两年以前百度是个千亿美元公司，现在的百度是个400亿美金公司。

关于京东的一切，似乎都在向最好的方向发展：

◆疫情期间强大的履约能力，推动营收同比数据更大幅度增长；

◇之前停滞的年度活跃用户数，在2019年Q3开始爬出泥潭；

◆利润率也变得非常好看，2020年Q2收入2011亿元，净利润164亿元，净利润率为8%；

◇组织上，刘强东不断退出一干公司的法人角色，似乎在确认手下诸侯的势力范围，利益关系更加明确的组织更为坚强。

股价已经显著地表现出京东这一时期的春风得意：

图1：京东股价日K图。来源：Choice

但是，太美好太完美的事情，往往只存在于童话里。经过分析，我们认为此时的京东，重重隐忧待解：

首当其冲的是，它的内涵价值，并不足矣撑住当前1100亿美金的估值——换句话说，当前的京东已经显著高估。而最重要的是，在新旧生产力范式转换下，此时的京东很像两年前的百度，商业模式护城河潜在着巨大外部冲击威胁。

01 动能不可持续

2020年Q2，京东营收同比增长33.8%至2011亿元，这是自2018年Q2，八个季度以来同比增速首次超过30%。

显然，疫情时较好的履约能力（Q1营收增长20.7%，其他电商都是下降的）建立的口碑，加上此后压抑已久的消费能力一波释放，推动了京东美丽的营收。但需要注意的是，这并不可持续。

2019-nCoV（新冠疫情）并非京东的长期增长动能，我们知道它仍会在某一地区形成不小的威胁，但“隔离+核酸检测+疫苗研发的持续性进展”三管之下，病毒的野火燎原已不可能。

图2：国内首个新冠疫苗专利已于8月11日获批

什么是京东业绩增长的长期动能？

有两个因素值得关注：1、渗透率；2、新赛道的竞争力。

想要判断渗透率，我们首先要知道总盘子有多大，这里引入一个词——社会消费品零售总额：指企业（单位）通过交易售给个人、社会集团，非生产、非经营用的实物商品金额，以及提供餐饮服务所取得的收入金额。

2019年中国社会消费品零售总额为41.2万亿元，正常情况下餐饮会分走一成。剩下的九成里，我面预计未来线上商品销售会占它的七成以上，即超过63%，也就是26万亿元。

据过去几年数据，一二线城市的社会零售品总额比重应该在54%左右，相对应的零售品总额为14万亿元。

当前一二线城市的电商渗透率是什么情况呢？2019年，阿里的GMV（成交总额）为7万亿元，京东GMV为2万亿，拼多多GMV为1万亿，合计10万亿。

毛估估“阿里京东70%的GMV+拼多多30%GMV”，即6.6万亿元，属于一二线城市；再加上腾讯的小程序电商和其它电商，我们认为一二线城市的电商渗透率已经超过50%。

图3：下沉市场占社会消费品零售总额的比重

你知道，一个业态的渗透率超过50%之后，增速会显著降低。

京东2018年，年度活跃用户的疲软和收入增速的下行，是行业渗透率达到一定水平的表现，一二线市场的增长已经不是主旋律了。

图4：京东的用户。来源：公司财报 ，锦缎

我们看到，京东2019年的年度活跃用户数重获增长，这得益于下沉市场——管理层明确表示“70%的新增用户来自下沉市场”。

下沉市场的空间还很大，这是我们接下来要聊的，京东在下沉市场这个新赛道的竞争力有多大？

02 下沉市场与京东关系不大

下沉市场与一二线市场做电商的逻辑，可能完全不同，京东的关键成功因素无法在不同的地域复用，这是京东的尴尬之处。

回归本质，电商渠道对线下渠道的替代，有三个维度的优势：

◆时效，当日达或者极速达节省搜索和交通的时间；

◇SKU数量，虚拟货架在商品丰富度上的优势无限大；

◆低价，电商“一票制”取代流通环节层层加价的“多票制”带来的价格优势。

而在具体的不同区域，有不同的侧重点：

1.在一二线城市主要看的是时效。在快节奏的生活空间里，网购主力群体对空间的触达全部让位于时间，外卖慢5分钟暴跳如雷，快递配送中半小时还不来夺命追魂催。

当日达是在节约时间，海量的SKU数量也是在节约时间——交通的时间、货架和货架以及商场和商场之间寻找产品的时间。

2.在三线及以下的下沉市场，时间不再是最重要的侧重点，低价是更重要的侧重点。

生活节奏慢，人们有着无穷的时间消磨。性价比合适的话，一切都无所谓。电商平台不需要全部都是京东那样的品牌货，有不错的担保和评价机制能良币驱逐劣币,形成产品迭代升级就行，这里是白牌的天堂。

