每周五晚间证监会例行核发的IPO批文在11月2日却并未如期而至，截至11月4日，证监会仍未发布IPO批文的最新消息。在当前的市场环境下，IPO批文“临停”引发了市场极大的猜想。有业内人士认为，IPO批文此次“临停”是监管层一种正常的节奏调节，释放出监管层呵护市场的积极信号，进一步增加了投资者的信心。　　罕见“缺席”　　以往在每周五晚间证监会都会核发一批IPO批文，但截至北京商报记者11月4日发稿前，证监会仍未发布这周的IPO批文。　　英大证券首席经济学家李大霄在接受北京商报记者采访时表示，此次IPO批文核发临时暂停可能表达了监管层呵护市场的一种态度。著名经济学家宋清辉则认为，IPO批文未发可能会有监管层“护盘”的考量，但不是主要因素。A股历史上也出现过IPO批文的空档期，更多的是监管层根据发行节奏的合理科学安排。　　而在首创证券研究所所长王剑辉看来，IPO“临停”在目前市场环境下，本身客观上会对市场产生些许的安慰作用，但并不认为监管层会主动地把这种“临停”IPO的行为作为调节市场的重要工具。“审核IPO批文在节奏上并不会构成监管的一个政策或动向，IPO通过率的变化可能会传递一些信号，但是像这种临时安排，除非之后继续出现，那么才是一种信号，否则的话是一个技术性的变化或者调整。”王剑辉如是说。　　另外，市场上还出现一种声音称，此次IPO批文“临停”是为中国人保上市让路。根据安排，中国人保将于11月6日进行申购。　　据悉，中国人保此次发行数量不超过18亿股，体量较大。市场分析人士称，在目前市场环境下，中国人保如果募资额过大，会对A股产生“抽血”效应，加剧资金面压力，给市场带来一定的冲击。“在此情形下，IPO批文‘临停’存在为中国人保让路的可能。”该市场分析人士表示。　　需要指出的是，自10月以来，新股申购的节奏明显放缓。具体来看，自10月以来每周仅有一家或者两家企业进行申购，“十一”长假过后的第一周有天风证券、昂利康两家企业申购；在第二周、第三周、第四周则分别只有长城证券、宝信科技、迈为股份等一家企业申购。根据安排，在11月的第一周是中国人保、贝通信两家企业申购；在第二周有新疆交建一家企业申购；在第三周仍是仅新农股份一家企业进行申购。　　但也有业内人士认为，在免费打新的模式之下，新股的“抽血”压力对于市场而言并不大。　　并不意味IPO暂停　　“无论出于何原因IPO批文出现‘临停’，但IPO批文暂缓并不意味着IPO暂停。”业内人士如是说。　　实际上，这也并非今年以来首次出现IPO“临停”现象，比如在今年春节假期之前的2月9日，证监会也未例行核发IPO批文。此外，按照发审会安排，11月6日发审委还将审核广东日丰电缆股份有限公司、康龙化成(北京)新药技术股份有限公司、鞍山七彩化学股份有限公司等3家企业的首发申请。IPO审核还在照常进行。　　而证监会官网披露的最新数据显示，截至11月1日，IPO排队序列中有31家过会企业还未拿到IPO批文，待审企业有240家。审核资源、发批文的条件均具备。　　在宋清辉看来，此次IPO批文核发出现“临停”应该只是暂时现象，毕竟新股发行已经常态化，对A股市场有积极的意义和影响。“在目前的模式之下，新股常态化发行对于二级市场而言不会产生很大的负面作用，因而预计不会出现长时间暂停核发IPO批文的现象。”宋清辉如是说。此外，有不愿具名的分析人士表示，目前而言，市场的走势与新股发行本身并不存在重大关联关系，即便是暂停新股发行，也不会对市场产生巨大利好，更多的是一种短期的刺激预期。　　“近期，在当前的市场情形下，监管层接连发声稳定市场。此外，监管层试点定向可转债并购支持上市公司发展，修改股份回购制度支持上市公司依法合规实施股份回购，此次IPO批文‘临停’也仅是监管层维护市场的信号，并不意味着IPO暂停。”李大霄在接受北京商报记者采访时表示。　　在此次出现IPO“临停”之前，证监会也曾暂停过一周的IPO发审会。在10月12日证监会曾发文称，“为提高资本市场服务实体经济的能力，按照既定的工作计划，下周拟集中组织发审委委员就积极支持上市公司再融资相关事宜开展调研，没有IPO发审会安排”。　　次新股迎潜在利好　　在某不愿具名的私募人士看来，IPO过会率以及批文的核发数量等因素都会对二级市场的新股炒作产生直接影响。“过会率低或者核发数量低于市场预期都会对次新股产生一定利好，现如今如果IPO批文‘临停’，可能会给市场制造炒作次新股的机会。”该私募人士称。　　王剑辉在接受北京商报记者采访时表示，无论IPO批文“临停”与否，对市场实质性影响并不是很大，但是既然IPO批文“临停”了，客观来讲对市场还是会产生一定的积极作用。李大霄同样认为，IPO批文“临停”这个举措对市场是有好处的。另外，此次IPO批文“临停”可能会导致次新股较为活跃。　　值得一提的是，目前次新股已出现一波“炒作”行情。根据东方财富数据显示，在11月2日次新股指数涨幅为3.07%，在10月29日-11月2日次新股指数大涨6.16%。东方财富数据显示，自今年5月25日次新股指数达到67095.99点的高位之后，一路下行，且自9月以来，在10月22日-26日次新股周指数首次出现上涨。而此次周指数大涨6.16%也是自今年7月中旬之后，次新股指数单周涨幅最大的一周。　　另外，就次新股个股来看，在11月2日有东宏股份、兴瑞科技、华夏航空、锐科激光、金力永磁、科创信息等6只股票涨停，其中金力永磁、科创信息已经连续3日收涨停板。　　根据东方财富数据统计显示，在次新股的5日涨幅榜单中，仅百邦科技、上海雅仕等9只个股出现下跌；另有科沃斯、深信服、海川智能等22只个股涨幅高达10%以上；在10月29日-11月2日上证综指涨幅为2.99%，而周涨幅“跑赢”大盘的则有118只个股，占全部148只次新股的八成。　　不过，前海开源基金首席经济学家杨德龙则提醒投资者，炒作次新股存在比较大的风险。“新股在上市后一般而言会遭到资金的爆炒，产生比较大的估值泡沫，之后随着公司估值水平趋于理性，公司股价也往往会有回落的风险，投资者还应多关注公司基本面，理性投资。”杨德龙如是说。　　靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航！...

