个进度，按照一个监管要求的进度，逐年清理这些产品的压力，那么你可以酌情处理，但是不管怎么样，你反正到2020年12月31号之前，你得把老产品全部给它结束掉。好，那么在这里面就有一个问题，就是说你这个时候你不会选期限特别长的非标。否则的话，你到2020年12月31号，你还会面临还要把这个非标再卖掉。所以我觉得可能非标多了一点腾挪的空间，但是仅仅是对于那些短期性来说，对长期来讲的话，我是个人感觉它的用处不是特别特别大。也就是说，资管新规的这种放松，实际上对于非标的缓解程度其实并不是特别大。所以这个造成的压力，就是说地产还有包括一些高风险的一些主体，它的这个融资的压力应该还是没有减轻的。

尹睿哲

我很认同寒飞博士的看法，也就是说，这次这个宽信用，虽然我们称之为宽信用，但事实上它和我们前几轮这个宽信用，一个最本质的区别就在于，这次纯粹是靠表内在推的。有基础货币投放，但是没有一个新的派生机制形成出来，你可以看到当时2012年的宽信用主要是靠什么？比如说信托的通道，因为信托当时是从一个很小的规模开始往上快速膨胀的一个过程，14、15年也是一样，我们看到有一些别的主体，比方说基金子公司或者券商资管或者说保险资管，它是代替了原来信托的作用，它也是一个从零开始慢慢往上加的一个过程，那么这个过程一定是一个很快速的成长过程。现在的宽信用顶多我们算是上一个模式，或者说影子银行2.0体系模式的一个修复，它没有一个新的派生的机制创造出来，没有一个新的主力从零开始

徐寒飞

去杠杆的速度变慢了。

尹睿哲

是一个二阶导的问题，不是一阶导的问题，一阶导人家可能还是信用还是在收缩的。所以整体上我们对信用策略这边，因为我们现在去看它所谓的溢价的水平，或者说整个信用债这边，如果说有一些地方还是有超额收益的话，一个是高等级的长端，比如说十年AAA的，一块就是我们讲的低等级的，AA以下这种品种，它可能超低价水平比较高，那说实在的，我们觉得后者的性价比其实是不高的，因为在这次的宽信用的过程当中，它很难像以前一样说把所有的估值洼地都去填平了，因为把所有的估值洼地填平，意味着我把所有存量的问题都解决了，同时还能给你创造出新的信用。我们说这次能够把存量问题解决就不错了。

徐寒飞

还有一个问题这次就像我们刚刚在讲第二部分讲流动性的时候，实际上我们讲你这次的宽货币还不一定宽的下去，还有外部约束，还有汇率的约束，还有美元、美国货币周期的约束，所以这个实际上是我们对整个宽信用的一种担忧，为什么这个问题这么重要？实际上股市、商品都在预期这样一个宽信用的过程，我受益了他也受益了，那么宽信用会导致这个基建投资上升，然后企业业绩好转，等等这些因素。实际上我是觉得从我们债券市场这种表现来看，我是感觉可能不是那么的乐观，可能会有一些效果，但是宽信用的效果可能只是顶多体现在流动性层面上。

尹睿哲

它是一个防止系统性风险出现的一个政策，不是一个说要推到高位的，

徐寒飞

它可能只是一个延缓信用利差扩大的一个过程速度的一个政策，而不是说会反过来把信用的风险方向给它逆转掉，所以这个实际上也是我们在分析信用风险时候所需要注意的，反正总体来讲，我是比较同意尹博士的观点，我们对本轮信用利差的压缩，可能不能把它想得太乐观，有可能实质的企业的融资环境的改善力度可能并没有那么大，受到一些客观的约束。实际上我们最后一部分，我们想看一下，未来1到2个季度。我们看市场目前它的所谓走势，一个是我们从期限角度上看短期的还是长期的，第二个就是说还是利率还是信用。就是我们想从两个维度的风险上看，比如说给一些建议，我们未来可能是倾向于认为是买长债还是买短债，是买利率还是买信用，如果说作为一个9月份新入场的机构投资者来讲，可以怎么选择，尹博士要不先讲一下你的看法。

