上海和江浙地区的资本市场正在经历一场躁动。

2018年11月21日，本该复牌、披露更详细预案的中天金融再度爽约，将截止时间又往后延续了一个月。

“接盘侠”罗玉平，虽然身为贵州首富，坐拥当地最大的地产公司，人送外号“罗半城”。但其在全国资本市场名声大噪，还是得益于此次现身接盘“明天系”肥肉。

并且，根据《2018胡润百富榜》，罗玉平身价不过130亿元，想要吃下千亿体量的华夏人寿，难度不小。

为此，一系列精巧和复杂的资本运作开始登场。

一方面，依托上市公司中天金融（000540.SZ），紧急抛出60亿元债券发行计划，用以补充流动性。同时将旗下公司股权，以及存货等资产层层质押，换取大量借款。

另一方面，引入碧桂园（2007.HK）、浙商产融，以及神秘买家贵州天宸，合计筹集292亿元，以承接地产业务的方式，分两次注入上市公司中天金融。

值得注意的是，这292亿元中，有160.5亿元实则来自碧桂园和浙商产融的股东借款，而非风险共担的股权投资。该笔交易背后是否涉及其他抽屉协议，也暂不可知。

在“明天系”万亿的资产版图中，估值千亿的华夏人寿无疑是最为肥硕的肉之一。据“明天系”内部人称，在个别保险机构还没有成为“妖精”、“害人精”之前，保险公司属于市场上毫无疑问的优质资产，华夏人寿更是各路资本垂涎欲滴的。

华夏人寿成立于2006年，直到2012年的6年间，规模一直不大。银保监会数据显示，这期间华夏人寿保费合计不过227亿元。

然而，从2013年开始，华夏人寿的发展开始驶入快车道。

2013年至2017年，华夏人寿保费分别为372亿元、715亿元、1609亿元、1815亿元、1752亿元。2018年截至前三季度，保费规模就已经达到1681亿元，居行业前列。

与飞速增长的保费收入相匹配的，还有不断增强的盈利能力。

2016年、2017年、2018年前三季度，华夏人寿归属净利润分别为9.6亿元、40.74亿元及30.68亿元。

值得注意的是，华夏人寿财务结构中，投资业务占比较大，万能险长期占据保费收入的50%以上，手中握有大量上市公司股票。

据野马财经不完全统计，截至目前，华夏人寿至少位居中国平安（601318.SH）、阳光城（000671.SZ）、民生银行（600016.SH）、华夏银行（600015.SH）、广发证券（000776.SZ）、申万宏源（000166.SZ）等二十家A股上市公司十大流通股股东之列，合计市值约450亿元。值得注意的是，这还是在大盘2600点左右的数据。如果未来在二级市场逐步回暖的情况下，投资收益将更为可观。

此外，基于保险行业的特性，保险公司需要积累一定规模的客户群体之后，才会逐步进入盈利期，“七平八盈”（即成立七年盈亏平衡、八年开始盈利）是业内公认的利润曲线。而经过近年的飞速发展，华夏人寿已经拥有了较为稳定的客户基础，基本渡过了前期亏损扩张的阶段，逐渐步入利润释放期。“明天系”内部人士预估，以2017年归属净利润40亿元，2018年前三季度归属净利润超30亿元这个发展情况判断，华夏人寿未来每年盈利40亿几乎没有悬念。

从资产状况来看，截至2018年前三季度，华夏人寿总资产5006亿元，净资产210.97亿元，注册资本153亿元，位列非上市险企第一。同时，华夏人寿还手握338亿元现金，实力雄厚。

如果成功拿下华夏人寿，那么罗玉平依靠这头现金“奶牛”，预计就能获得更大的资本运作转圜空间。

而且，银保监会主席郭树清多次强调“充分发挥保险资金长期稳健投资优势，加大保险资金财务性和战略性投资优质上市公司力度”的表态，以及允许保险资金设立专项产品参与化解上市公司股票质押流动性风险，不纳入权益投资比例监管；允许险资参与化解上市公司股票质押流动性风险。

这更加凸显了保险牌照的价值。

华夏人寿资产优质，充满着吸引力，价格也自然不便宜。

根据本次交易已经披露的信息，拿下华夏人寿20%至25%的股份，中天金融需要付出不超过310亿元的价格，以此支付价格计算，华夏人寿的交易估值约为1240亿元。

野马财经（微信公号：ymcj8686）注意到，罗玉平虽为西南巨富，但想要吞下华夏人寿并非易事。毕竟，罗玉平手中最核心的资产中天金融，目前总市值不过341亿元。

于是，融资加杠杆就不可避免。

一方面，对上市公司、子公司股权，以及公司资产进行多层质押，换取充足的资金。

截至2018年10月18日，罗玉平旗下金世旗控股，所持中天金融股权中的60%处于质押状态；且根据2017年报，中天金融核心子公司贵阳金控、中天国富证券、联合铜箔（中融人寿母公司）等股权早已处于高度质押状态，对应账面价值233.59亿元。

上图截自中天金融2017年报

与此同时，在子母公司股权皆被质押的情况下，中天金融再度将手中存货等资产进行了单独抵押、质押，账面价值合计亦超百亿元。

上图截自中天金融2017年报

另一方面，通过资产剥离，将上市公司的债务置换到不透明的非上市体系中。

例如2018年5月，中天金融将地产业务（城投集团），以246亿元的交易对价打包剥离了给了金世旗产投，同时置换出了281亿元债务，大大减轻了上市平台的压力，也为之购买华夏人寿股权提供了子弹。