　　今年以来，融资环境收紧，信用债违约事件层出不穷。近日，同益实业集团有限公司（简称“同益实业”）两只私募债被曝违约。据悉，其中一只私募债券未按期兑付回售本金及利息4.27亿元，已构成实质性违约，另一只债券已违约半年但并未披露和公告相关信息。　　“一起入坑的都是私募基金知名机构，包括多家百亿私募。”据债券持有人爆料，违约原因主要是流动性枯竭、再融资不畅所致。令人疑惑的是，同益实业3只债券发行当年年底，固定资产大幅增加，而产能未有变化，或涉嫌虚构固定资产。对此，中国证券报记者致电致信同益实业集团两位实控人，截至发稿均不予回应。　　值得关注的是，记者了解到，同益实业与其五大主要客户之一存在关联关系和关联交易，但在发行的债券时并未对此进行披露。对此，有律师表示，发行人对投资者权利义务产生影响的事情都需要披露，如果未披露关联交易，就构成虚假陈述、违规发行债券等问题。　　两只私募债券相继违约　　2018年迄今，信用债券累计违约量显著上升。Wind数据显示，2018年前十个月，新增违约发行人33个，违约债券82只，违约债券本金共851亿元。而近日，西部证券公告称，截至2018年10月19日，发行人同益实业及担保人仍未能兑付“16同益02”回售本金及利息4.63亿元，已构成实质性违约。同益实业的实际控制人宋铁铭及妻子黎源为本期债券担保人，也一直未能履行担保责任。　　中国证券报记者了解到，除了已公告违约的“16同益02”外，另一只私募债“16同益01”已于今年5月13日违约。2016年5月13日，同益实业发行私募债“16同益01”，发行金额为5.5亿元，期限为3年。每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。2017年至2019年每年5月13日为上一计息年度的付息日，债券兑付日期为2019年5月13日。投资者反映，2018年5月13日，同益实业未能如期兑付利息。据投资者提供的资料，10月24日，西部证券已召开“16同益01”第九次沟通会，商讨是否公告“16同益01”未按期兑付回售本金事宜，但至今仍未作任何披露。记者了解到，这两只私募的投资者中不乏百亿私募，其中，“16同益01”涉及5家百亿私募，“16同益02”涉及两家。　　针对两期债券违约的相关事宜，记者致电致信同益实业董事长宋铁铭，其拒绝回应。同益实业财务相关负责人洪某在电话中向记者表示，两只债券都没有违约。针对上述西部证券公告的信息，其表示“西部证券是同益实业的受托管理人，公告的是集团那天未支付的情况，是一个受托管理公告，不是违约公告。”其后该财务负责人再也不接电话。　　事实上，同益实业此次债券违约早有先兆。今年5月，因试图在海外市场发债而未成功，同益实业被穆迪下调评级。7月，大公国际资信评估有限公司（简称“大公”）推迟跟踪评级。随后，两只私募债自7月16日起停牌。8月23日，同益实业公告称，不能按期披露2018年以来各期财报，这导致16同益债成交价由97.43元跳水至82元，此后停牌。不过，同益实业承诺，公司目前不存在任何可能影响债券偿付本息能力的情形和风险。　　但令人意外的是，不到两个月，同益实业便曝出兑付问题，其主体信用等级已被评级机构大幅下调。对此，记者致电西部证券私募债项目工作小组负责人。该负责人表示，公告都是根据交易所要求披露的，一切信息以交易所公告为准。对于违约原因，其未予回应。据债券持有人爆料称，违约原因主要是银行抽贷导致工厂停工，流动性枯竭，表外资金回流表内进度不达预期，再融资不畅。　　至于后续处置计划，西部证券公告称，作为本期债券的主承销商及受托管理人，已成立风险化解和处置工作小组处理相关事宜，将持续督促发行人和担保人落实约定的偿债保障措施，将按债券持有人会议决议和授权开展相应的处置程序，包括但不限于提起仲裁或诉讼程序。　　固定资产大增之谜　　公开资料显示，同益实业成立于2006年，收入和利润主要来源于化工产品的生产和液化气贸易业务。近两年以来，受益于国际油价维持高位，石化行业一直处于高景气度状态。在此背景下，同益实业去年营收业绩飘红。　　同益实业2017年公司债券年报显示，截至2017年末，同益实业总资产99.13亿元，净资产42.87亿元，营业收入134.60亿元，净利润5.53亿元，账面资金达19.74亿元。在同益实业账面货币资金充裕的情况下，两只私募债券违约，这令投资者疑惑不解。　　记者查看同益实业2017年年度债券报告发现，2016年，为拓宽公司融资渠道，同益实业先后发行公募债“16同益债”、私募债“16同益01”、私募债“16同益02”，发行规模分别为10亿元、5.5亿元、4.5亿元，总计20亿元。　　同益实业3只债券募集资金目前都已用尽。同益实业2016年债券报告显示，公募债“16同益债”募集资金于2017年1月14日使用完毕。私募债“16同益01”和“16同益02”募集资金已分别于2016年5月19日和10月26日全部使用完毕，距离发行日仅过了一周左右。　　按照3只债券约定的募集资金用途，均是用于补充流动资金和调整债务结构。从迹象上看，相关募集资金都被用于构建固定资产。报表显示，2016年1-12月，因购入固定资产，同益实业固定资产较上年期末增长154.14%。因购入技术使用费，公司无形资产较上年期末增长46.66%。因采购生产用催化剂，公司长期待摊费用较上年期末增长218.24%。2016年总计构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金达到16.57亿元，2017年仅为2124.28万元。　　令投资者费解的是，2016年固定资大幅增加，但产能并未变化，甚至部分产能有所下降。评级报告显示，2016年，同益实业化工业务主要产品产能都与前两年保持一致。其中，液化气类方面，年产量和产能利用率大幅下降。对此，投资者提出质疑，公司所有化工品的产能在2016年未发生任何变化，那么新增的固定资产主要用途在哪里？是否涉嫌虚构固定资产？　　接受记者咨询的北京一家律所律师张亮（化名）表示，不一定存在虚构固定资产问题。固定资产不一定和募集资金完全匹配，即使是发行的债券这笔资金用于固定投资，但也存在有些固定资产折旧或者其他用途，这部分固定资产处分掉，一增一减也可能保持产能不变。　　“购买资产需要时间才能显示出产能变化，不能直接以此认定为虚构固定资产，但两者之间具有较高相关性。”北京市盈科律师事务所律师刘建伟表示，虚构固定资产首先需要关注财务报表中固定资产这一项是否有所增加，如果构建了固定资产，财务报表肯定会体现。若固定资产增加，直接与产能挂钩，结合该事件中的化工厂来看，同益实业集团构建固定资产后也有合理的运营和调试周期。若经过半年或一年，产能还未变化，则存在一定问题。但记者查看相关报告，发现公司并未披露2017年产能变化信息。　　关联交易与信披问题重重　　除了固定资产问题存疑外，记者调查发现，同益实业与主要客户存在关联交易。同益实业2016年公司债券募集说明书显示，2015年三季度，辽宁佳顺化工有限公司为同益实业第一大销售客户，销售收入占当期收入的15.30%。大公国际资信评估有限公司对同益实业的跟踪评级报告也显示，2016年同益实业贸易业务和化工业务的前五大客户中，辽宁佳顺化工有限公司均位列第二大客户，2016年销售金额分别达6.36亿元、6.70亿元。　　除经常性关联交易外，记者调查发现，作为同益实业的第二大客户，辽宁佳顺化工有限公司与同益实业实际控制人均为黎源，两公司关联关系紧密。据同益实业关联方辽宁同益物流股份有限公司（三板公司）公转书披露，辽宁佳顺化工有限公司成立于2013年，股东系李福义和史晓亮，分别持有40%和60%的股权。实际出资人为黎源，黎源分别与李福义和史晓亮签订《委托持股协议》，委托李福义和史晓亮代持辽宁佳顺化工有限公司100%的股份，且委托代为行使相关股权事项。因此，辽宁佳顺化工有限公司的实际控制人是黎源。　　记者查看同益实业债券募集说明书发现，同益实业的关联方和关联交易名单中，并未披露辽宁佳顺化工有限公司。有机构债券持有者表示，“作为2016年销售额达13.06亿元的客户，在3只债券的募集中，同益实业竟未披露关联方、关联交易，涉嫌隐瞒关联交易。”对此，记者致电同益实业实控人黎源，电话一直未予接通。　　张亮律师向记者表示，发行人未披露关联交易肯定存在问题。一般来说，发行人对投资者权利义务产生影响的事情都需要披露，如果未披露就构成虚假陈述，以及违规发行债券等问题。　　据《刑法》第一百六十条，在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行股票或者公司、企业债券，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处非法募集资金金额百分之一以上百分之五以下罚金。　　值得注意的是，除发行人需要承担相关责任外，承销商亦有连带责任。刘建伟律师表示，若承销商在债券发行方面存在虚假陈述，未披露重要信息或事实，或存在重大遗漏的，可能需承担以下几种责任：一是民事责任，二是行政责任，三是刑事责任。一般来说，民事责任适用过错推定原则和连带赔偿责任；行政责任一般是行政主管部门的罚款等；而刑事责任是构成故意制造虚假信息，构成虚假发行债券等严重情况。　　有意思的是，除去已经违约的“16同益01”和“16同益02”两只私募债券之外，同益实业仍存续一只10亿元公募债“16同益债”。有投资者表示，私募债券停牌期间，“16同益债”二级市场总成交量为352.19万元。虽然规模不大，但是停牌期间购入债券的投资者或将追责有关责任人信息披露问题。对此，袁律师表示，私募债违约，并不影响公募债发行。公募债发行的其中一个条件是最近没有清偿的银行债务。　　靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航！...