6

今年后期债市的走势情况及对投资的建议？

尹睿哲

关于利率这个未来走势的一个判断。我之前画过一张很有意思的图，这个图不是基于经济的基本面或者是一些逻辑推演出来的，纯粹是通过这些数据的拟合或者跑程序跑出来的。我们找了一下，跟过去一年，我们中国国内利率走势长得比较像的阶段，有两段。从国内看，是从2013年到2014年的这个利率走势，从国外看是美国的2010到2011年的阶段利率走势。很巧合的是那两段，如果说我们假定历史它会重演，再往回推的话，利率可能都会有一段不太短的震荡的过程出现，这个大概和我们从基本面推演出来的这个结论是比较一致。也就是说我个人认为，现在去认为债券的牛市它已经到头了，可能还不能下这个判断，因为我们今年讲债券市场几个很重要的逻辑支撑，微观上大家的持仓水平不高。到目前为止，虽然说到了二季度，利率下了这么多，但其实整个公募基金这边持有的利率债，并没有回到当年牛市的状态，甚至于说连去年三季度的状态都没有回到，这是第一点。第二点，我们说中观上今年其实又是一个类似于资产荒的环境，只不过这次的资产荒不是由负债的扩张导致的，是由于资产的收缩，非标资产的到期来导致的。这两个大逻辑其实我觉得到目前为止都没有变化。只不过是什么？就是我们前面讲的，在前面的几个问题上谈到的，短端看起来由于汇率的这样一个约束，导致短端利率下不去了。长端现在至少这个增长或者说通胀预期没有证伪。那么从1到2个季度的角度来看，这个期限利差很难再压到一个特别平坦化的状态。所以我大概这个长债利率债只能看一个30个BP往下一个空间。到目前为止，大家明显看到在4.3这个位置上，国开债阻力是很强的。理论上我认为它可能还会有一波，走到4.0附近的一个小的行情出来。

徐寒飞

就是再探一下新低。

尹睿哲

对，利率可能有这样一个行情在。那么信用债说实在的，到目前为止看起来它的性价比就没有那么高，因为前面讲两块有超额收益的，一段是长端的信用债，那其实长端的信用债还不如去配置一个长端利率的品种，十年的国开的品种。那么另外一块就是我们说刀口舔血，低等级的这个信用。

徐寒飞

高收益的债。

尹睿哲

这部分债券我觉得那真的是要精挑细选，而且大概率可能至少没有系统性的机会出现了。那么信用债这边如果是有一部分品种来看，可能也就是，比如说两A+的这个城投，找一些适当的稍微拉一点久期，3年期左右的，挑一些省级的平台，可能还会提给大家提供一些。

徐寒飞

多一点Carry。

尹睿哲

多一点Carry。但总体上看起来，信用品种因为6月份这波政策出台之后，行情走得太快，看起来短期这个相对的收益不是特别高。

徐寒飞

这一波地方政府债的供给的上行，对整个融资平台的信用有影响吗？有正面还是有负面的？

尹睿哲

到目前为止来看，因为整个大的地方政府去杠杆的问题，我们认为它只是在延缓，只是在延缓，因为什么？因为外部的风险升级了，那么我国内去稍微拖一拖这个问题，它长期看不能假定，当然我们说这个地方债发出来，可能有一部分人会把它解读成，是不是将来我就用这个地方债再去置换这个。

徐寒飞

置换掉，对。

尹睿哲

那这个其实说白了就是一个隐性债务显性化的过程，那么也就说白了，中国的宏观债务率水平就会面临一个非常大幅度的抬升。

徐寒飞

对，因为隐形债务估算可能将近有20万亿左右。

尹睿哲

对，这样中国的宏观债务率可不是我们现在看到的，比如说50%，60%的水平，大概你就会回到我们前面讲的欧洲，比如说比较危险的水平。如果是真这样一个情况，那说实在的，如果是这种策略，那我们看长期的利率一定会把它维持在很低的水平。

徐寒飞

如果按照这个逻辑继续推演下去的话，它保住了地方政府的债务，隐性债务，它肯定还一块就保不住，比如说国企的负债。

尹睿哲

或者说我们要牺牲一部分民企。

徐寒飞

对，或者要再牺牲一部分民企的负债，否则这个总的杠杆率降不下来。那么就是说那些债务会以减记的形式实现了。

尹睿哲

对，但这样看起来不是一个有效率的应对。

徐寒飞

对，所以实际上我是觉得对于利率债来讲，目前来看，因为利率债和信用债我觉得最大的一个区别是什么？就是信用债并没有完全反映我们讲风险的因素的一个，对整个信用利差的影响，就是说它的估值调整的不够合理，或者不够充分。或者说我们讲这个债务的问题，未来比如说城投的这个信用风险或者融资缺口的问题，或者整个中央对整个总债务，我觉得从某种程度上讲的话，应该还是会有一个底线的，不管怎么说，不能说让它膨胀到一个无法收拾的一个地步，这样的话最终你出现债务危机的概率就非常非常高了。你最终只能用学其他国家用这个货币化的形式来实现。

