华谊兄弟的娱乐产业布局

笔者注意到，文娱、互联网、科技公司业绩承诺不达标的情况并不少，是什么原因导致收购标的出现 “高估值、高溢价、高业绩承诺” 的情况？业绩不达标如何解决、如何补偿？

1. 华谊兄弟，从影视公司到 “PE”，首次出现亏损

近三年，影视是并购市场项目增长最快，估值增速最高的行业之一，先是成为并购风口，后来又因其存在的争议性，成为了监管风暴中心。

影视行业，一方面，由于人们对内容消费的偏好众多且分散，因此在行业内的许多细分领域行业不断裂变出巨大的蓝海空间，成长性可观；另一方面，大行业、小公司、市场集中度不高的特点，也决定了它们都适宜作为可以进行持续并购的行业。因此，不难理解影视行业持续出现大量并购项目，成为并购风口。

华谊兄弟，作为第一家登陆创业板的影视公司，也在过去几年从单一的影视公司，借文娱内容产业估值水涨船高的大势逐步做大，不断并购影视、游戏、互联网、VR、实景娱乐项目。

接连收购游戏标的 “银汉科技”；由冯小刚、Angelababy、李晨、张国立等明星新成立的公司 “东阳浩瀚”、“常升影视”、“东阳美拉”，将付给个人的片酬转化为公司间的业务往来，再将公司间的业务往来转化为内部关联方实现明星价值的证券化。
 

华谊兄弟、冯小刚合作打造的实景娱乐项目

但国内的影视产业毕竟还是新兴产业，尚未有足够成熟的估值模型，进行并购时，估值容易出现较大争议，同时承诺业绩与历史业绩往往差距较大。

华谊兄弟所收购的标的正出现这种承诺业绩不达标的情况。根据其2016年年报，“银汉科技”、“东阳浩瀚”、“常升影视”业绩承诺均不达标。

 1.1. 银汉科技

华谊兄弟于2014年4月购买银汉科技50.88%的股权，作价6.7161亿元，其中支付股份对价约2.2387万元、支付现金对价约4.4774万元。

银汉科技主营业务为移动互联网游戏的研发、运营服务。2011年度净利润为63.7万元、2012年度净利润为639.57万元、2013年1-6月净利润为5,310.44万元。在被收购时，作出相关的业绩承诺：2014年度、2015年度、2016年度实现的扣非归母净利润分别不低于人民币14,300.00万元、18,590.00万元、18,565.11万元。

与银汉科技的历史业绩对比看来，银汉科技做了一个非常高的业绩承诺。

然而，在2016年，银汉的归母净利润为11,789.33万元，完成率仅为63.50%。因此，需要优先以股份进行补偿，不足部分以现金补偿的方式履行业绩补偿承诺。

 1.2. 东阳浩瀚、常升影视

与此同时，华谊兄弟2016年年报还披露：之前由李晨、冯绍峰、Angelababy等明星成立仅一天就被收购的东阳浩瀚，2016年实现净利润10,141.52万元，未达到2016年承诺净利润数10,350万元，将根据协议进行补偿。东阳浩瀚及明星股东计划参与包括《奔跑吧兄弟》等节目。 
 

Angelababy等人成立仅1天的 “东阳浩瀚” 被华谊兄弟收购，但在2016年承诺业绩不达标

此外，华谊兄弟与弘立星恒、张国立、嘉木文化于2013年签署《投资合作协议》时，弘立星恒、张国立承诺常升影视2016年实现净利润数为3,779.50万元。但在2016年，常升影视实现净利润数仅为2,500.13万元，未达到业绩承诺，亦将按照协议进行补偿。

经历过高估值时期，收购标的承诺业绩不达标的情况还有很多，收购游戏电商MMOGA的金利科技、收购云计算公司的荣科科技等文娱、TMT公司都遇到同样情况。 

2. “高估值、高溢价、高业绩承诺” 是怎么来的？

华谊兄弟在2015年所收购的东阳浩瀚与东阳美拉两家明星成立的公司，其成立时间都非常短，东阳美拉成立1天，东阳浩瀚也只有几个月，税前利润分别为6,815万和6,137万，与收入的差额分别为122万和200万。

基本可以确定，这就是将原本直接归属于明星的片酬，变成了其控股公司的营业收入，然后通过并购上市实现证券化，华谊兄弟也可以通过财务并表优化现金流量表。
 

华谊兄弟正在加紧布局实景娱乐

回顾A股发展史，这种成立时间短、运营时间短、处于发展阶段初期的标的被并购上市已经成为常态。

以往谋求在A股借壳上市的公司，或者上市公司所寻求的并购标的，通常体量较大，成立时间较长，商业模式、盈利模式都已经相对成熟。

但近年来，更多体量小，成立时间短，发展阶段尚处早期的公司，本来可能还处于B轮左右，就不断被并购登陆A股。并购市场和二级市场也在这个过程中经历了一系列的 “风口教育”，从影视、游戏到互联网金融、新能源汽车，标的发展阶段越来越早期化，估值标准从3个月营利预期到未来3年业绩再到赌赛道 “万亿市值”，一级市场项目越来越昂贵。

相应地，就出现了 “高估值、高溢价、高业绩承诺” 的趋势，甚至在二级市场股价泥沙俱下的时候，上市公司为了兑现业绩，还会加快并购，把并购从 “产业发展” 变成 “市值管理”。

3. 点评：轻资产并购的后遗症

在关联方并购较多的时期，业绩承诺对于保护中小投资者是能起到一定的保护作用的。但当非关联方并购越来越多，业绩承诺就会逐步演变为用于推高并购交易标的估值，并购交易的高估值、高业绩承诺又会导致上市公司的股价拉高。如此一来，并购标的原股东通过出售资产获得了超额收益；上市公司股东也可以通过质押或减持的方式获取大量现金。

但即便产业发展、逻辑延伸无尽头，短期内的资金、信用也是有限的。影视、游戏公司所处的文娱内容消费行业，由于人们会期待 “更高更快更强”，且行业格局分散，趋势不明显，原本看似双赢的并购、看似美好的远大愿景，可能转眼间就会变成无法达到承诺业绩的烫手山芋。

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