“跳楼”暴跌、内外交困的辉山乳业(06863.HK)，停牌一个多月后，再次遭到监管重击。5月8日起，应香港证监会指令，香港联交所停止其股份交易，亦即勒令停牌。不同于自行停牌，被香港证监会勒令停牌的上市公司，最终命运往往不佳。

勒令停牌的依据来自香港证券期货规则。该规则第八条规定：“若香港证监会认为，上市公司存在招股章程、通告、介绍文件，以及载有法团债务安排或法团重组的建议文件等，载有虚假、不完整或误导性的资料，将被指令暂停证券交易。”

与香港证监会上述指令对应的是，早在2016年12月底，国际做空机构浑水公司发布的报告，即已对辉山乳业财务真实性进行质疑。而3月24日暴跌后，辉山乳业巨额债务随即暴露，但具体规模至今仍然未明。

危机爆发后，辉山乳业的命运陡转直下，不仅债主上门逼债，内部多名高管也挂冠而去，董事会已经陷入瘫痪。

正在危机深处的辉山乳业，未来将走向何处?

勒令停牌

辉山乳业5月8日公告称，依据证券及期货(在证券市场上市)规则第8.1条规定，并应香港证监会指令，香港联交所于5月8日上午9时起，停止该公司股份买卖。

同时，恒生指数公司也在当天公告称，由于监管机构指令联交所停止辉山乳业股份买卖， 5月15日收市后，将以系统最低价格0.0001元，将辉山乳业从恒生中国(香港上市)100指数、恒生环球综合指数、恒生综合指数等恒指系列中剔除，相关变动将于5月16日起生效。

此前的3月24日，辉山乳业从2.81港元/股，暴跌至0.25港元/股，截至午盘收盘跌幅略有收窄，股价报0.42港元/股，跌幅高达85%。当天，辉山乳业紧急停牌。但不同于此前自行停牌，此次停牌是香港证监会强制性要求，亦即俗称的 “勒令停牌”。

香港证券及期货(在证券市场上市)规则显示，其第八条为暂停证券交易，按照第8.1条规定，如证监会认为，招股章程、通告、介绍文件，以及载有法团债务安排或法团重组的建议文件，与发行人有关的公告、陈述、文件等，载有虚假、不完整或误导性的资料，为了维护市场公平和投资者的利益，而暂停该股的交易。

换言之，作为被勒令停牌的依据，香港证监会认为，在招股章程、通告、介绍文件，以及载有法团债务安排等重要文件中，辉山乳业涉嫌虚假、不完整或误导性陈述等情形。对于这些问题，早在香港证监会做出上述指令之前近半年的2016年底，做空机构浑水公司发布报告，就已对辉山乳业的财务真实性、债务等进行质疑。

2016年12月，浑水公司发布的做空报告中称，辉山乳业在三方面存在问题：第一，辉山乳业宣称主要饲草苜蓿自给自足，但浑水发现其长期从第三方购买了大量苜蓿，财务具有欺骗性；第二，辉山乳业董事会主席杨凯至少转移了1.5亿元资产；第三，辉山乳业的高杠杆处于违约边缘，信用风险极高，面临巨大财务压力。

浑水公司第一份做空报告发出当晚，辉山乳业即发布澄清公告，表示浑水报告做出的指控毫无根据。但时隔三天后，浑水公司发布第二份报告，称辉山乳业披露的收入也存在欺诈，来自国家税务总局的增值税数据表明，该公司存在大量虚报收入的现象。

随着3月24日股价“跳楼式”暴跌，辉山乳业的债务问题也随之暴露。辉山乳业的一份资产负债数据显示，包括上市公司在内，整个辉山乳业总资产382.6亿元，总负债418.82亿元，已经资不抵债。而这不仅成为引爆其危机的导火索，而且可能也已触发其停牌的监管规定。

尽管负债规模至今不明，但危机爆发后，多家银行陆续披露了辉山乳业的贷款情况。其中，辉山乳业在工商银行、平安银行贷款余额分别为20亿元、21.42亿港元，九台农商行为13.5亿元，浦发银行6.8亿元，民生银行、浙商银行各约7亿元，农业银行1.1亿元及1.5亿港元，合计约为78亿元。

此外，辉山乳业还在4月10日披露，受到香港上海汇丰银行来函，指控该公司未遵守2015年10月的一项贷款协议相关承诺，违约事件已发生。截至4月10日，相关未偿清的美元批次本金金额为1.8亿美元，港元批次为1.56亿港元。

内外交困

危机爆发后，辉山乳业的命运就陡转直下，不但债主上门逼债，其内部也连续发生一系列重大变故，多名高管挂冠而去。

根据辉山乳业公告，其非执行董事李家祥，在危机爆发后一周的3月30日，即以拟投入更多时间处理其他事务为由，辞去非执行董事职务。仅仅一天后，宋昆冈、顾瑞霞、徐奇鹏三名独立非执行董事，也以同样的理由辞职。此后，徐广义、郭学研、苏永海等三名执行董事，也在不到20天的时间内相继辞职。4月26日，其公司秘书周晓思也宣布辞职。

危机爆发后，仅仅二十余天的时间，辉山乳业董事会便已陷入瘫痪之中。公开信息显示，延至4月18日，辉山乳业董事会仅剩两名成员，即其实际控制人、董事局主席杨凯、葛坤。而远在危机爆发前，葛坤就已经失联，其董事会目前仅剩杨凯一人。而辉山乳业公司章程规定，其董事会成员最少为三人。

董事会陷入瘫痪，外部债主也在讨债。根据媒体此前报道，当地政府曾要求金融机构，将辉山乳业作为特例，不上征信不保全不诉讼等方式，帮助其度过难关，但仍然无法阻挡债权人的行动。

根据辉山乳业4月10日公告，除了汇丰银行，诺亚财富下属歌斐资产管理有限公司(下称“歌斐资产”)已向上海法院申请冻结公司、辉山乳业(中国)有限公司、辽宁辉山乳业集团(沈阳)有限公司、杨凯及其妻子的资产。原则上，法院已经裁定冻结上述受制于该申请的各方的现金资产或其他等值资产，金额共计5.46亿元人民币。

用“内外交困”来形容辉山乳业目前的处境，似乎最为恰当。而不同于股价狂泻时的自救停牌，被香港证监会勒令停牌的上市公司，最终命运往往不佳，复牌更是前程难卜。近年来，香港上市公司中，骏杰集团(08188.HK)、桑德国际(00967.HK)、群星纸业(03868.HK)、汉能薄膜发电(00566.HK)、洪良国际(00946.HK)、中国光纤(03777.HK)等均被勒令停牌。

被香港证监会勒令停牌的公司，鲜有复牌成功的案例。除了骏杰集团得以复牌，其他几家至今未有复牌消息。根据公开信息，2015年被勒令停牌的汉能薄膜发电，至今未有复牌迹象，而桑德国际、中国光纤也至今没有复牌。不仅如此，部分被勒令停牌的公司，东窗事发后还被冻结资产、向投资者进行巨额赔偿。

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