在下沉市场，京东要打造它核心的履约服务能力，成本会更高。

首先从几个大仓发货，比有最后一公里门店的苏宁美的们成本高。其次，京东是跑单程的，其它快递公司在目的地有收件业务，满载而归，京东就像个通州的的士师傅，把人拉到朝阳，空车回去了。再次，下沉市场订单更加分散，这也加剧京东物流的成本。

而且京东的价格不可能比得过拼多多。

品牌和白牌没法比价格，偏偏下沉市场用户最是看重价格和性价比。爆款逻辑的拼多多，价格会越来越低，品质也会越来越高。如上所言，如果能建立不错的担保和评价机制的话。

当前京东在下沉市场的品牌“京喜”，用户规模可能连拼多多的1/10都不到，我们倾向认为它机会很小，在下沉市场大概率干不过拼多多。

可怕的，是京东的估值还特别高，这是下个章节探讨的内容。

03 “虚假”的市盈率

表面上看起来，京东的估值不高，或者说只是有那么一点点高。不管是雪球、wind、还是东方财富，股票软件终端上，它的市盈率只有36倍。

但36倍市盈率，显然是有问题的。

炒股软件上计算的市盈率，采用的是净利润。净利润往往受经营利润之外的其他收入/开支影响比较大，2020Q2反映京东真实盈利能力的经营利润为50亿元，但净利润为164亿元。

最简单的方法，是用财报里给的Non-GAAP（非通用会计准则）净利润重新算一下市盈率：京东市值为1135亿美金，截止Q2的十二个月的Non-GAAP净利润为18.3亿美元（汇率图方便就用7了），PE（市盈率）为62倍。

62倍PE，你看看其它前景更好的、有盈利能力的科技股，也没说这么夸张的。

04 隐形危机

在我们看来，京东最需要直面的隐形危机，还并非以上种种，而是如何避免重蹈百度式覆辙。

作为PC时代的公司，京东在商业模式上稍显落后。从商业模式上来看，京东之于拼多多，就像百度之于字节跳动。

比如拼多多，除了层出不穷的低成本花式获客以外，作为移动互联网时代应运而生的公司，它的底层是“数据+算法”的逻辑，从长期看它的智能推荐和复购会超出京东很多。就像百度之于今日头条，后者的数据驱动算是一绝，绝到懂帝以此为由头锤它。

不仅如此，京东和百度行为模式也很像，就是拼命地洗流量，热衷资本运作，属于短期主义的典型代表：

◆百度把外卖，爱奇艺，百度金融，糯米都拆出去了；

◇还看京东，达达和京东数科分拆出去后，京东健康也在8月17拿到了高瓴资本的投资，预期超过8.3亿美元。

这些业务都能够赚钱，但从长期来看能否作为主力业务、引领京东未来达到新的层面，其实是存疑的。

最重要的一点是，创始人。从组织行为学来看：创始人NB，能够带领公司穿越周期，而且决策权还分散，不搞一言堂。

次之，创始人牛弊，一言堂，起码其在位时公司不会掉队；再次之，创始人没有穿越技术周期的能力，还一言堂，那公司在技术周期到来之时就危险了。

马云是第一种，阿里巴巴从电商到数字化（产业互联网，阿里云）到AI软硬一体（相信平头哥），还培育了市值万亿人民币的超级独角兽蚂蚁金服。阿里的顶层权利架构是38位合伙人一人一票。

在这一点上，更加年富力强的刘强东还有证明自己的空间。尽管我们注意到，已经有好的苗头显现：京东大量子公司的法人正被逐一让渡，也许这是告别一言堂的开端。

图5：据2019年报，刘强东直接持股15.1%，投票权为78.5%。

百度现在市值400亿左右，今日头条的估值呢？2020年3月30日，今日头条母公司字节跳动获得Tiger Global Management（老虎环球基金）的战略投资，未披露具体金额与股份占比，公司估值达到1000亿美元。百度望尘莫及。

两年以前，百度是个千亿美元公司；两年之后，百度是个400亿美金公司。而现在京东，也是个千亿美金公司……

公允地说，一场新冠疫情让外界清晰地认识到京东之于中国社会生活保障、物流体系的基石般价值，市场给出一定估值溢价无可厚非。但无论做公司还是做投资，都是面向未来的行为。有前车为鉴，越过未来山丘，此刻需要的是理性与勇敢，而不是锦上添花式的赞美与掌声。

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