尹睿哲

但问题是中国人民币现在还没有成为一种这个国际的货币，真正意义上的国际货币，所以说你去搞这个债务货币化的一个很重要的前提是这个币种它是一个全球的货币，这样你能规避国内导致的所谓的通胀的压力。

徐寒飞

对，你资产价格的泡沫跟通胀，无非就是两条路，就是你能超额货币的这个体现，一个就是体现在资产价格泡沫上，这资产价格就是广义的物价，就会大幅的上升。那么这个我觉得可能是不能接受的，因为再加上汇率的贬值，也是一个可能会带来输入性通胀的一个非常重要的原因。所以债务我觉得总的债务应该还是在一个目前看我倾向于认为政府还是要把它放在一个市场可以预期的范围内，不会把所有的隐形债务全显形化，这是不太可能的，我觉得这个可能性是很小的。所以从这个角度上讲的话，那么供给的冲击对这个利率债的影响，我觉得应该不要把它看得太大。

尹睿哲

对，因为从历史上看的话，供给的因素很少能够决定利率的趋势。如果真的像之前大家讲的，它可能对国债的挤出会更明显一些，因为它的票息和国债之间的差距会更大，如果说因为这个地方债的供给或者说因为地方债的发行导致国债的利率大幅的上升，我们不要忘记地方债是要在国债的利率上加40bp。

徐寒飞

加40bp，对。

尹睿哲

那么这样意味着中央政府让渡了它的赤字的权力给地方政府。我国债发不出去了，反而是让你地方债发出去了，我认为这个顶多就是一个阶段性的，不可能说中央政府去把他的这个赤字的权利让渡给地方政府去。

徐寒飞

很可能是通过加大专项债的发行力度来支持一部分地方政府的所谓基建，借此来体现出积极财政政策在稳增长中的作用。我想可能是之前这个央行和财政部之间互怼的一个结果，给一个答复。

尹睿哲

财政部的一个回应。

徐寒飞

给个答复，就是我的积极财政政策，我这个确实有一些，有些政策出台，你有宽货币你有这个稳信用，那我这边也有加快财政投放的这样一个政策。那么反过来讲的话，8月份9月份这么巨量的一个地方债的发行供给，我觉得可能反而是给了大型的商业机构投资债券的比较好的一个机会，因为他们在一级市场配置的力度可以更大一些。那么对于这个信用层面的话，其实我是觉得就是中国目前的信用债，无论是产业债，还是这个城投债，那么对这个信用风险的这种反应，其实我觉得今年只是上半年经历过一次压力测试。

尹睿哲

这是第一次。

徐寒飞

那么后期的话是不是会形成一种新的估值体系，就大家真正的把这个信用风险作为我们讲信用利差的一个非常重要的组成部分，而把流动性的这个溢价它的占比有一个比较明显的下降，就等于说即使你的资金面比较宽松，那么我的信用溢价有可能也不会收窄还很高，那么这个新的估值体系是不是会形成？我觉得可能需要几次，否则的话一次很简单，你这次又回去的时候，那我们又回复到过去的模式，对，就是又按照这个做。从逻辑上讲的话，我觉得好像也没法接受对不对？是不是有可能还会出现，比如说这个在融资比较大的时候，外部的流动性比较紧的时候，国内货币政策又没办法独立的去做一些宽松措施的话，那么这个信用溢价是不是还会再次出现下一轮反弹？这个可能性我觉得也不能排除。

尹睿哲

是存在的。

徐寒飞

更何况实际上现在银行的表内的这个今年新增的风险资产其实已经够多了，那么未来还通过什么方法来放这些所谓的这个信用风险比较高的主体，我觉得要打个问号。

尹睿哲

而且表内的它的风险偏好，跟表外的风险偏好是不能直接比，有些东西你是不能拿到表内的。

徐寒飞

对，就是这个有的授信通不过。而且过去是因为放在表外，所以说你这个不需要去合并这个授信的额度。那么现在表外的话，一个本身表外也面临一个总量要压缩的过程，老产品还是要压缩，不能说是增长。第二个就是说里面的这个非标占比还是要进一步下降。所以就是整体的风险偏好，我认为应该还是在往下走。

