2016年以来，伴随着再融资政策的趋紧，上市公司终止定增的情况频频发生。而正是在监管趋紧的背景之下，一种此前并不显眼的融资工具“私募可交换债（Exchangeable Bond， EB）”悄然井喷放量，并成为并购重组及再融资市场监管套利的重要手段之一。

日前，由中珠医疗第二大股东深圳市一体投资控股集团有限公司（下简称“一体集团”）发行的私募可交换债“16体EB01”在深交所发行成功，募得资金4亿元，初始转股价格为21.27元/股，转股期为2017年2月26日之后。

根据可交换债的定义，这也意味着，“16体EB01”的债券持有人在2017年2月26日之后，即可选择以手中的债券换取一体集团持有的中珠医疗股票。换股之后，原债券持有人成为中珠医疗股东。

值得注意的是，一体集团获取的这部分股份系2015年参与中珠医疗并购重组所得，根据当时的条款，这部分股票存在12个月到36个月不等的禁售期，至少需锁定至2017年2月24日。而通过发行“16体EB01”，则一体集团实现提前6个月套现4亿元（若到期债券持有人全部换股）。

事实上，由私募可交换债所引发的监管套利还不止上述情况。中信证券研究部可交换债分析师余经纬认为，私募EB市场的套利均可能涉及目前监管政策的灰色地带，“监管机关的态度将成为这些模式最大的不确定性因素”。
 

规避定增锁定期

根据中珠医疗有关公告称，公司第二大股东一体集团已将所持中珠医疗限售流通股6736万股用于一体集团2016年非公开发行可交换公司债券股票抵押（占公司总股本9.46%），上述股权已过户至“深圳市一体投资控股集团有限公司-2016年非公开发行可交换公司债券质押专户”。

可交换债券是指上市公司股东依法发行，在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的债券品种。私募EB的发行人在发行前将所持有的上市公司股票抵押给托管机构，当约定换股期来临时，债券持有人可按事先约定好的换股价格将持有债券换为发行人所抵押的股票。

8月下旬，私募可交换债“16体EB01”成功发行，一体集团募得资金4亿元，转股期为发行日6个月之后，即2017年2月26日。

需要指出的是，中珠医疗抵押的这部分股票系其2015年参与中珠医疗定增所得，目前仍处于限售期。

2015年9月22日，中珠医疗发布重大资产重组方案，根据方案，中珠医疗拟发行股份购买一体集团、深圳市一体正润资产管理有限公司、深圳市金益信和投资发展有限公司合法持有的一体医疗100%股权。由此，一体集团获得9607万股股票，持股比例为13.05%。

一体集团也做出了关于锁定期的承诺：自股份上市之日起12个月内不得以任何形式转让；自股份上市之日起24个月内，转让不能超过本次认购股份数量的40%；自股份上市之日起36个月内，转让不超过本次认购股份数量的60%；剩余股份可以在股份上市之日起第36个月之后进行转让。

2016年2月24日，该资产重组方案实施完成。根据锁定期承诺，12个月后，即2017年2月24日后，一体集团所持的40%中珠医疗股票解禁。对比“16体EB01”的转股日为2017年2月26日，一体集团发行私募EB债用于减持套现的意图较为明显。

8月30日，记者致电一体集团欲了解其发行私募EB债的考虑，截止发稿前，记者没能获得其反馈。

“一体集团原本低价拿到的股份要等待至少一年才可解禁流通，而现在通过发行私募EB债，立即就实现套现4亿元。尤其考虑到换股价格21.27元/股较当前的中珠医疗股价有折价，发行人促进换股的意图明显。”北京一位券商固定收益研究员对此认为。

该人士进一步补充，“这与私募EB债的特性有关，公募EB债规则要求发行申请时即为非限售股，而私募EB债仅要求在交换起始日前为非限售股即可。”

中信证券固定收益研究部在一份研报中指出，发行人通过参与定增以较低价格增持股份，待定增落定后以增持的股份作抵押溢价发行私募EB，只需要锁定期满足定增股份锁定期要求即可，如此套利则可在短至数月内便先期获取定增折价与换股溢价之间的收益。
 

监管政策不确定

事实上，除了中珠医疗的案例之外，“定增+EB”还存在另一种套利模式。

前述研报指出，若发行人先发行私募EB后上市公司再实施定增，由于《证券法》规定持股5%比例以上的股东不得在6个月内进行反向交易，而私募EB类同于减持，参与定增又类同于增持，因此若持股比例5%以上的股东先期发行EB又在存续期内参与定增则有违反上述规定的嫌疑。

美克家居的案例则是此种模式的最佳注脚。

2015年12月及2016年1月，美克家居（600337.SH）大股东美克集团分别成功发行两期私募EB债：“15美克EB”、“16美克EB”。其中，“15美克EB”质押6000万股，募资6亿元，“16美克EB”质押了4000万股，募资3.8亿元。

前述两期私募EB债的换股期分别为2016年的6月份和7月份。巧合的是，2015年11月24日，美克家居获得证监会核准公司实施定增的批文，根据相关要求，核准文件自核准发行之日起六个月内有效。

有业内人士指出，若美克家居6月份顺利实施定增，又有投资人在7月份换股，则有触发短线交易的嫌疑。其不确定性在于未知监管是否会将私募EB债进入换股期后，投资者的换股行为认定为大股东减持。

不过，美克家居的定增方案最终因市场、政策等原因流产，前述疑虑最终未经监管检验。

事实上，与任何创新金融工具相同，私募EB债井喷增长的原因来自于监管的宽松，而这也往往是其最大的风险所在。“无论定增+EB套利还是其他套利，均可能涉及目前监管政策的灰色地带，所以未来若监管政策收紧可能会使得上述套利模式不可行。”前述中信证券研报指出。