但实际上，此次交易的接盘资金中，仅有约120亿元为来自浙商产融及碧桂园的股权投资，160.5亿元则是这两家公司的借款，其余为罗玉平等人的出资。

上图为最终接盘时，金世旗产投股权结构

金世旗产投于2018年2月刚刚成立，法定代表人为罗玉平。

协议透露，浙商产融认缴80亿元投资款的同时，提供100亿元股东借款；碧桂园投资39.5亿元的同时，提供60.5亿元的股东借款。金世旗资本、金世旗国际则皆为罗玉平一方平台。

如此交易结构，简单来说，即为罗玉平牵头成立的一家企业，利用股权投资和高达160.5亿元的借款，接下了自己旗下中天金融的房地产业务。

那么，这一左手倒右手的操作中是否暗藏抽屉协议？百亿元借款有无担保或抵押、期限、利率、还款方式等细节皆不为外人知晓。

高级会计师刘文斌向野马财经分析，“该笔交易完成后，上市平台财务结构更加简明、健康，为其向金控平台转型提供了更好的环境。但非上市平台金世旗产投除了承接随资产置出的281亿元的债务之外，再度背负上了百亿借款，那么这笔钱怎么还，从哪里还，其实更值得关注。”

当然，如果能够顺利将一家每年能够贡献40亿元净利润，手握巨额现金，以及大量优质资产的保险公司纳入麾下，无疑相当于拥有了一个十分出色的现金奶牛，解决百亿债务问题自然也会有更多办法。

收购华夏人寿，也并非罗玉平首次进行“蛇吞象”式资本运作。

早在2006年，世纪中天（现“中天金融”）因经营不善陷入困境，披星戴帽。准备进行股权分置改革+资产重组以摆脱困境。

世纪中天为贵州第一家上市房地产公司，当年在贵阳市的土地储备近1700亩，且大都位于中心地段，截至2006年底，总资产12.7亿元；相比之下，彼时的罗玉平，旗下欣泰房产、金世旗房产两家控股公司，合计总资产7亿元左右。

但藉此机会，罗玉平以1.9亿元的总代价，将世纪中天上市平台及旗下资产能够纳入手中，并更名“中天城投”，促成多方共赢的同时，自己亦成功取得跨越式发展。依托上市平台，2014年，中天城投总资产规模已突破400亿。

房地产业务发展壮大的同时，罗玉平开始将目光投向金融领域，逐步确立了“金融服务业+实体产业”的战略布局思路。

2014年，中天城投入股贵阳银行，染指“大金融牌照”。

2015年，中融人寿陷入创始人违法风波，资金缺口巨大，经营动荡之际，中天城投控股子公司贵阳金控先是斥资20亿元，收购了中融人寿原创始股东联合铜箔100%股份。2016年9月，中融人寿进行增资扩股时，贵阳金控与联合铜箔再度分别投入12.3亿元、6.28亿元，此次增资后，合计持有36.36%股份，成功上位实控人。

同月，贵阳金控还以20亿元收购了清华控股所持股份以及增资权利，截至2018年上半年，20亿元已经支付，尚待银保监会批准。若最终批准，中天金融对中融人寿持股比例将达到51%。

2016年，海际证券经营陷入困境，中天城投同样抓住机会以“股权竞拍+增资扩股”的方式，斥资63.4亿元拿下控制权。同年，中天城投还曾以至少37.5亿元的价格，参与四川信托30.2534%股份的竞拍，不过最终并未摘得。

2017年，中天城投更是更名“中天金融”，并发起收购华夏人寿。

由地产起家，抓住恰当的时机壮大己身，在积累到一定的资本后，大举进军金融领域，并将金融资产置入上市公司平台。在增强中天金融的发展前景、股价预期，给自己被质押的股权提供更好的安全垫的同时，又能够利用金融机构开辟融资通道，为继续攻城略地源源不断地提供子弹。

业内人士看来，罗玉平的资本运作思路，与“明天系”颇有几分相似之处。

不同之处在于，“明天系”全面进军金融领域之时，旗下西水股份（600291.SH）、华资实业（600191.SH）、ST明科（600091.SH）三驾马车已经基本成型，起点更高、实力更加雄厚。并且大都踩准了政策的红利，在行业发展初期，以创始人的身份进入金融企业，前期投入相对可控。

即便如此，在此轮去杠杆的大背景下，“肥城大佬”依旧黯然收场。

至于罗玉平，用三年时间抛出近500亿元的投资，公司的造血能力承压。

2017年，中天金融财务费用高达20亿元，对比之下，同年归属净利润也不过20亿元。2018年5月，中天金融还曾抛出一份60亿元债券发行方案，目的为“用于偿还公司有息负债”，即“以债养债”。

另据上海文化广播影视集团旗下看看新闻报道，中天城投旗下P2P平台招商贷，今年9月还曾发生过大规模逾期、提现困难问题，董事长陈格路亦涉嫌非法集资、非法吸收公众存款被刑拘。

种种迹象表明，“接盘侠”的资金也不是那么充裕。

2018年11月21日，本该复牌、披露更详细方案的中天金融也再度爽约，将截止时间又往后延续了一个月。

对于延期的原因，野马财经致电中天金融董秘办，对方表示会让品牌部人士进行反馈。不过截至发稿，并未获得任何回复。

但可以肯定的是，如果交易发生变数，那么中天金融已经支付的70亿元定金则存在风险，巨额债务的偿还压力，将更为沉重。

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