阿里巴巴北京时间 8月 4 日晚间美股盘前公布截至今年六月底的 2023 财年*季度财报：

1. 收入基本过关：本季度阿里收入 2056 亿，同比零增长，小超市场预期的 2034 亿，应该主要来自国内批发业务表现比预期好上几个亿，主要是因为现在国内批发开始做免税批发业务了。

2. 市场最为关心的淘宝天猫客户管理收入同比下跌了10%，与市场预期基本一致；对应的淘宝天猫GMV同比下跌了5%左右，中间的差距应该主要是用户付钱了也交付不了，由此产生的水分GMV导致佣金的变现率下降。

4.当阿里也开始拼命降本增效，利润超预期其实很容易：市场最为关心的不含股权激励和摊销费用的利润（Non-GAAP EBITA）是 344 亿，比市场预期的287 亿高出太多。

5. 大幅超预期的利润背后是阿里这个季度实力诠释今年的定性任务“高质量增长” + “成本优化”：单季度人员净减少接近万人、去年同比还在100%以上增长的销售费用，今年直接就收缩成负增长了。

另外，裁员本季度体现还是管理费用的高增长，后面阿里从单纯降本增效的角度还有很大的释放空间，今年阿里今年业绩后面持续的超预期，应该很大的动力都会是来自于自身的瘦身行动。

6. 用户增长熟透了，阿里直接放弃披露大盘用户增长情况：这个季度阿里是*次完全不公布国内零售和整体业务的活跃买家数，只是零星披露了一些个别业务的用户数情况，考虑到阿里最近几个季度一直强调国内10亿用户已然到顶，未来是这些用户的钱包份额，停止披露也可以理解。

7. 忧心的阿里云：这个季度阿里云的增长掉到了10%，这个是在丢失TikToK同比基数影响已经到期的情况下，当前互联网行业减速，传统行业上云又比较缓慢，阿里云在传统领域又出大型数据泄露问题，明星业务的未来增长令人担忧。

其他细分业务，尤其是新增的一些披露信息，正文做了详细的解读，可以拉下去详细看。

整体评价的话，虽然利润大超市场预期，但是超预期是因为市场预期过于悲观，阿里通过自身节衣缩食来实现的。

重要的GMV增长和客户管理收入也都是在预期之内，表现整体并不算特别出色，行业竞争格局拐点还未到来，面对这样的业绩，市场也许会有一定正面回应，但很难激动蹿升。

近期阿里股价兜兜转转一个季度再次回到了90元上下，背后除了持续的弱消费、强竞争环境，还有中概退市担忧重压又来、大股东软银再抛阿里，碰上阿里云数据泄露被监管传唤等等基本面、交易面和监管面的多重因素。

但长期而言，阿里本身还是一个有着超400亿美金剔债后现金储备、每年还在创造200亿美金的正向经营现金流、年交易流水有8万亿水准大型电商集团，90元在海豚君的估算中等于只给了核心电商业务的估值，而且给的估值也只有2023财年10-15倍PE而已。

因此在海豚君看来，目前投资阿里的问题不在于90元是否可以进，而是90元进入要忍受多久横盘“卧趴”态，才能够确定性走出这个低估区，往120-150左右的价格迈进。

而低估区的走出，除了阿里需要在利润上持续交付超越市场悲观预期的“利润惊喜”之外，最核心的还是国内零售GMV以及GMV替代指标客户管理收入上能够逐步企稳，在抖音挺进电商领域之时基本守住自己的地盘。

海豚君只能说，希望半年左右能够看到市场份额的逐步企稳，利润和收入双拐点的到来。

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特别提示：从2021年12 月的季度开始，阿里调整了财报的披露口径，海豚君把整阿里具体的业务分类再贴一遍，方便大家在看解读的时候，随时回溯，红色为最新的披露列示条目。

以下是本次财报的详细分析

一、当用户增长彻底熟透，阿里直接不公布了

作为用户冲顶的体现，阿里从这个季度开始，已经完全不披露用户数了，尤其是按照上个季度的情况，阿里国内用户数已经有10亿，国内商务到了9亿。

从最近一两个季度开始，阿里一直强调用户未来增长希望不大，重点如何通过消费需求的分层服务好已经有的10亿用户，做大单用户的钱包份额。

而作为身体力行的体现，这里这个季度开始，彻底不说自己有多少国内活跃买家数了，甚至连海外的用户数也没有披露。

二、GMV 5%上下的负增长，不算特别差

当下，从行业竞争的角度，真正的拐点应该是GMV份额的企稳，因此目前GMV虽然不公开披露，但依然是一个重点的跟踪点。而此次，阿里自己也意识到目前市场对它GMV的关注度比较高，给出了更详细的信息：