　　三季度，投资者以最快的速度逃离主动管理基金，使得选股型主动管理基金在动荡市场环境中“卷土重来”的愿望落空，更糟的是，一些选股型基金业绩出现最差的时刻还没有到来。　　过去20年来，主动管理基金的市场份额都不及被动产品，早已向依赖主动管理产品的基金公司敲响了警钟。在市场出现动荡时，主动型基金管理公司希望能够发挥选股和择时的优势，展现主动管理的特点，但这一希望至少现在并没有实现。　　来自晨星的数据显示，今年三季度，全球投资者从主动管理基金中赎回了860亿美元，指数型基金却依然呈现出买入的趋势。上次主动型基金出现如此大规模流出是在2011年的第三季度。当时的市场环境是欧洲主权债务危机影响到全球经济，当季流出的资金达到了940亿美元。　　美国的主动资产管理公司富兰克林·邓普顿，上周公布已经连续4个季度出现资金流出。其资产管理规模也下降至7170亿美元。公司总裁约翰逊表示，市场动荡时主动管理资金的业绩有所提升，但这并没有带来相应的资金流入。　　美林美银的全球投资策略师伍德沃德表示，大量资金从主动型基金中撤出、流入被动型基金的现象在延续，并不奇怪。　　全球主动管理资产占据到开放型基金规模中85%的份额，较10年前93%的份额下降近10个百分点。在过去12个月，主动管理资产规模的增速是1.4%，但被动资产的增速达到6.2%。在一些发达市场，被动型基金拥有更高的市场份额，如美国被动基金占到了开放型基金总资产份额的25%，高于全球平均15%的水平。　　今年前三季度，指数基金共获得520亿美元的资金流入，且过去10年里，被动资产没有任何一个季度出现资金流出。　　靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航！...

摘要：难道下一个九鼎来了?三年前的天星资本，可谓风生水起，声势浩大。创始人刘研“5年汇聚100万亿元财富”的豪言，以及1年投资逾400家新三板公司的速度，让不少经历过“九鼎时代”的业内人士惊呼：难道下一个九鼎来了?然而，在政策收紧、市场趋冷的大背景下，新三板挂牌受阻、对赌协议失败、项目退出艰难等问题相继出现。天星资本狂飙突进的步伐戛然而止，凛冬很快降临。2018年10月30日，人民法院资产诉讼网显示，北京天星资本股份有限公司（下称：天星资本）持有的全景网络（834877.OC）、春盛中药（831983.OC），以及天星资本旗下北京天星光武投资中心（下称：天星光武）所持天线宝宝（834580.OC）等公司股份，将在淘宝网司法拍卖平台进行公开拍卖。上述股份合计评估价为1453.06万元，合计起拍价929.95万元。上图截自人民法院资产诉讼网野马财经则注意到，早在9月17日，这些股份就已经被公告拍卖过一次。当时的价格为1162万元，最终却并没有人出手，于10月19日宣告“流拍”。上图截自阿里司法拍卖一个半月的时间，降价20%。天星资本陷入如此状况，结果有些出人意料，却也在情理之中。质押补血《资产评估报告》显示，此次股权拍卖缘起天星资本与天星光武的欠款，欠款对象为一位名叫万志能的自然人。天星资本与万志能实则有着更深的交集。2017年9月13日，天星资本将所持春盛中药总股本4.67%股份进行了质押，质押对象即为万志能。除了将投资标的的股权进行质押，天星资本自己的股权也被进行了大量质押。天眼查显示，截至目前，北京天星资本股份有限公司显示共计存在51次股权出质，其中有效、设立状态共计34项。截图来源：天眼查一家私募机构，却频频依靠股权质押补血，天星资本为何如此缺钱？对于上述股份被拍卖的情况，野马财经致电其公司电话，对方表示以邮件形式沟通，截至发稿暂无回复。北京某私募机构人士则向野马财经分析，“私募的资金都有退出期限，一般情况下为三至五年。在新三板市场普遍低迷的情况下，股权质押成为很多机构变现补血的权宜之计”。当然，对天星资本而言，还有另一个难填的深坑——对赌补偿。对赌深坑2015年8月，风头正盛的天星资本进行了第二次增资。杭州慧眼、东海瑞京、深圳久久益等13家机构，以115元/股，总计13.04亿元的价格，拿下了天星资本4.16%的股份（增资后），估值超过300亿元。前金科资本高级合伙人刘淳告诉野马财经（微信公号：ymcj8686），当时新三板市场非常火爆，天星资本拿项目的速度也很快，有点像“九鼎”，只是业内争议的声音确实不少。上述增资也有着一系列附加条件。对业绩承诺、估值调整、现金补偿及股权回购等事项进行了约定。天星资本实际控制人刘研、王骏承诺，公司2015年、2016年归属扣非净利润分别不低于3亿元和30亿元。若未能达到该数值的70%，或公司未能于2016年6月30日前成功挂牌新三板，且投资人所持有的股份未能全部转让给第三方，投资人有权要求刘研、王骏回购所持股份。2015年12月，天星资本成功拿到了股转系统批复的《同意挂牌函》，并在国家会议中心举办了庆功宴。颇为尴尬的是，不久后，股转系统针对金融类公司挂牌新三板出台了新的规定，对私募机构新增了8个条件（俗称“新八条”），其中之一为运营满5年时间。而成立于2012年6月的天星资本，被挡在了门外。对此，天星资本方面认为已完成挂牌所有的实质性和程序性审核要求，故未触发对赌协议回购义务。然而，盈利对赌的深坑，天星资本最终未能跳过去。根据中科新材（002290.SZ）后续披露的投资公告显示，天星资本2016年归属净利润仅为2.76亿元（扣非净利润为披露），甚至不足承诺30亿元的十分之一。以此计算，天星资本需要补偿11.84亿元。上图截自北京市一中院《执行裁定书》根据裁判文书网信息，投资方之一深圳久久益已经提起了仲裁。2018年3月，北京市第一中级人民法院冻结、划拨了刘研、王骏应支付给深圳久久益的1.9亿元，包含回购价款、违约金、债务利息。“卖身”无果遭遇黑天鹅，诉讼缠身的天星资本一直在寻找出路，引入战略投资者便是其中之一。2017年6月5日，中科新材发布了一份《拟对外投资公告》，称旗下中科鼎泰拟以20亿元，拿下天星资本40%股份。按照方案，入股完成后，刘研及其团队仍持有53.93%股权，还保持着对天星资本的控制权。估值则从300亿元大幅缩水至50亿元。就这一“模式”，金葵花资本投资总监徐成艺对野马财经表示，“PE+上市公司”并不是什么新模式，而是早就有之。就本次投资而言，好处是，天星资本可以锁定退出渠道，通过上市公司收购等方式实现项目退出。而中科新材也有利于资本运作和产业整合。“但如果私募公司采用这种出让股权的方式‘上市’，无疑会削弱其主导权和控制权。”有意思的是，深陷对赌泥淖的天星资本再次给出了附加协议，承诺2017至2019年，三年累计净利润不低于30亿元，且2017年不低于4亿元、2018年不低于5亿元、2019年不低于6亿元。如此条款，意味着天星资本对于未来三年（2017、2018、2019）的资本市场退出环境改善，仍心存期待。然而，消息传出后，却迟迟没有下文。直至一年后，中科新材发布公告称，拟终止对中科鼎泰出资。公告同时表示，截至本公告日，尚未对上述产业投资基金出资。上图截自中科新材2018年7月30日公告换句话说，前述20亿元，最终未能落入天星资本的口袋。2016年5月，刘研曾放言，“天星资本的互联网生态综合金融服务系统，在5年内要汇聚100万亿元财富。天星资本就是要把整个世界带动起来，一起疯狂”。如今，两年的时间过去了，留给投资人的只有尚待归还的现金补偿款，以及看不清前路的未来。与天星资本类似，同为私募巨头的九鼎集团（430719.OC）、中科招商等机构眼下的日子同样不算好过。一个正在努力“卖卖卖”，变现过冬；另一个更是被投资人“围追堵截”，上演了诸多闹剧。行业凛冬何时能够结束，经济大变局下，PE、VC的未来该何去何从？靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航！...