尹睿哲

包括我们说现在这个海外的环境，因为我们刚刚讨论到现在，一直是假定整个美国它可能一直会好下去，整个加息过程会一直持续下去，这是我们讨论到目前为止的一个基础假设。但是我记得某人以前写过一篇很有名的文章，叫《平坦化的诅咒》，说美国的收益率曲线，它每次出现这个平坦化的状态的时候总会伴随一些不太好的事情。

徐寒飞

对，风险偏好的剧烈下降。

尹睿哲

对。风险偏好剧烈下降。那么我们现在看到是一个什么情况？就是美国的10-1的期限利差重新回到50个BP的一个水平，那么这个事情历史上，从1985年以来发生过大概5到6回，前几次发生在什么时间？我说一下大家可能就知道了。第一次是在1987到1988年的时候，第二次是在1997到1998年的时候，第三次是在2000年，第四次是2006到2007年，那么现在又重新出现了。 如果说未来要有一个地方可能会很超大家预期，预期差最大的地方可能是我们大家都预先假定的美国。

徐寒飞

它总有个地方要爆掉。

尹睿哲

会不会出现问题？

徐寒飞

对，就不知道在哪儿。就每次就是债券这个表现，就是因为我之前过去写那个文章也是就是说每次这个表现都特别蹊跷，每次都会出现这样一个情况，就是会出现这个异常平坦化之后，它会出现一些风险偏好的剧烈下降，然后某类资产价格可能会出现一个比较大幅的下降，所以我们现在再分析的基础，实际上就刚才尹博士讲的，就是我们是基于在我们假定这个美国的这个经济继续好，美股继续涨美元还可以加息，在这个假定基础上去讨论中国的问题，我们认为中国可能也要被动的，被动的去维持一个比较高的一个短期利率水平，对整个债券市场有一个负面的一个影响。甚至认为那中美利差也不能维持这么低的水平，如果说按照美国的这个收益曲线来看的话，可能并不是这样，可能这个假设未必会成立，也就说我们对整个美国的货币政策周期，美国的经济周期，美国的这个风险周期，我们可能认识可能预期不是特别足，有可能因为它正好是越过了那个快到这个拐点的时候了。但这个判断还不能说，

尹睿哲

因为拐点都是事后才会看到。

徐寒飞

对，事后才看到现在还是比较乐观的，所以目前这一点我觉得可能是一个比较大的变数。

尹睿哲

我觉得至少值得大家去重视的这样一个潜在的可能性，因为这样的逻辑如果发生变化，那前面讲的一切的这个逻辑可能都要重构。

徐寒飞

对。包括我们国家的货币政策的方向，对不对？包括我们对经济的看法都要进行重新再做调整。所以目前来看，我觉得国内的该讨论的基本上都讨论清楚。那么现在最大的变数又来自于海外，是不是有可能在未来的一段时间内，比如半年之内，海外的各种的趋势，会出现边际上的变化。这个我觉得我们也可以拭目以待。这个里面，如果要做比较精准的判断，只能把你的判断周期给它缩短，太长的话，这个判断其实有一点问题。但是前瞻半年来看，我觉得这个概率应该还是有的。就是说有可能第一个，我们对自己预期的过于悲观，有可能我们对美国的预期的过度乐观，导致未来可能这个预期有一个修正的一个过程，那这样会造成这个市场一些机会。好，那么我们今天的这个话题就到这里。然后我想就是经过我跟尹博士我们两个一讨论，就说大家应该对未来的一季度到两个季度的这个债券市场的走势，应该会有一个比较明确的一个看法。总体来讲，尹博士和我，我们都认为其实在未来的半年之内，债券市场应该来讲还没有走完应该走的行情，还是会有可能一些行情。但是他可能说的是30个bp对吧？

尹睿哲

空间看起来没有上半年大。

徐寒飞

没有上半年大，但是我比他稍微要乐观一点，因为我的尺度是50个BP左右，所以我还是说，比如说现在这个位置，比如说国开债，从4.3到比如说要跌破4.0，因为我是觉得可能4.0也未必守得住。所以最乐观的情况，应该可能还有50个BP的空间。就说它可能会有一个，因为总要给一个方向，有可能会看错，但是我觉得上半年是100个BP，将近100个BP，那么后期就是一个比较小的行情，就是可能最大的幅度50个BP左右。

尹睿哲

那差不多加起来就是一个完整的牛市。

徐寒飞

对，差不多加起来是一个完整的牛市，你比如说下100个再弹30个再下50个，这么个概念。所以说明年怎么走？那我们到四季度的时候再看。好，那么我们今天《兴研说—寒飞论债》节目就到此结束，欢迎大家收看，谢谢！

尹睿哲

谢谢大家。

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