金融去杠杆的背景下，今年4月银监会连续下发7道文，多条直指银行同业业务。短短一个月时间，5月商业银行同业存单净融资额就从4255亿元转为-3304亿元，创2013年12月重启以来的单月历史最低。

“由于无需缴准和监管短板，同业存单成为2014～2017年金融加杠杆和监管套利的主要工具，并成为当前监管的重点。” 方正证券首席经济学家任泽平表示。

同存净融资额急剧萎缩

同业存单自2013年被推出，呈现爆发式增长，2016年发行规模高达13万亿元。截至2017年5月1日，银行同业存单总共发行量达25万亿元，2015、2016年同业存单发行量净增长分别为4万亿元、7万亿元。

同业存单既不属于同业存款，也不属于债券，而是一种货币市场工具，原本是作为利率市场化的一个重要试点工具。但是，因其避开了各项银行同业业务的监管政策约束，因此成为了银行套利的一种手段。

任泽平测算，过去通过抵押获取央行流动性购买同业存单进行套利的平均利差约在62BP左右。

今年4月银监会掀起“监管风暴”，整治“三套利”等多份监管文件直指银行同业。从数据可以看出，监管政策确实“立竿见影”。今年2月、3月，同存净融资一度分别达到9518亿元、4255亿元，而4月则急剧收缩至1157亿元，5月更是跌至-3328亿元。

中信建投固定收益首席分析师黄文涛表示，同业存单发行量和净融资额出现转折的原因主要有三方面。首先，为满足LCR(流动性覆盖率)监管、穿透监管等，同存不论长短期限都面临或主动或被动的收缩；其次，在监管去杠杆意图下，资金成本自去年末开始显著提升，同业套利链条中的套利空间已于去年末变为零甚至转负，这意味着同存新增发行量中来自套利意图的应已收缩，剩下的则来自于存量续发以及银行流动性补充的需求；第三，监管文件已就纳入同业存单后的同业负债占总负债比例是否超过三分之一作自查。此次检查受银行重视和配合程度超过以往，但就该比例公式来说，超标较多的银行难以通过仅扩大其他负债来扩大分母以迅速降低比例，更迅速有效的方法是降低分子即同业负债规模。因此，同业存单存续量下降，即发行量回落、净融资额变为负值。

在5月同存净融资额急剧萎缩的同时，发行利率却仍旧持续走高。Wind数据显示，目前1个月、3个月和6个月期同存发行利率均已超过5%，6月7日分别达5.1994%、5.1115%和5.0910%，较5月2日时4.2644%、4.5283%和4.6070%的利率水平，进一步大幅走升。

而实际上4月以来资金面较今年一季度已逐步趋于缓和。黄文涛称，同存利率走高基本上与今年监管波段一致，流动性覆盖率监管、穿透监管等也使得同存期限利差走阔。此外，来自于供需的矛盾，也使得同存利率走高。

强监管仍将延续

未来同业存单的量和价两个方面将呈现何种趋势?

“据2013年金融监管改革经验，在监管没有取得实质性效果之前，强监管的态势可能不会放松。”任泽平认为，从当前已发布的文件看，纳入同业负债、缴纳存款准备金和计提资本这三项至少会有两项可能实施。如果纳入同业负债，将受到33%比例的约束。如果同业投资业务实施穿透管理至基础资产，则将根据所投资基础资产的性质足额计提资本和拨备。监管加强后，在负债端，同业存单优势不再且受到约束，规模会受到限制；在资产端，部分银行可能面临委外资产赎回、同业理财收缩，商业银行和影子银行面临缩表压力。对实体经济而言，短期会提高企业融资成本，增加经济下行压力，长期看有助于防风险。如果推动供给侧改革，提高全要素生产率和实体经济回报率，资金有望“脱虚向实”。

黄文涛认为，在整改至满足同业负债比例的要求后，为保持该项指标持续合格，同存规模的增长速度相较去年和今年初将显著放缓。在利率上，短期内，由于6月同存到期量较大、MPA考核以及套利链条负债仍不能消解等影响，同存利率仍有走高压力。但后期同存会迎来从被动收缩到真正需求的消解过程，意味着同存的供需矛盾有所缓解，所以下半年相对上半年整体利率水平应有所回落。而监管指标的调整完毕后，同存应回归同业负债本质——流动性管理，此后的同存利率波动应随资金面和货币政策变化而波动。

债市“冷眼旁观”

相比同业存单的量价背离，债券市场的表现则显得颇为“冷静”。

周三上证国债指数收盘上涨0.04%报160.22点。当日国债招标利率好于市场预期，午后国债期货10年期主力合约T1709涨0.12%。实际上，从五月底以来，债券市场较此前表现的更为平稳。尽管面临着6月一贯以来的流动性偏紧的压力，但是债市却出现了一波小幅反弹。“与同业存单利率大幅飙升相比，算得上是相当冷静了”。招商证券首席固定收益分析师徐寒飞称。

在他看来，同存的“供需缺口”对市场的冲击已经转换成“预期内”，因此对债市的冲击边际大幅减弱。

央行货币政策司司长李波日前在清华五道口金融论坛上再次重申，服务供给侧改革，央行将控制好流动性闸门，保证流动性“不松不紧”。本周二央行进行4980亿元的一年期MLF（中期借贷便利）操作，中标利率与上期持平。市场解读此举，一方面是对冲6月4313亿元到期MLF，另一方面是为了给银行体系补充跨季资金，维稳年中资金面。周三，上交所质押式国债回购品种1天、7天、14天分别下跌44.5BP、26.5BP、18BP。

徐寒飞称，央行通过货币政策操作前瞻性释放流动性，改善了市场预期。他称，6月份显然加大了净投放的力度，目前为止已经超过了前两个月的水平，预计后期央行仍然会加大力度，净投放预计不会小于5000亿元。

与此同时，央行周三公布的5月外汇储备数据显示，小幅增长240亿美元，连续4个月回升。

九州证券全球首席经济学家邓海清认为，这对债券市场的流动性而言是一个利好消息。“一是外储的回升会使得央行对应增加外汇占款投放，从而有利于货币市场的流动性;二是将会进一步对人民币汇率形成支撑，从而大大减弱美元加息对中国货币政策的制约。”

在他看来，基本面因素并不支撑债市持续下跌，前期的利空因素主要是监管政策的变化。此外，周三国债招标利率远超市场预期，反映了配置需求并没有市场想象的那么差。因此，今年下半年债市会“先苦后甜”。

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