注：出狱9个月后，快播创始人王欣首次公开跟家人的信件，披露了自己三年半的“铁窗”生活。11月4日下午，微博署名为“快播王欣太太”（妻子彭鹏）通过微博公开了与狱中王欣沟通的部分信件。她还在微博写道，这几天在家里整理东西，看到了几年前老公在狱中时写给她和丫头的几封信，又想起很多往事来。那段时间，我一面要配合律师跟进案件、处理公司后续的事情，还要照顾两个小孩，安抚好老人，巨大的困难曾经也让我彷徨无助过，还好最终等到了我们能预期的最好的结果。老公是一个非常热爱自由的人，失去自由的煎熬是旁人无法想象的。但即使这样，他也从来没放弃过他的产品梦。在他面前，对产品的热爱和帮助用户创造价值的初心战胜了所有创业的苦和难。现在踏上新的征程，未来相信他能更加从容面对。这是王欣出狱9个月后，首次被公开披露他的狱中生活，信中透露着狱中王欣在懊悔、无助中的挣扎，但同样也在亲人、和朋友的帮助下，对他本该经历的牢狱之苦慢慢适应和释怀了。2014年4月22日，经举报，因快播涉嫌传播淫秽信息被调查，随后在2014年8月份，快播创始人王欣被捕。2016年1月17日，深圳市快播科技有限公司被处罚人民币1000万元，创始人王欣被判处有期徒刑三年六个月，罚金100万元人民币。那时起，曾经活跃峰值达到3亿用户的“宅男神器”退出历史舞台。“狱中两年最大的收获是看书，后悔以前看书太少”王欣于今年2月7日出狱，3月2日，王欣更新了他出狱后的第一条微博：创新的本质就是要做自己认为自己做不到的事。现在他公开自己的狱中信件，对过去的错误和苦难释怀，要大展拳脚的王欣或许正要把别人认为做不到的事一件件实现。2015年5月份“快播案”进入开庭审理阶段，他在给妻子信中写道：“我经常问自己‘人活着是为了什么？’，也许对我来说活着是为了一个承诺，所以不管怎样，我也会坚强地积极地活着。”一年之后的王欣似乎慢慢适应了狱中生活，在2016年4月份的信中，他开始和妻子分享了他的狱中收获。他在书信中表示，狱中的生活十分单调，每天最重要的生活就是吃饭和睡觉，作息十分规律。但他也在信中称：“在狱中两年最大的收获是看书，后悔以前看书太少，我每天都会告诉自己，真正属于自己的三样东西是知识、身体与思想。所以，充实的一天，应该要学习知识，锻炼身体和控制思想。”狱中的王欣还透露自己在狱中学佛，看《冰与火之歌》小说。2016年4月王欣写给妻子的信件除微博公布的信件之外，钛媒体还从王欣那获取了他写给女儿的部分信件。在写给女儿丫丫的信中，依然可以看出他对过去的一个基本态度，他向女儿解释入狱原因：“因为在公司经营上犯了错误，被认定违法，这两年都被关押在北京市海淀区看守所里，不能够回家。”王欣在信中担心在监狱待久了会与外界脱节，但他对做产品这事还有很大的抱负。他信中称：“我上一家公司的产品失败了，其实这几年，我一直在，学习与思考，如何发明一个更棒的产品，为更多人带来帮助，让更多人喜欢产品，用我的产品改变世界是我毕生的愿望，我会为之奋斗一辈子的。”2018年2月7日晚间，出狱后王欣和何小鹏、姚劲波、李学凌重聚，公众从何小鹏的朋友圈看到王欣出狱的首次现身。那次回归，王欣与之讨论AI、视频、区块链等技术，似乎让王欣回到了中国火热的科技创业氛围中。王欣曾在2016年写给妻子的信件中表示：“在这里时间长了就怕与世界脱节了，而我们所处的行业又是变化和发展最快的，不知道还能否把握行业的脉搏，开始新的事业。”而身称自己狱中最大的收获是看书的王欣，似乎并没有真正和互联网创业者们脱节。何小鹏还在朋友圈中表示，坚信不久将来，江湖中会有王大师的下一段传奇故事。2月7日何小鹏发朋友圈庆祝王欣的回归9月3日全国企业破产重整案件信息网披露，深圳金亚太科技有限公司对深圳市快播科技有限公司(以下简称快播公司)提出的破产清算申请，被广东省深圳市中级人民法院裁定即日起生效。裁定书称：“快播公司不能清偿到期债务，且明显缺乏清偿能力，故申请人的申请符合法定条件。”9月4日王欣发了一篇微博，引用仓央嘉措的情诗，暗示从此告别快播。“好多年了，你一直在我的伤口中幽居，我放下过天地，却从未放下过你，我生命中的千山万水，任你一一告别。世间事除了生死，哪一桩不是闲事。”9月4日当天王欣的微博@截图来源微博不舍的不仅仅是王欣，还有曾经是快播用户的3亿用户，很多网友留言：“东山再起，我给你补一年会员”、“给快播众筹”等等言论力挺王欣新的事业，似乎快播的逝去留下了互联网的江湖一份令人意想不到的人情味儿，但“负债”的宅男似乎也无法让快播重生。创业重生，还能再造一个“快播”吗？快播破产，出狱的王欣还会再造一个“快播”吗？王欣的最新动作似乎透露了他从未放弃“视频流量”这块大蛋糕。或许王欣的新的创业蓝图在狱中就已经开始描绘。放弃快播，重新开始杀入新的领域，成为王欣创业生涯的后半部分。就在出狱后的第13天，王欣控股的深圳云歌人工智能技术有限公司成立，而公司的法人代表为妻子彭鹏。新成立的云歌智能公司简介显示，其公司业务一栏中“人工智能调度系统研发商”写明了这家公司的未来的大致方向。云歌智能将涉足“人工智能”、和“区块链”两大如今热门的领域，进行人工智能调度系统的开发，利用区块链技术保证数据传输和访问的安全，由自动化脚本代码组成的智能合约来编程和操作数据。据启信宝数据显示，该公司注册资本500万，法人代表是王欣妻子彭鹏，公司经营范围为互联网产品开发等。在股权结构上，王欣持股比例高达91.5%，是公司最大股东;其他五位股东吴铭、戴科英、宋歌、何小鹏、王羽分别持股5%、1%、1%、1%和0.5%。云歌人工智能公司的股权架构/图片来源启信宝该公司的招聘信息显示正招聘与人工智能和区块链技术相关的人员。云歌智能公司的基本信息@图片来源企名片近日，云歌人工智能公司已发布6款产品，分别包含了小程序死党地图和幸运积分，4个APP马桶MT、口令电话、Xinplayer和丸子视频。目前只有马桶MT已经在安卓手机上线，而Xinplayer还未正式发布，从应用市场中看，该产品还处于预约下载状态，尽管还未上线，但却已成为网民的集体期待。应用介绍称，Xinplayer是一款区块链手机应用，一个去中心的视频分发系统，用户购买视频后可以进行推广进行分成，发布者也可获得收益。而马桶MT是一款用图片加语音或者文字来呈现的匿名社区话题工具，用户可以创建任何有趣的话题，进行讨论和吐槽。王欣回归到视频应用或社交领域引发网名的热议和期待，还有用户臆想是不是快播归来。或许当年注册用户达3亿之多的产品无法再现，但王欣“东山再起”已经很提振网民的热情，关于这位技术天才能否再造一个快播的火热成为用户的一种情愫。王欣进军区块链和人工智能也很快获得资本市场的反馈。9月5日，云歌智能获得来自IDG资本、BAI贝塔斯曼亚洲投资基金的3000万美元的天使轮融资。王欣是技术天才这一点在10多年前就获得了公认。2002年，王欣在第一次创业由于管理经验上的不足，公司3年之后终止，但在此期间，王欣和盛大陈天桥认识，其技术上的天赋和对产品开发的独特见解很受陈天桥的欣赏。进入盛大之后，他主导研发盛大盒子，更提出通过把视频和电子商务结合的方式解决变现难题，如今小米盒子、天猫盒子已取得市场认可，很多视频或电商平台更是在践行视频中同款商品的即时搜索。而快播流量矿石利用用户闲置带宽出租的玩法也让今天的迅雷将其做大，只是今天的快播已然不在。三年半简单到只有吃饭和睡觉的监狱生活似乎没有磨灭他作为一个技术天才的特质。在狱中的信件中，他说道：“其实这几年，我一直在，学习与思考，如何发明一个更棒的产品，为更多人带来帮助，让更多人喜欢产品，用我的产品改变世界是我毕生的愿望，我会为之奋斗一辈子的。”而在一次与女儿的回信中，他还很有兴趣的给女儿可可在信上画了她设计的四款“产品”。帮助年轻人创业新的事情远未结束，近日快播创始人王欣入驻知识问答平台“在行”，他开设的《一款优秀的产品是如何诞生的？》的面授课程为999元/次，用户付费可以与其约见。据该平台上的资料介绍，他将分享他最近几年关于产品与技术的思考等相关话题。王欣的新公司深圳市云歌人工智能科技有限公司相关负责人表示，王欣希望将自己的经验积累和见解与更多有梦想的年轻人分享，也愿意在人才、资金上给年轻的创业团队一些帮助。王欣入驻知识技能分享平台“在行”帮助别人解决创业难题，实现创业梦想似乎也给王欣带来很大的满足和欣喜。11月2日，王欣微博晒出了他在行课程收到的第一个“面授约见”。他评论称，创业是九死一生的事，能得到这份理解和帮助，是人生一件幸事。走出监狱的王欣过上了自己想要的创业生活，一番牢狱之苦过后，王欣的创业步伐不断加快，涉足区块链和人工智能，重回视频赛道，未来的王欣能把产品做到什么样的高度，值得我们每个人期待。附：部分王欣公开的狱中信件靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航！...

