透视A股公司2023年半年报，偏爱炒作小市值个股的“香水大王”周信钢依然热衷于大面积“撒网”，喜好追涨杀跌炒题材的“章盟主”（章建平）仍频繁出没上市公司“龙虎榜”。然而，早年被称为“ST摘桃高手”的陈庆桃，却已不见踪影。

　　随着全面注册制的实施，A股市场生态巨变，围猎绩差ST股的套利时代已然远去。“陈庆桃们”的隐遁，意味着一种投资策略的失灵。

　　“套利时代落幕了。”文艺馥欣资本顾问创始人阮超认为，根植于上市资格稀缺而产生的“一二级市场差价”的套利逻辑，曾驱动不少资本机构热衷“上市公司+并购”模式，引得不少投资者狩猎ST股寻求暴利，如今这类套利模式已没有了用武之地。

　　陈庆桃往事：13只重仓股，12只退市

　　这是上海证券报记者亲历的一幕。2010年6月底，有着“ST专业户”之称的牛散陈庆桃，被众多散户簇拥着站上了*ST宏盛年度股东大会的主席台。

　　彼时的*ST宏盛虽已暂停上市，但“壳资源”价值犹在，公司两大股东阵营正为争夺控制权闹得不可开交。失去耐心的*ST宏盛中小股东，将“第三方”陈庆桃推上主席台，希望他来推进公司重组尽快恢复上市。当时持有*ST宏盛207万股的陈庆桃满口答应，称已找好了潜在注入资产。此刻的陈庆桃，仿佛已成为这群散户眼中的“救星”。

　　这是陈庆桃投资生涯中的高光时刻。彼时的他，凭借着“买ST股，赌重组”的模式赚得盆满钵满。同时，市场中也涌现出一批因频繁押中重组股而闻名的牛散：黄木秀、蒋政一、景华、邹瀚枢、唐建纯……

　　时过境迁。陈庆桃最后一次现身上市公司十大流通股股东榜是在2022年三季度末，其持有的依旧是ST股——截至当年9月30日，持有*ST科林272.89万股。据查，陈庆桃在当年一季度重仓杀入*ST科林，当时股价在5元左右，且已有退市迹象。陈庆桃显然仍想“博一把”，结果，*ST科林最终黯然退市。

　　梳理2017年以来陈庆桃重仓投资的ST股，处于“亏多盈少”状态。另据记者统计，陈庆桃2018年12月以来重点投资的13只个股（指入围公司前十大流通股东）中，有12只最终退市。

　　*ST科林一役败退后，陈庆桃在A股江湖匿迹。

　　陈庆桃最近一次发声是在2022年11月20日，当时他通过某公众号表达了对ST股和重组股的看法。文章的最后说道：“众所周知，行业是动态的，有的公司高价上市两年后就被ST，有的ST股过两年又摘帽了。主要看上市公司的行业潜力、公司资源和动态管理能力。”

　　狂欢与谢幕：牛散的隐与退

　　时来天地皆同力，运去英雄不自由。

　　“牛散离场的原因比较复杂，有的可能不想再抛头露面而转用马甲账户，有的因投资惨败或被监管调查而退出，也有的去投资别的领域或者设立私募机构运作了。”有私募人士分析。

　　同样以押注ST股闻名，牛散黄木秀的投资嗅觉似乎比陈庆桃更敏锐。2010年至2014年期间，黄木秀携其子通过对*ST关铝、*ST锌业等公司的重仓押宝收获暴利，但此后数年，黄木秀未再进入过上市公司十大股东榜。

　　在很长一段时间里，博弈ST股是一场集体狂欢，筹码在交叠的牛散光环和重组预期中，抛向了绩差公司。由此，也衍生出一批专门押注重组题材股的牛散。

　　蒋政一在重组股筛选方面可谓独具慧眼。2014年起，以蒋政一为核心的“蒋氏二人组”曾相继押中金磊股份（旧名）、ST步森、万达信息等多只重组类个股，潜伏成功率相当之高。但从2018年起，蒋政一风格突变，仅重仓持有南都电源一只个股。2021年四季度后，他清仓南都电源，从此在公众视野中消失。

