当拟IPO投资的快速减持可能性，被聚焦于协议转让这一通道时，对拟IPO企业的投资逻辑也在发生变化。多位A股PE机构人士认为，适合未来以协议转让退出的拟IPO项目，需要拥有上市后吸引长期战略或价值投资者的能力，而该类公司往往通常需要明显优于同行业的技术、渠道等产业协同优势。

减持新政对A股市场生态的变化远未休止。

5月27日，证监会、沪深交易所先后发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（下称规定）及《减持股份实施细则》（下称细则），对上市公司大股东、董监高等利益相关股东的减持行为提出了进一步细化的约束。

由于上述规定、细则将IPO前股份所有者视为特定股东也纳入约束适用范围，拟IPO的股权投资退出正在面临新的考验。笔者从多家私募机构处获悉，新政将对多家PE机构的IPO项目退出预期带来干扰。

一方面，各类减持限制增加将延长产品的退出回报周期，并对存量PE产品的流动性形成考验；而另一方面，部分PE机构也在筹谋应对策略，一些PE机构正在萌生提前退出的意愿，而另有部分机构在投资比例上进行着更为精巧的计算。

而在多位PE投资人士看来，此次减持新规带给拟IPO项目回报周期的变化，也将在一定程度上对A股的PE投资逻辑带来改变。

退出预期遭冲击

吴恩（化名）是一家大型专注于A股市场IPO业务的PE机构投资经理，在一家拟IPO项目里，他管理的多只计划合计持有公司不低于20%的股份，成为了上市前的第二大股东。

但突如其来的减持新政，正在让其较高的投资持股比例面临退出压力。根据规定及细则要求，特定股东采取集中竞价交易方式时，连续90日内减持股份总数不得超过总股本的1%；而采取大宗交易方式的，则不得超过总股本的2%。

“按照我们进入的时期锁定期是一年，但减持新规显然让退出周期变长了，”吴恩如此盘算，“解禁后用集中竞价一年才能退出4%，而就算以大宗交易的2%来算，一年相当于8%，20%就要将近3年，而且受让对象也要被限制。”

在业内人士看来，这一新政将对部分已经成立的拟IPO投资合伙基金等私募产品的流动性构成影响。

“按照目前的产品期限结构，从短到长有‘3+2’、‘5+3’不等，但是减持限制出来之后，至少要让一些PE机构的退出周期往后出现延长，这容易给一些PE产品的流动性管理带来压力。”北京一家中小私募机构合伙人认为。

但也有投行人士认为，对于不少PE退出来说，这一周期的拉长更多只是“回归”。

“2016年以前其实IPO的退出速度也没有那么快，因为和现在比当时的审核周期会更长，”上海一位投行人士指出，“去年IPO发审的提速相当于让退出周期变短了，而这一次减持新规等于将退出周期重新延长；区别在于此前的周期沉淀在上市前的审核中，而现在的周期要放在已上市阶段。”

前述私募机构合伙人表示，目前最大问题可能发生在一些按照当下发审节奏来设计期限的产品上。

“特别是一些刚投进去1年左右，即将或刚刚开始辅导的企业，而且更长的减持周期政策要求下，可能也会影响PE产品的收益预期。”前述合伙人表示。

在这一趋势下，不乏已有PE机构已在筹谋Pre-IPO的退出机会；但在减持新政下，拟IPO阶段的退出也将面临新的困难。

“一些即将进入辅导期或者还在辅导期的项目，目前有的投资方是有退出意愿的，特别是减持新规出来之后，管理人和LP都担心政策会有新的变化，”上述私募合伙人表示，“但目前的问题是新股退出的逻辑和周期都变了，如果找不到适合的投资者，上市前的退出也并不容易。”

值得一提的是，上市前再度发生股份变动也不是拟IPO企业所希望看到的。

“我们不希望股份穿透后再发生大的变化了，因为这些都需要在申报材料上进行重新体现和还原，而且上市前的这种变动也容易在审核过程中受到更多关注。” 北京一家拟上市公司董秘坦言。