前言：对赌协议也被称为估值调整协议，是投资人在和创业者签订投资协议中，双方争论最为激烈，对双方影响较大的一个协议。本文主要从对赌协议的定义、特点、实际案例、设计思路、签订细节等几个维度展开论述，希望能够帮对创业或者是投资感兴趣的小伙伴，提供点参考。一、何为对赌协议任何企业的经营都是存在风险的，对赌协议产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性，是投资人为了在一定程度上降低投资所带来的风险所设计的协议，其实质是一种期权的形式，对未来不确定性的一种约定，更是一种投资保障工具和管理层激励工具。如果约定的条件出现，则融资方可以行使某种权利（对融资方的激励）；如果约定的条件不出现，则投资方可以行使某种权利（对投资方的保护）。二、对赌协议“赌”的是什么“对赌协议”虽然包含“赌”的字眼，但无论从协议的目的、协议的功能、协议履行的后果等方面都与赌博行为泾渭分明，而对赌协议根据对赌标的不同，主要可以分为以下几类：1）“赌业绩”此处的“业绩”既包括财务指标，也包括非财务指标。财务指标如销售收入、收入增长率、净利润、利润增长率等；而非财务指标如用户增长数、商铺合作家数、某项投资或资产并购的完成、公司重组、管理层更换、技术目标、市场份额等。目前我国投资机构所偏好的业绩对赌标的更多的还是财务指标，一方面是这个指标简单直接，而且和投资人的利益相一致；另一方面和这也和我国投资机构“耐不住性子”投资行为偏短期化、监管部门对上市的相关要求以及财务指标更易于量化等特点决定的。2）“赌上市”上市永远是投资机构最期待的退出方式，这种以目标企业能否在某一时间点首次公开发行股票并上市作为对赌标的，也是大多数投资协议中必备的对赌条款。如果目标企业成功上市，则投资机构的目的得以实现，投融资双方皆大欢喜；如果上市受阻，则投资方有权要求融资方给予补偿或通过股权回购等方式谋求全身而退。也正是因为我国投资机构一度过分依赖上市作为退出机制，才导致IPO关闸后诱发大量的投资纠纷（注：关于因对赌协议引起的投资纠纷是否受到法律保护的问题，不能一刀切的回答是或者否，而是要具体问题具体分析，由于这块涉及到的专业性太强，建议感兴趣的小伙伴可以咨询相关律师，笔者就不在这里班门弄斧了）。3）其他对赌标的除业绩和上市等常见的对赌标的外，实践中还存在将股票价格、原油期货价格等作为对赌标的的情形。如红杉资本对飞鹤乳业的投资，其对赌标的之一即为公司流通股15个工作日收盘价均价不低于每股39美元。而随着国内投资行业的快速发展，复杂、多层、综合的对赌标的也越来越多的成为对赌双方的选择。而按照“赌注”的不同，对赌协议的执行方式也会不同，一般可以分为现金对赌和股份对赌。1）现金对赌即“赌输”的一方需按照协议约定的价格对相对方进行现金补偿。“海富案”即是典型的现金对赌补偿的案例。通常理解，如目标企业业绩等对赌标的未达到协议约定的标准，则说明投资方在投资时高估了目标企业的股权价值而多支付了投资款，因此，此时融资方给予的现金补偿应属于对该部分高估价值的返还，使投资价格与股权价值达到再平衡统一。2）股权对赌即如果满足协议中约定的对赌条件，则需进行相应的股权调整或股权回购。如在高盛、英联以及摩根士丹利联合注资太子奶集团7300 万美元的对赌协议中约定：在收到7300 万美元注资后的前3 年，若太子奶集团业绩增长超过50%，可降低投资方股权；若完不成30%的业绩增长，太子奶集团董事长将会失去控股权。股权对赌如做进一步细分，又可分为：A、股权调整型对赌。即“赌输”的一方无偿或以很低的价格转让给另一方一定比例的股权。B、股权退出型对赌。即“赌输”的一方（通常是目标企业或其大股东、实际控制人）回购投资方的全部股权，而回购对价往往是投资方投资款本金与某种表现形式的固定收益（利息）的总和。三、对赌协议对于公司的影响对赌协议作为投资协议当中，最为重要的部分，一般情况下很难通过公开资料找到具体的条款，只有当对赌条件触发之后，并引起一定的社会效应，才能够通过公开渠道了解到当时投融资双方的对赌方案，笔者这部分主要是通过网上资料收集整理俏江南这一案例，来说明对赌协议具体会对公司造成的影响。张兰对赌鼎辉输掉俏江南2000年，拥有10年餐饮经验与资金积累的“海归”张兰，在北京国贸开办了第一家俏江南餐厅，从此迎来了属于她和俏江南的一个时代。从2000年到2010年，10年间，俏江南通过不断创新的菜品和高端餐饮的定位，在中国餐饮市场上赢得了一席之地，其业务也逐步向多元化发展，衍生出包括兰会所在内的多个业态。俏江南创始人张兰公开资料显示，俏江南在2000年创建之初即已实现盈利，连续8年盈利之后，2007年，其销售额达10亿元左右。2009年，张兰首次荣登胡润餐饮富豪榜第三名，财富估值为25亿元。2008年，为了支持门店扩张计划，张兰引入了国内知名投资方鼎晖投资，当时俏江南被估值约20亿元，鼎晖以2亿的价格换取了俏江南10%股权，并与张兰签署了对赌协议，如果非鼎晖方面原因，俏江南不能在2012年实现上市，张兰则需要花高价从鼎晖投资手中回购股份（也有说法称，俏江南如果无法在2012年年底上市，另一种结果是张兰将面临失去控制权的风险）。2008年9月30日，俏江南与鼎晖创投签署增资协议，鼎晖创投注资约合2亿元人民币，占有俏江南10.526%的股权。2011年3月，俏江南向证监会发行部提交了上市申请，但天有不测风云，上市申请提交之后，俏江南的材料实际处于“打入冷宫”状态，监管层冻结了餐饮企业的IPO申请。在此之前，整个A股市场仅有2007年上市的全聚德和2009年上市的湘鄂情两家餐饮上市公司。当时除了俏江南之外，与其遭遇相同命运的，还有比俏江南更早提交上市申请的顺峰集团、狗不理和广州酒家等餐饮企业。据称，餐饮企业的IPO申请之所以处于冻结状态，原因是，“采购端与销售端都是现金交易，收入和成本无法可靠计量，无法保证会计报表的真实性”。在2012年中国传统春节即将到来之时，证监会披露IPO申请终止审查名单，俏江南赫然在列。至此，俏江南的A股上市之路中止，张兰被迫转战港股，但中间历经多番波折，仍未能在规定期限内上市，导致其触发了向鼎晖融资时签署的“股份回购条款”。这就意味着，俏江南必须用现金将鼎晖所持有的俏江南的股份回购回去，同时还得保证鼎晖获得合理的回报。处于经营困境之中的俏江南，显然无法拿出这笔巨额现金来回购鼎晖手中的股份，鼎晖在俏江南的投资似乎退出无望了，其实不然，鼎晖依然还有后路可循，既然俏江南没钱回购，那就设法将手中的股权转让给第三方。此时，当初签署的“领售权条款”就开始发挥作用了。领售权，乃领衔出售公司之权利，按照标准条款，如果多数A类优先股股东同意出售或者清算公司，则其余的股东都应该同意此交易，并且以相同的价格和条件出售他们的股份。在俏江南案例中，A类优先股股东只有鼎晖一家，因此只要其决定出售公司，张兰这个大股东是必须无条件跟随的。那么，鼎晖只要能找到愿意收购俏江南的资本方，鼎晖就能顺利套现自己的投资，张兰也得跟着被迫卖公司。显然，俏江南的命运已经不再掌握在张兰手中了，一切都由鼎晖说了算。正是在这个背景之下，2013年10月30日，路透社爆出欧洲私募股权基金CVC计划收购俏江南的消息。2014年4月，CVC宣布正式入主俏江南，成为最大股东。CVC并未披露收购价格和股比，不过外界传其持有俏江南82.7%的股权，其中张兰出售的69%股权，作价3亿美元。