　　早年靠炒作军工题材出名的唐建纯，以及擅长潜伏有资产注入或重组转型预期上市公司的瞿氏家族（瞿理谋等人），都曾在股市中取得过骄人战绩，但此后似乎都选择了“金盆洗手”，最近几年已不见踪迹。

　　另一位“重组达人”邹瀚枢的投资经历略显曲折。早在2006年时就异常活跃的邹瀚枢，擅长对重组预期股的押注。在上市公司基本面行将发生重大变化之际，他往往能够凭借其独到的投资眼光先行“埋伏”，静待利好兑现，屡屡斩获大牛股。但不知是何原因，2016年邹瀚枢突然淡出A股市场，四年后又“重出江湖”，但投资风格已变，最近一年多又销声匿迹。

　　“过山车”般的牛散也有不少。靠“押宝”重组股起家的牛散景华，2014年曾对媒体透露，过去十五年来，自己通过股票投资将个人资产从1万元增值至2亿元。2016年起，他大举布局仁东控股、冀凯股份两只重组题材个股，一度赚得盆满钵满，遭遇“惨败”后于2020年下半年清仓离场。2021年底中国证监会一则“罚单”显示，景华通过83个账户操纵仁东控股股票，在一年多里巨亏27亿元，被重罚500万元。

　　“你看到牛散持股是表面的，不少牛散有着一整套投资逻辑、手法及关联的盟友阵营，有时候，难免会有擦边甚至违规的做法，在监管趋严的当下，这类模式肯定首当其冲。”资深投行人士对记者说，被监管盯上，也是部分牛散撤离市场的原因之一。

　　退市常态化：“不死鸟”神话终结

　　热衷于火中取栗的牛散们选择“撤离”，或主动或被动，但一切都脱不开监管环境及市场生态的变化。

　　常态化退市机制，让“不死鸟”神话不再。上海一位私募人士告诉记者，今年初，一家*ST公司高管曾信誓旦旦地告诉他自家公司在年报披露后会保壳、摘帽，且以后还有“大动作”，但年报出来后该公司触发了退市条件，公司股价在经历了瀑布式下跌后最终于今年7月退市。

　　“我当时买了点，看走势不对就及时止损了，现在想想还是后怕，所以，不管是不是牛散，关键是投资ST股的风险太大。”该私募人士颇为感慨。

　　随着注册制改革持续推进，“应退尽退”成为A股市场热词之一。数据显示，2022年，被强制退市的A股公司达到46家，较上年翻倍。另外，今年以来，陈学赓、任良成等多名牛散因内幕交易、操纵股价、违规交易等情形受处罚或监管。

　　从陈庆桃“13投12退”的案例中，也能看到盲目押注ST股的“凶险”。有券商并购人士表示，早年由于退市机制尚未完善，真正退市的公司极少，投机资本兴风作浪，壳公司击鼓传花僵而不死。由此，A股市场出现了一批“ST专业户”，意图借助朦胧的重组预期押注套利，更多散户则跟风效仿，助长了“炒小炒差”的投机氛围。

　　近年来，随着退市机制不断完善，监管力度持续加大，潜伏重组股的胜算越来越低。“重组股大多是绩差股、问题股，稍有不慎就可能踩雷。”该券商并购人士称。

　　记者注意到，也有一些博弈重组股的专业户已转战法拍市场。截至今年6月末，超级牛散张寿清仍持有*ST商城、哈空调等几只小市值股票，但查询可见，其锁仓已有多年。与此同时，以张宇、张寿春为主的“张氏牛散团”，近年来在法拍及定增市场甚为活跃，竞拍资金累计逾百亿元。

　　法拍业内人士告诉记者，法拍玩家的意向标的必须是流通股，且具有一定的折价，后续变现主要靠一个“快”字，即股份过户后尽快抛售，以规避股价波动等诸多不确定性，同时又可以实现资金快速滚动，提升整体的交易效率。

　　“从目前看，法拍市场快速高效，不容易‘被套’，但需要的资金体量大，风险也不小，整体收益率一般，且操作过程中也存在违规的风险。”该业内人士说。