2016年12月30日，中国证券业协会发布《证券公司私募投资基金子公司管理规范》及《证券公司另类投资子公司管理规范》（以下简称“《管理规范》”），自发布之日起实施。自此，从2012年开始实施的《证券公司直接投资业务规范》被废止。如今已是五月份，不少券商直投的转型之路似乎并不顺利。

券商直投监管演变

券商直投，是指证券公司开展直接投资业务（简称“券商直投业务”），证券公司按照监管部门有关规定设立直接投资业务子公司（简称“直投子公司”），并通过直投子公司及其下属机构和人员根据法律、法规、中国证券业协会、中国基金业协会的规定开展非标股权投资及债权投资的业务。

为方便理解，下图为根据网络公开信息查询的华福证券有限责任公司通过直投子公司兴银成长资本管理有限公司作为基金管理人、管理直投基金宁波梅山保税港区兴晟众泰投资管理中心（有限合伙）的股权结构示意图：

注：上述信息来自 “全国企业信用信息公示系统”、“中国证券投资基金业协会公式系统” 查询的公开信息。

券商直投业务的监管始于2007年，经历了从 “证监会试点审批阶段” 到 “下放至证券业协会自律监管阶段” 再到目前的 “基金业协会自律监管+证券业协会自律监管双重监管” 阶段。2016年12月30日，中国证券业协会发布《证券公司私募投资基金子公司管理规范》（中证协发[2016]253号，以下简称 “253号文” ）。253号文取代了之前《证券公司直接投资业务规范》（中证协发[2014]3号，以下简称 “3号文”），开启了券商直投子公司监管向私募基金子公司监管的转型，也进一步明确了证券公司通过子公司设立私募基金形式开展非标股权投资及债权投资的直投业务规范。
 

券商直投现状如何

在上一轮Pre-IPO大热下，“券商直投” 凭自有资金优势，以及 “保荐+直投” 模式加持，投资活跃度让行业侧目。现在，新一轮Pre-IPO浪潮来袭，“券商直投” 无奈缺位。根据监管要求，全国60多家券商直投子公司，要在一年内转型为证券公司私募基金子公司，“券商直投” 转眼将成历史。

根据新规，券商旗下的私募基金子公司投入单只基金的自有资金比例不能超过20%，其余80%需要向外部募资。在证券公司实质开展保荐业务之后，私募基金子公司不得对该企业进行投资。

有券商直投表示，在他们公司内部，叫法已经从 “券商直投公司” 变成了 “私募基金子公司”。跟原来比最大的区别在于，以前券商直投只要自己的资本金足够就可以了。但转型之后，基金中自有资金的比例不能超过20%。剩下80%需要在外面配资，必须要有LP进来，这对整个投资团队来说是比较大的考验。

“在项目的选择上，券商直投公司原来可能拿Pre-IPO的项目就能发展得很好。但现在需要与市场上其它的VC、PE机构竞争，要拿出更丰富、高质量的项目，才能够吸引外部资金。”

新规不仅明令禁止券商在实质保荐业务开展前的突击入股，还指出，私募基金子公司与证券公司其它子公司应当在人员、机构、经营管理等方面有效隔离。证券公司及其他子公司与私募基金子公司存在利益冲突的人员，不得在私募基金子公司担任董事、监事等重要职务。

“由于涉及保护公开市场中小投资者利益，采取投资与投行制度性隔离的安排适当、有效，也是对直投团队募投管退综合能力的考验。” 一位在券商直投领域从业十年的业内人士说道。

如今整改期限已过三分之一，券商直投子公司的转型进展如何？它们与市场上其它私募机构相比，主要优势体现在哪些方面？怎样的路径选择，让其更容易在行业洗牌中胜出？

新规对券商直投行业进行缩表，限制、规范了证券行业的资本服务范畴。

券商直投转型后 现在要怎么做

随着相关法规的发布，协会明确：各证券公司应当明确各类子公司的经营边界，一类业务原则上只能设立一个子公司经营，相关子公司应当专业运营，不得兼营；证券公司各类子公司均不得开展非金融业务，原则上不得下设二级子公司。

至此，证券公司开展另类投资，不得再通过直投子公司及其直投基金同时以自有资金与募集资金进行，可以同时管理自有资金和募集资金的直投子公司成为历史，而被分为 “证券公司私募投资基金子公司” 与 “证券公司另类投资子公司”，两类子公司必须为证券公司以自有资金全资设立，分属不同的业务，进行分别监管。

券商直投转型后，能怎样玩呢？下面一些观点，仅供参考：

1、凡是要募集资金投资的，只能设立证券公司私募投资基金子公司，子公司可以自行募集与管理基金，也可以下设基金管理机构募集与管理基金，但是注意：

A、下设的基金管理机构只能管理与本机构设立目的一致的私募股权基金（言下之意是下设管理机构不得管理证券类与其他类基金，相比之前《证券公司直接投资业务规范》中直投子公司下属机构可以设立和管理 “股权投资基金、债权投资基金、创业投资基金、并购基金、夹层基金等直投基金，以及以前述基金为主要投资对象的直投基金”，下属机构的业务范围大为缩减）；

B、私募投资基金子公司需持有下设机构35%以上的股权或出资且拥有管理控制权；

C、该下设机构不得再下设任何机构。

2、私募投资基金子公司可以自有资金在20%的限额内投资于本机构设立的私募基金以及符合规定的低风险、高流动性证券，除此之外，不得以自有资金投资于其他另类投资产品；

3、凡是主要以自有资金进行另类投资的，需设立证券公司另类投资子公司，且另类投资子公司只能以自有资金投资，不得募集资金从事投资；

4、另类投资子公司不得融资，使得子公司在进行并购投资等资金量需求巨大的投资业务时无法借助财务杠杆，相比之前《证券公司直接投资业务规范》中 “直投子公司及其下属机构、直投基金为补充流动性或进行并购过桥贷款的，可以负债经营；直投子公司非全资下属机构、直投基金负债期限不得超过十二个月，负债余额不得超过注册资本或实缴出资总额的百分之三十” 的规定，对另类投资子公司的资金实力提出了更高的要求；

5、每家证券公司原则上只能设立一家证券公司私募投资基金子公司与一家证券公司另类投资子公司，且必须以自有资金全资设立，不得采用股份代持等其他方式变相与其他投资者共同出资设立。

《管理规范》提供了自其发布之日起十二个月的过渡期，如今已经到五月份了，券商直投的转型所剩时间不多了。以私募基金子公司的新身份杀入市场的原券商直投，你们现在过得还好吗？

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