继2016年收购柯莱逊失败，中源协和（600645.SH）的并购计划再次折戟，但给予A股一类资本运作的研究样本。

5月17日，在对上交所的问询函回复中，中源协和重申收购傲锐东源失败原因系交易对手嘉兴中源协和股权投资基金合伙企业（下称“嘉兴中源”）的几位合伙人对收购方案投出反对票，导致收购终止。

嘉兴中源是中源协和实际控制人李德福参与设立的并购基金。在该并购基金中，李德福控制的永泰天华为劣后级合伙人，优先级合伙人为珠海中植产投资产管理有限公司（下称“珠海中植”），中间级合伙人为中民会凌投资管理有限公司（下称“中民会凌”）。

与一般并购基金的条款设计不同，本次收购失败的风险将由李德福完全承担。根据双方签订的协议，李德福所控制的永泰红磡控股集团有限公司（下称“永泰红磡”）需要无条件对珠海中植及中民会凌的预期收益进行差额补足。珠海中植在该项目中投入资金14亿元，预期收益12%，中民会凌投入资金4亿元，预期收益为40%。

在上市公司层面，由此产生的担保风险也不容忽视。

相关协议约定，中源协和为永泰红磡对珠海中植及中民会凌的预期收益差额补足义务，提供连带责任担保共计26.16亿元。截至目前，中源协和共计对外担保47.73亿元，占到2016年经审计净资产的300.6%。

高收益承诺

2016年，嘉兴中源收购傲锐东源75%股份，按原计划，傲锐东源随后将被出售给上市公司中源协和，从而并购基金合伙人实现退出，获取投资收益。这也是上市公司与并购基金合作的一种普遍模式。

但资产收购方案却遭到嘉兴中源其他合伙人（除李德福一方）的反对，中源协和在公告中表示，其他合伙人反对原因是“不接受股价支付的重组方案，要求以现金支付”。

一位接近交易的人士介绍，合伙人投反对票的原因系“交易方案给的价格不合算，至于股份支付还是现金支付都是有余地可商量的。”

披露数据显示，该并购基金注册资金总规模为21亿，其中李德福投入资金约3亿元，另外优先级LP珠海中植投入资金14亿元，中间级LP中民会凌投入资金4亿元。基金杠杆率为6：1。

事实上，该交易为外界所关注的焦点在于，李德福所控制的永泰红磡对优先级合伙人珠海中植及中间级合伙人中民会凌的高额预期收益无条件地承担差额补足义务。在该项目中，珠海中植预期收益率12%，中民会凌预期收益率40%。

国内一大型并购基金董事长直言，承诺的预期收益太高了，“对优先级合伙人承诺一定的固定收益，是常见的。但（对中间级LP）承诺40%的预期收益，还是第一次听说。这个财务投资也太合算了。”

前述接近交易人士透露，对优先级合伙人承诺12%的预期收益在业内也属较高水平，“估计是当时大股东方急着找钱”。据了解，优先级资金的成本一般在7%到9%之间。

对该并购基金的后续安排，中源协和表示实际控制人拟采取措施拆除并购基金结构，让财务投资人退出并购基金，对优先级和中间级合伙人本金及预期收益的兑付做出合理安排。

对于“合理安排”，笔者数次拨打中源协和实际控制人李德福手机，显示关机状态。

前述接近交易人士介绍，后续资产如何处理还在协商之中，存在不确定性，但根据协议，上市公司实际控制人需要为财务投资人的预期收益兜底。

有业内人士指出，一般情况下上市公司参与设立并购基金，均担任有限合伙人，由专业的股权投资机构担任普通合伙人（即执行事务合伙人），而嘉兴中源这只并购基金的普通合伙人却并非专业股权投资机构。

公开信息显示，嘉兴中源普通合伙人有两名，一是李德福控股的嘉兴银宏，另一是中植产投控股的深圳京控。中植产投在该项目中为纯粹的财务投资。

存在风险隐患

在收购傲锐东源的事项中，永泰红磡对珠海中植及中民会凌的预期收益承担差额补足义务，中源协和则为永泰红磡的上述义务提供连带责任担保。

公开信息显示，中源协和为永泰红磡的上述义务提供26.16亿元连带责任担保，占到中源协和对外担保总额的55%。事实上，中源协和对外担保总额47.73亿元中，有47亿元与两次并购资产失败相关。

2016年6月份，中源协和收购柯莱逊失败。中源协和收购柯莱逊的模式和收购傲锐东源相似，均是先设立并购基金（融源瑞康）收购资产，再出售给上市公司。

收购柯莱逊失败后，李德福控制的天津开发区德源投资发展有限公司（下称“德源投资”）对并购基金融源瑞康的优先级合伙人及中间级合伙人的本金和预期收益承担差额补足义务，中源协和对该义务承担连带担保责任，担保金额为10.8亿元。此外，永泰红磡为中源协和的担保提供反担保。

根据协议，融源瑞康将于2017年6月1日到期，中源协和近日表示，德源投资、永泰红磡已经提前偿付部分本金及预期收益，到期前可足额偿付完毕，不会触发公司担保风险。

但有关信息显示，德源投资及永泰红磡偿付投资人本金及收益的资金或来源于由中源协和做担保的各类信托贷款。

2016年8月30日，中源协和宣布，在不超过10亿元额度内为德源投资及永泰红磡的借款提供担保。德源投资及永泰红磡则承诺在2017年5月31日之前完成对合伙企业（融源瑞康）中优先级合伙人及中间级合伙人的收益兑付。

截至目前，中源协和为永泰红磡的5亿元信托贷款、3亿元委托贷款合计8亿元提供连带责任保证。

据了解，主营业务为房地产的永泰红磡截至2016年6月30日，永泰红磡净资产为2亿元，营业收入30万元，净利润为-415万元。而2015年的全年净利润尚能达到2928万。

主营投资的德源投资则已连续数年亏损，截至2016年6月30日，已经资不抵债，净资产为-5亿元，当期净利润为-5.6亿元。

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