CVC入主俏江南之后，张兰成为仅持股百分之十几的小股东，已然无法左右俏江南的发展了，辛苦打拼20多年，却为他人作嫁衣，令人不胜唏嘘。四、投资人在设计对赌条款的时候是如何考虑的我们知道，投资行为本身是具有一定的主观性的，而这一点在对赌协议当中，也能够得到一定程度的体现，比如某个项目的估值倍数是多少（PS、PE等）、未来几年之内能够上市、未来的用户增长情况等等。而在估值倍数上，对于同一个项目，不同的投资人可能会结合自己对该行业的理解，同行业上市公司的情况，以及自己过往的投资经验，给出不同的估值倍数，一般而言，如果是科技含量较高、行业增速明显的行业（比如人工智能、生物医药等），其估值倍数往往较高，而在一些偏传统的行业，估值倍数相对较低。下面笔者将通过一个之前接触过的案例，说说本人自己一般是如何考虑这个问题的（下面用的主要是PS的估值方法，PE也同理，但是考虑到对于很多早期项目而言，公司可能还是亏损的，所以PE估值在适用性上没有PS这么强，而在对赌执行方式上，采用的是股份对赌而不是现金对赌）。案例：北京某传统制造行业项目，创始团队均毕业于国内知名高校，历史投资机构包含国内头部风投机构，2017年公司收入6000万元，亏损1000万元，但是公司管理层对未来的经营发展非常有信心，认为，2018年公司收入能够达到12000万元，实现净利润3000万元，2019年公司收入能够达到20000万元，实现净利润5000万元，为了业务的快速发展，公司拟启动本轮融资，计划融资5000-8000万元，出让10%-12%的股份。1）确认投资方案对于传统制造行业，一般来说，投资机构给到的PS倍数不会特别高，如果是我的话，可能就给到3-6倍（本人的心里承受范围，后面估值调整其实也是让PS在心里承受范围之内浮动，PS倍数越小，对投资人越有利，说明项目越便宜，反之，对项目方越有利），结合公司目前账上的货币资金，以及公司过去以及未来经营性现金流的分析，最后决定投资5000万，占比11.1%，投后4.5亿，结合公司2018年的收入预期1.2个亿，项目的PS为3.75，在我的承受范围之内，而且接近3，整体对机构有利。2）如何保证投资人的利益但是我们知道，经营是有风险的，如果你1.2亿没做到，只做到了一个亿，我觉得一般机构还是能够接受的，但是如果你2018年实际销售收入离预期太大，比如只做到了8000万，那说明你当初在和投资人沟通过程中，有些信息是参有水分的，或者你的团队执行能力不行，不管怎么说，我当初的投资方案，在现在看来，是偏贵的，因为此时的PS变成了5.625，所以投资人要对项目方进行估值调整，而最直接的方式就是项目方无偿出让股份，通过这种方式提高投资人在项目方的股份占比，进而降低项目的PS。3）如何保证项目方利益但是会不会发生这种情况呢，就是2018年这一年，项目方的经营情况特别好，全年实现收入14000万，超额完成了当初的计划，如果是这样的话，对于投资方而言是捡了便宜，因为这种情况下，项目的PS只有3.2了，而笔者一直认为，对赌协议的核心是公平合理，你不能只对项目方有惩罚，而没有激励，所以当项目方2018年真的超额完成了收入目标，投资方应该出让一部分自己的股份用于奖励创业团队。4）对赌协议的设置及解释在分析了上述思路之后，我们就能够对这个案例设计出一个基本的对赌协议了，具体内容如下经营目标——本轮投资完成后，公司须完成以下经营目标：A、2018年完成收入12000万元，净利润3000万元；B、2019年完成收入20000万元，净利润5000万元。净利润以经具有证券从业资格的会计师事务所审计的扣除非经常性损益后的数值为准估值调整——（1）各方同意视公司2018年的收入情况对本轮投资估值进行调整，具体调整方案如下：A.2018年完成销售收入在1亿元以下时，公司实际控制人将从估值调整前后的投资股权比例差额补偿给本轮投资人，股权补偿以无偿转让形式实现。应补偿的股权额度比例按以下公式计算：应补偿的股权比例=（10000万-2018年实际完成收入）/3000万 *1.1%，应补偿的股权比例值大于1.1%时，按1.1%计。B.2018年完成销售收入在1亿-1.2亿之间时，本轮投资估值不进行调整。C.2018年销售收入在1.2亿以上并当年净利润不低于1500万时，本轮投资人将从估值调整前后的投资股权比例差额奖励给公司实际控制人，由实际控制人决定如何分配，股权奖励以无偿转让形式实现。应奖励的股权额度比例按以下公式计算：应奖励的股权比例=（2018年实际完成收入-12000万）/3000*1.1%，应奖励的股权比例值大于1.1%时，按1.1%计。（2）股权奖励分两年执行， 2018年年报披露后二个月内兑现应奖励额度的50%，在2019年净利润较上年增长不低于35%时再兑现剩余的50%股权。上述估值调整主要有几个思路（1）估值调整是线性调整的。（2）如果项目公司2018年的销售完成度在80%-100%之间，笔者觉得是正常的，因此不需要对估值进行调整。（3）如果项目公司2018年的销售完成度在60%-80%之间（本案例在7000万-1个亿之间，调整方案的分母3000，由1亿减去7000万得来，代表线性调整的范围区间），则对项目方进行线性调整。（4）如果项目公司2018年的销售完成度不到60%，那就不是估值调整的问题了，投资方可能就要触发回购协议了。（估值调整投资方和项目方还是在一起的，而回购双方就“离婚了”）。（5）如果项目公司2018年超额完成收入目标，则投资公司奖励一部分股份给项目方，最高比例不超过1.1%（6）奖励分两年执行，原因是怕有些项目方为了拿到激励，在2018年采用激进的销售策略，从而影响公司未来的发展。（7）调整方案中的股份数1.1%其实是笔者自己设定的一个数值(主要是方便计算，因为这个案例主要是想让大家知道设计条款的一个思路，因此在数值选择上，在不违背大致思路的情况下，会选择方便计算的)，带有一定的主观性，但是设置这个值的时候，主要考虑到以下两点：a.对赌条款的核心是公平合理，因此在不损害双方大体利益的情况下，可以适当“小赌怡情”，所以拿来作为赌注的股份数不宜太多。b.在选值方面，不论1.1也好，还是1.5也好，或者2也好，只要保证若触发对赌条款，项目方新的PS在你的接受范围之内即可。通过表格，上述估值调整方案最后的呈现方式如下估值调整前：估值调整后：五、签订对赌协议应注意的细节1）合理设定对赌的评判标准要想实现双赢, 关键是要设定合理的对赌标准，所以对于融资方的来说, 全面分析企业综合实力, 设定有把握的对赌标准,是维护自己利益的关键。企业管理层除了准确判断企业自身的发展状况外, 还必须对整个行业的发展态势, 如行业情况、竞争者情况、核心竞争力等有良好的把握, 才能在与机构投资的谈判中掌握主动。2）对赌双方都要调低预期尽管“对赌协议”不是导致企业败局的元凶，但在绝大多数情况下，“对赌协议”让输家（特别是融资方）雪上加霜也是不争的事实。因此，认真分析“对赌协议”的机制、好好琢磨其中利弊就显得非常重要。不管是原始股东，还是新进入的投资人，在“对赌协议”中一定要主动调低双方的预期，尽可能为目标企业多留足灵活进退、自主经营的空间才是明智之举。3）精心设计和协商协议内容对赌协议的核心条款主要包含两方面：一是约定未来某一时间企业的经营业绩目标，目前用的较多的是财务指标；二是约定的标准未达到时，项目方补偿投资方损失的方式和额度。对于准备签订对赌协议的企业，应该合理设置对赌筹码，确定恰当的期权行权价格。对于融资企业来说，设定对赌筹码时，不能只看到赢得筹码时获得的丰厚收益，更要考虑输掉筹码是否在自己的风险承受范围之内。对赌方案不宜太细，如果对赌方案很详细，到最后也很难判断是否合理，而且创业者往往为了这些协议，牺牲长远利益而保证达到眼前的要求，做一些对业务发展不是那么契合长期利益的行为，反而影响公司长远的发展。靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航！...