“去年开始，Pre-IPO投资者和私募机构刚刚庆幸于比较快的发审节奏，但新的减持规则并没有让这种喜悦长久持续。”吴恩表示。

觊觎协议减持

值得一提的是，规定及细则在对原股东减持的限制，主要集中在竞价交易（90天1%）、大宗交易（90天2%）两类方式上，但并未就协议转让做出更多约束。

“我们认为在竞价和大宗的限制下，协议转让将成为未来IPO投资的一种退出交易渠道，因为目前协议转让只有下限，没有上线，”吴恩认为，“但这里面要求股东至少持股5%以上。”

按照限行规定，协议转让单个受让方受让比例不得低于总股本的5%。

这也意味着，部分持股不及这一比例的PE基金将无缘协议转让的退出模式；而若以大宗交易进行减持，按照4%的持股比例计算，则该类PE基金的退出时间将至少延后半年。

更有业内人士认为，不足5%的拟IPO股东通过大宗交易退出的假设过于乐观，真实周期可能会更长。

“通常投资持股不到5%的，要么是大项目，要么是小PE，除非特殊情况，这种机构是不容易找到大宗交易对手方的，何况大宗的受让方的减持也会被限制，真正的退出往往需要竞价交易来实现，”前述私募机构合伙人称，“若按照4%的比例计算，该类股东全部减持完成至少需要1年时间。”

“这个期间，公司的股价会相应地发生变化，市场环境以及公司业绩变脸的风险将会转嫁给过来。”上述合伙人表示，“这种情况本来也可用部分资金卖空期指来套保，但目前私募分类正在趋严，这样操作的空间也在收窄。”

低于5%即无法作为协议转让方减持的尴尬，也影响着PE机构对新项目持股比例的设计。

“按照这种要求。未来5%以上将是一个很好的机构投资者的认购比例，但这也要求PE投资机构拥有更强的投资实力和话语权。”上述投行人士认为，“目前不少机构扎堆的拟IPO企业，很多持股比例也会比较分散；最尴尬的可能不是持有1%-2%的小股东，而是4%这种鸡肋比例。”

“但有些PE机构也是刻意不愿意追加到5%的比例，一方面是为了分散投资风险，另一方面5%的举牌线需要履行许多信息披露义务。”上述投行人士同时指出。

寻求产业资本退出？

当拟IPO投资的快速减持可能性，被聚焦于协议转让这一通道时，对拟IPO企业的投资逻辑也在发生变化。

“以后找拟IPO项目会越来越难，因为真正好的项目会越来越稀缺，”上述私募合伙人表示，“不排除一些项目存在上市包装的成分，因为PE过去是可以等锁定期后就退出的，所以带有一些侥幸、投机心态也是有可能的。但现在的减持限制下，PE机构必须要对项目价值有十足的把握才敢投资。”

多位A股PE机构人士认为，适合未来以协议转让退出的拟IPO项目，需要拥有上市后吸引长期战略或价值投资者的能力，而该类公司往往通常需要明显优于同行业的技术、渠道等产业协同优势。

“举个例子，比如一个公司在行业内部拥有明显领先的技术优势或渠道优势，那么它的上市可以诱发行业内的同业公司、上下游公司本着资本整合的诉求来通过协议转让的方式进行投资，这时候也是前一轮股东退出的机会，”北京地区一家中型PE机构市场总监坦言，“比如一家新能源汽车电池供应商IPO了，那么新能源整车企业很大概率也会对其进行战略投资。”

“围绕产业吸引战投的好处是，战略投资者是大机构、大公司，回报预期和持股周期较长，中短期退出诉求不大。适合作为协议转让的受让方，”上述市场总监表示，“寻找某一产业的潜在受让投资者，也将成为未来PE机构的新竞争力之一。”

但另有投行人士指出，从上市公司利益考虑，产业链相关战略投资者无需通过协议受让，相反其仍可以通过定增等方式完成对标的上市公司的投资。

“产业资本更大概率是通过定增就能参与投资的，一方面定增有定价优势，另一方面还有其他的资本运作空间”，上述投行人士指出，“过去有的采取协议受让，看中的也是这种模式下投资对流动性不会带来影响；但如今无论是定增还是大宗、协议，受让方都有减持限制，那么此时产业资本还能否通过协议转让，帮助PE机构完成退出，也要画上一个问好。”

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