（1）本季度，剔除未付款订单，淘宝天猫的实物GMV增速同比是个位数的下跌。分月来看，疫情封控导致整个四月和五月大部分时间物流和供应链中断，影响较大；五月底，物流逐步恢复，GMV有所恢复；海豚君结合此前阿里小范围披露，四月阿里是低个位数同比下滑，5月份小有改善，但依然是同比下滑的；

（2）618 阿里支付GMV增长同比转正，88VIP会员的购买力尤其旺盛；海豚君这里提醒，这次的618相比去年提早了四个小时，是从5月31日晚上8点开始的。

（3）这个季度服装配饰、3C电子等品类GMV增速为负，不过健康、宠物、户外等品类增长还不错。

（4）截至6月底，阿里有2500万88 VIP会员，会员年人均消费额超5.7万；这里也提示一下：这次618阿里强化了对88 会员的购物支持力度，很多商品会员可以享受到更大优惠。

考虑到阿里生态内国内总用户已经到顶，未来争取这些用户的钱包份额才更重要，体现在现在的阿里更加强调偏向品质消费的售后服务，因此未来88VIP会员应该会有更迅猛的增长。

三、太多订单付了钱无法交付，阿里客户管理收入未能超预期交付

阿里核心客户管理收入723亿，同比下跌10%，这个与市场预期基本一致。下跌幅度超过了淘宝天猫（剔未支付订单）GMV同比-5%左右的跌幅。

这个差距也算是在合理误差之内，主要是考虑到4、5月份很多订单付了款也没法履约，最后单子只能取消掉，无法带来佣金收入。

海豚君估计随着技术服务费豁免的到期，以后的客户管理收入与GMV增长的同步性越来越强，不会再有很大偏差。

四、阿里利润没有想象的那么差

阿里这个季度的 Non-GAAP EBITA 利润344亿，利润率 17%，显著超出了市场预期。与海豚君的估算基本吻合。

海豚君在翻看大行估计的时候，明显感觉到他们普遍低估了阿里降本增效的决心，普遍预计的都是同比增长。

但事实上，去年销售等诸多费用都在一个非常高的基数之上，今年618并未看到以往年份风风火火无处不在的广告投放，再加上目前淘菜菜和淘特都在严格控制投入当中。

通过重新调整的披露口径中，来看一下分项情况：

a. 最重要的国内电商（主要包括了银泰盒马等自营零售以及 1688）的调整后 EBITA 盈利是436 亿，同比下滑 14%，其中淘特亏损*值已经减少。

b. 各类业务中*亏损单元——本地生活这个季度由于饿了么单位经济转正，亏损收窄到了30亿，但注意单位经济转正主要是疫情期间订单少了很多，而能送货的单子补贴少了，客单价提升，单位经济转正的持续性还有待观察；

c. 国际电商这个季度在收入不济（同比3%的负增长）情况下，亏损无论是亏损率还是*值都明显加大。这背后是速卖通业务拖累较大，欧盟的增值税新规拖累速卖通的出口零售业务，欧元贬值、俄乌冲突导致部分境外物流交付也出了问题。

d. 菜鸟则接近扭亏，这个季度亏了接近两个亿，利润表现还算可以。

五、疫情的交付老大难，自营业务也逃不过

国内重资产零售业务主要包括盒马、高鑫零售、银泰、猫超自营、天猫自营、考拉，以及阿里健康的自营业务。

这个季度重资产零售业务收入 647 亿，高鑫并表基数期已过，同比进一步回落到了8%。考虑到特殊疫情期间，这8%的增长不在于哪个自营渠道，有货能送是真本事。

体现到结果上，托起这8%增长的是自营、线上快消品，而线下都是拖累的；另外，这个季度高鑫和盒马的线上占比因为疫情也是异常的高：盒马68%，高鑫零售36%。

六、阿里今年送惊喜估计全指望利润

在成本与费用端上，阿里本季度剔除掉股权激励的 Non-GAAP 毛利775 亿，同比增长-7%，考虑到当下阿里重资产业务占比越来越大，市场原本估计要悲观许多，这里有一部分原因是饿了么单位经济转正的原因，另外由于阿里股价下行，股权激励也比市场预期的低了很多。