　　11月2日晚间，长航油运发布公告称，上交所已同意长航油运重新上市的申请。这意味着作为“央企退市第一股”的长航油运，时隔4年之后再次回归A股市场。　　据了解，长航油运退市后，于当年实施了破产重整，剥离了最大亏损源VLCC船舶(超大型油轮)，减少了巨额债务负担。此后，公司在未改变主业和实际控制人的情况下，通过自身努力，逐步改善和恢复了持续盈利能力和持续经营能力。　　对于长航油运的重新上市，顶点财经首席宏观分析师徐阳昨日在接受《证券日报》记者采访时表示，这次长航油运重新上市，有着风向标意义，是重新上市制度实施以来的首单实践，对市场和退市制度改革都具有一定的积极意义，一方面有利于疏通退市渠道，打通了公司上市、退市、重新上市的通道，保护中小投资者利益，另一方面也有利于形成比较明确的制度预期。　　上交所相关负责人表示，重新上市制度是退市制度中的一项重要配套制度，由沪深两所在2012年退市制度改革中建立，于2014年做了修订，其主要目标是要建立起能上能下的市场机制，为已退市的公司，在其持续经营能力和公司治理水平显著改善后，提供重新上市的路径。应当说，这是一项支持资本市场健康发展的基础性制度，有利于疏通退市渠道，保护中小投资者利益。　　总的来看，重新上市的条件宽严适度，尊重了当前证券市场发展的实际情况，能够让退市公司在具备持续经营能力后有信心重新上市，也能够有效防范制度套利。　　徐阳表示，退市制度的进一步完善，说明了监管层对于问题公司绝不姑息的态度，有利于股市回归健康。随着一些“问题”公司退市，对整个市场敲响警钟，资金逐步回归到一些业绩扎实的股票上，有利于A股长期可持续发展。另一方面，随着退市制度的进一步完善，不会像以前那样上市公司完全处于主导地位，肆意侵害中小股东权益，市场会更加公平、公正、公开。　　上交所强调，重新上市制度的目的，主要是支持退市公司在恢复持续经营能力、健全治理结构，真正达到上市公司规范运行要求后，再回到主板市场。相应地，退市公司必须专注主业、努力改善经营，真正恢复公司造血能力，才能满足规定的重新上市条件。如果只是通过变更实控人、主业等手段，在形式上、数字上达到部分重新上市申请条件，但公司主业不够扎实，仍缺乏持续经营能力，也未建立有效公司治理，其在实质上仍不符合重新上市条件。上交所也将坚决杜绝制度套利行为，对于一些经营空壳化、僵尸化，主营不突出的公司，将依法依规不予受理或者不予同意其重新上市。　　在做好重新上市相关工作的同时，上交所也将继续严格执行退市制度，对于触及退市条件的公司，“有一家退一家”，努力培育市场优胜劣汰机制，净化市场生态秩序。　　靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航！...

10月30日，中江信托发布公告称，该信托公司发起的一个名为“中江国际·金马430号呼和浩特市国家级经济技术开发区基础建设项目贷款集合资金信托计划”（以下简称“金马430号”）出现违约，借款人为呼和浩特惠则恒投资（集团）有限公司（以下简称“惠则恒投资”）。这是首个“省会城市级别”的政信类项目“违约”。一位接近融资方的知情人士对经济观察网记者表示，造成违约的原因主要是因为惠则恒投资资金很紧张，目前账上没有钱。据了解，内蒙古自治区厅级干部、呼和浩特市经济技术开发区原党工委书记李建平于今年9月初被调查，随后惠则恒投资及其母公司主要领导被更换，这些突如其来的变化可能使兑付工作被耽误。涉事投资人达数百人据了解，“金马430号”共分为六期发行放款，总计发放贷款4.3亿元，期限两年，因融资人尚未支付信托本息，该信托计划将延期，相应信托利益分配将顺延。该信托计划资金来源为多家机构和数百名个人投资者，这些投资者分布在内蒙古、北京、上海、江苏、浙江、广东等地。公告中称，今年9月，该信托计划项下信托贷款相继到期，融资方未能按照合同约定及时偿还上述信托贷款本息，已经形成逾期。融资人已于2018年9月20日向中江信托出具了不能按期支付的情况说明，表示其将在30个工作日内兑付，并支付延期利息等费用。但是截至2018年10月30日，融资人已逾期支付上述信托贷款本息共计27600.28万元。经济观察网记者查阅资料发现，该信托资金用于呼和浩特经济技术开发区沙尔沁工业区道路建设工程项目。还款来源主要来源于三方面，一是融资人的正常经营业务收入；二是区财政每年向融资人拨付1亿元；三是管委会差额补足。该信托计划的风控措施曾写明，呼市经开区管委会出函承诺将融资款的还款资金纳入还款预算；呼市经开区财政局出函承诺将融资人全部收入优先偿还信托融资款，还款缺口资金纳入同期财政预算。两城投平台领导遭更换 地方政府领导被调查惠则恒投资成立于2013年12月27日，注册资本15.3亿元，是呼市经开区批准设立的大型国有控股企业，主要负责开发区的基础设施建设和土地一级开发，是开发区重要的国有资产运营主体。截至2017年12月31日，公司总资产199亿元。呼和浩特经济技术开发区投资开发集团为本计划提供无限连带责任担保，由呼和浩特经济技术开发区财政审计局持股100%。记者查阅天眼查发现，呼和浩特经济技术开发区投资开发集团为惠则恒投资的母公司，对其100%持股。呼和浩特经济技术开发区投资开发集团总资产57.4亿，是隶属于开发区的国有企业，公司注册资本8亿元，主要经营资本运营、项目投资、基础设施建设、房地产开发、公用事业、等业务。截至2017年底，公司总资产达176亿元，员工700多人，企业信用等级达到AA，形成了拥有13家全资子公司、3家控股公司、3家参股公司的大型国有集团公司。上述接近融资方的知情人士告诉经济观察网记者，上述两家城投平台的主要领导已经被更换，与此前内蒙古厅级干部李建平被调查一事或有密切关系。9月7日，据内蒙古自治区纪委监委网站消息，内蒙古自治区呼和浩特市经济技术开发区党工委书记李建平涉嫌严重违纪违法，目前正在接受纪律审查和监察调查。李建平在呼市水务系统担任要职，任呼市水务局党委书记、局长，春华水务公司董事长，2011年3月，李建平调至呼市经济技术开发区出任党工委书记。中江信托公告称，目前融资人就还款方式，提出拟通过处置土地、写字楼等资产、向银行等金融机构申请贷款、向相关部分及其他公司寻求流动性支持等筹措资金，缓解流动性危机。上述知情人士告诉经济观察网记者，惠则恒投资计划2019年1月中旬之前完成全部兑付。逾期发生后，中江信托已派人到现场进行催收，积极督促融资人、担保人筹措资金偿付信托贷款本息。对于“金马430号”信托计划的延期，中江信托还表示，将作为受托人及时跟踪融资人、担保人等的情况，继续进行信托债权催收，最大限度维护委托人/受益人的权益。靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航！...