而费用端，市场明显低估了阿里降本增效的决心，尤其是销售费用：

作为阿里投入期的典型观察指标，上季度阿里销售费用已经结束了50%+的高增长，增速只有10%多一些，这个季度在去年高基数基础上，直接是6%的同比下滑，海豚君看到的多数预测都是同比正增长；

同时一直刚性的研发费用增长也开始放缓了，同比从以往的20%+回落到了15%左右；而行政费用反而加速增长，同比增速27%，海豚君估计与裁员补偿有关。

对应来观察的话，阿里6月底员工24.57万人，三月底时候还是25.49万人，一个季度就减少了近万名正式员工。

整体上随着滚动裁员的推进，阿里各项费用在接下来的几个季度中，有希望持续超越市场预期。

而最终的结果是，阿里在收入与市场没有太大差距的情况下，市场最为关注的利润指标——344亿的调整后EBITA利润远远高于287亿的市场预期。

而调整后的净利润303亿，也大幅超了市场的预期284亿。

看完零售与公司整体，我们在看一下阿里其他高关注度业务上的表现：

1、阿里云又放缓了

本季度阿里云收入 177亿，同比增速进一步滑落到了 10%，明显低于市场预期的184亿，尤其是考虑到这个季度，丢单TikTok的影响已经结束了。

从结构上来看，互联网客户增长应该是更慢了，这个季度的收入占比从上季度的48%进一步滑落到了47%。当下的增长全靠传统行业来拉，但是近期阿里云在上海大型用户数据泄露事件令人担忧未来它在to G和 semi G的推进进度。

利润表现上，由于阿里之前说过会更注意云业务的增长质量，砍掉了一些没有差异化、不赚钱CDN分发业务，但似乎这个季度阿里云的利润并没有预期得好，只有接近2亿利润，低于市场预期得4亿，利润率1.4%。

2、饿了么外卖订单赚钱了

本地生活服务（到家——饿了么；到店：高德、飞猪）收入106 亿，同比增长5%。这部分业务订单其实是负增长，收入还能做到正增长主要是因为疫情期间不发用户补贴，补贴减少，变现率提高，收入还是正增长。

同时也由于用户补贴减少，能送货得订单反而每单都是赚钱的，饿了么单位经济转正之后，这部分得亏损反而比较低了。

也基于同样得道理，不防发散思考一下美团外卖业务利润超预期得可能性。

3、文娱减亏进度还行

市场对阿里大文娱不抱希望，只要不亏得太夸张就行。这个业务核心也就是关注一下减亏程度。

由于电影票房收入凉凉，阿里大文娱这个季度收入只有72亿，同比下滑了10%，不过亏损还在可控范围内，只有6个亿。

4、蚂蚁利润在缩水

这个季度阿里计入蚂蚁得权益法收益只有37亿，按照33%的股权占比，相当净利润应该只有113亿，同比下滑了17%。

小结：

当下用户增长已经“熟透”了的阿里，在疫情肆虐的季度里，只能说在GMV和客户管理收入 “如期”未能超越市场预期。

而阿里利润超预期的背后，在海豚君看来一个是市场预期过于悲观，或者是没有做过多思考，做了相对简单的线性外推：

比如期权激励在阿里股价大幅下行的情况下，不太可能持续走高，再比如销售费用再去年同比飙涨接近120%的情况下，在基本增效问增长要质量的基调下，收缩空间其实非常大，但市场还是预期了高增长。

超越市场预期差而言，阿里的收入与利润与海豚君的判断基本一致：收入端是明确的业绩底，而利润只是在弱复苏当中，而接下来几个月阿里利润超预期的可能性还是比较大。

近期阿里股价兜兜转转一个季度再次回到了90元上下，背后除了持续的弱消费、强竞争环境，还有中概退市担忧重压又来、大股东软银再抛阿里碰上阿里云数据泄露被监管传唤等等基本面、交易面和监管面的多重因素。

就业绩基本面而言，90元的阿里依然是明显的低估，只是问题是何时能够确定性走出这个低估区，往120-150左右的价格迈进。

而低估区的走出，除了阿里需要在利润上持续交付超越市场悲观预期的“利润惊喜”之外，最最核心的还是GMV，还有GMV的替代指标客户管理收入上能够逐步企稳，能够在抖音挺进电商领域之时基本守住自己的地盘。