半年报与三季报公布后，市场对文科园林的预期发生重大转变。控制人股份质押颇具压力，正寻求深圳政府支持。本周，私募圈最大谜团——成泉资本最新持仓终于曝光。这家北京地区以“快进快出”扬名的私募大幅减仓文科园林。值得注意的是，一向短线交易的成泉资本，连续四个季度持有文科园林，期间还曾一度加仓，但本季度却减仓操作，释放了耐人寻味的信号。股份质押压力凸显公募基金全部离场文科园林2015年6月登陆A股，经营范围包括风景园林规划设计、旅游规划设计，园林绿化的施工与养护、园林古建工程施工等。截至11月2日收盘，文科园林年内股价跌幅69.48%，总市值34.26亿元，流通市值27.20亿元。可谓名副其实的小市值股。10月19日，该公司表示，公司股东的股份质押具有一定压力，但平仓风险基本可控。公司大股东已通过政府部门的相关沟通管道，以解决大股东质押率过高问题，寻求“风险共济”政策的支持。查阅公告发现，2018年8月-10月，公司控制人李文科连续3次质押持有的文科园林股份。10月23日公告显示，李从文持有公司股份8434.40万股，占公司总股本的16.44%，其所持有公司股份累计被质押的数量为7440万股，占公司总股本的14.51%；李从文夫妇控制深圳文科控股，上述一致行动人合计持有股份累计被质押的数量为21081.44万股，占公司总股本的41.10%。可见，文科园林已质押的股份数量极为庞大。截至三季度末，文科园林持仓机构中，已无任何公募基金，上季度持仓的18家公募产品全部清仓离场。重仓的资管机构只有一家私募(即成泉资本)和两家险资产品。市场预期发生转折富凯财经发现，半年报与三季报公布后，市场对文科园林的预期发生重大转变。海通证券针对半年报业绩指出，资金充裕是文科园林的一大亮点。比如，上半年母公司长期股权投资为1.34亿元，长期应收账款为2.63亿元，合并报表长期股权投资0.34亿元，长期应收账款为5.68亿元，长期应收款的增加多为BT/PPP项目公司并表所致。半年报发布后，海通证券、华泰证券等多家券商给出了“买入”评级。这意味着相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%。然而，三季报公布后，国泰君安率先站出来给出“审慎增持”评级，这代表相对同期相关证券市场代表性指数涨幅5%-15%之间。预期转折的关键点是现金流问题。实际上，今年上半年文科园林的现金流已出现警示信号，经营性现金流净额为负，仅为-1.28亿元，收现比下降至58.90%，付现比下降至54.81%。到了三季度，经营净现金流为-4.75亿，远低于去年同期的-1.62亿，收现比大幅降低是大幅恶化的关键原因。2018年前三季度营业收入21.3亿元，同比增长10.12%；归属于上市公司股东的净利润1.93亿元，同比增长11.37%。但上述业绩并没有达到市场预期。国泰君安认为，文科园林业绩增速低于预期或主因融资环境趋紧背景下公司审慎经营所致，公司在手订单较为充足，仍需静待融资环境改善提升未来业绩预期。这并非卖方机构“一厢情愿”式唱空。文科园林也表达了对未来预期的不确定性。10月30日，公司公告称，预计2018年1-12月归属上市公司股东的净利润2.44亿至3.17亿，同比变动0.00%至30.00%。可见，如此大的业绩弹性预期，自然会加大市场对其股价表现的分歧。成泉资本发出离场信号？继徐翔之后，成泉资本可谓私募圈最为神秘的一只队伍，2017年曾提前重仓雄安概念股而一战成名。这家私募有两大路数：数只产品集中重仓数只股票，且同时进入上市公司十大流通股东，之后便在下一个季度全部清仓；三个季度内完成从建仓到全部清仓，期间多只产品密集增减仓。不同的是，成泉资本2017年四季度开始建仓文科园林，今年一季度加仓买入，一直持有至今年三季度，远超平均持仓周期。业内人士，这家公司有着券商“老自营”的背景，突然大幅减仓，必定释放了一个信号，文科园林的投资者还是要当心。靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航！...

买了辆新车却被告知曾用于抵押骗贷，经过工作，最终销售公司为消费者换了辆新车，再进行赔偿。4日，宝应县司法局发布了这样一则调解案例。近日，市民郝先生向宝应县消协调委会反映了一件烦心事，他新买的车竟被告知曾用于抵押骗贷。虽然销售商提出召回，但他还是感到很气愤。原来，9月25日，郝先生以理财产品为抵押，以20.5万的价格向某汽车销售公司（以下简称公司）购买大众轿车一辆。几天后，他收到发票，交了税险，并上了临时牌照。可是，就在10月9日，他却突然接到一通召回电话，被告知车子是别人骗贷来的。郝先生认为，公司将问题车以新车出售，构成了欺诈，至少要赔5万元。调解员翻阅了郝先生提供的证据材料，发现不能据此判断有欺诈故意。而通话录音也只涉及公司被汽车4S店告知车子系骗贷事宜，调解员及时提醒郝先生先不要上正式牌照，以免变成二手车损失更大。为澄清事实，调解员联系上公司经理，经交流，对方同意配合调解。经了解，问题车是从中介进的货，外观完好，只是“保养卡”填的不是车主的姓名。公司在致电大众4S店询问缘由无果后，便通知郝先生提车。可是，10月9日，4S店突然来电，告知该车曾用于办理抵押，这才有了召回一事。调解员赶紧又联系4S店，确认该车是陶某以首付购入，在办理抵押贷款后，随即经中介转售，郝先生收到的是中介找人代开的发票。弄清原委后，调解员随即与公司经理沟通，指出公司应承担二次销售责任，并赔偿郝先生以理财产品为抵押购车造成的损失。对此，该经理反驳，自己本不赚钱，同为受害人，只能给2000元补偿。为转变其认识，调解员请来执法人员对其进行法制教育，告知什么是消费者知情权，对方逐渐让步。调解员又进一步指出汽车可由天眼定位，如果郝先生继续上牌，就会带来后续法律责任，最后还得承担后果。对于郝先生，调解员结合民法通则中认定的“欺诈行为”标准进行劝导，说明公司自始至终不知道车辆为问题车，不能认定欺诈。消费者应适当让步，促成和解。经反复磋商，双方达成协议：汽车销售公司承诺免费为郝先生更换一部同型号同规格的汽车，车辆购置税、保险费、牌照费等涉及汽车的费用由该公司承担；同时一次性赔偿郝先生各项经济损失15000元。调解结束后，调解员又积极引导汽车销售公司如何向涉嫌诈骗的中介主张权利。靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航！...