我国的资产证券化分为信贷资产证券化和证券公司企业资产证券化两种类型。关于信贷资产证券化，财政部、央行、银监会于2012年6月联合发布了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，信贷资产证券化获得重启。关于企业资产证券化，证监会于2013年3月15日出台《证券公司资产证券化业务管理规定》，资产证券化业务由试点转为券商的常规业务，并且放宽了基础资产的范围，降低了业务门槛。《管理规定》第八条第二款规定“前款规定的财产权利或者财产，可以是企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业物业等不动产财产，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利”，首次将信托受益权纳入可证券化的基础资产，信托受益人可以将信托受益权转让给证券公司的专项资产管理计划，信托受益人实现退出，提高信托产品的流动性，盘活资产。

　　2014年11月19日，证监会又发布了《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套指引，将特殊目的载体由之前的专项资产管理计划变更为资产支持专项计划，取消事前行政审批，改为事前由交易所核查，事后在中国证券投资基金协会备案，实行基础资产负面清单管理，负面清单由基金业协会制定并负责定期更新;授予了基金子公司计划管理人资格;增加了机构间私募产品报价与服务系统作为合格的挂牌、转让场所。2014年12月，中国证券投资基金业协会发布《资产支持专项计划备案管理办法》及《资产证券化业务基础资产负面清单指引》等配套规则，证监会版的资产证券化备案制落地。

　　近期信托受益权证券化产品分析

▲ 数据来源：Wind 数据库以及公开信息查询

　　自2014年以来，国内信托受益权一类非标资产开始通过证券公司专项资产管理计划开展ABS业务，除首单落地的海印股份信托受益权专项资产管理计划外，迄今共有14单产品发行(见表1)。

　　产品特点分析

　　● 一是信托公司可以主导发行。与信贷资产证券化不同，在信托受益权资产证券化业务中，信托公司可以主导产品发行。例如“中信茂庸”项目、“美兰机场”项目都是由中信信托主导完成，“扬州保障房”项目由华融信托主导完成，“畅行资产”项目由昆仑信托主导完成，尤其是在“畅行资产”项目中，过桥资金也是昆仑信托的自有资金，信托公司从基础资产的选择、项目现金流的归集和监管等都掌握了主动权。信托公司不再单纯作为通道，而是可以发挥更强的资源调配能力，协调其他机构共同完成项目发行。

　　● 二是基础资产选择多样化。作为相关基础资产领域的首单信托受益权资产证券化业务，这14单产品都被冠以“首单xx信托受益权资产证券化”的名称，也可以看出信托受益权资产证券化基础资产选择的多样性。其中“消费信贷”项目的基础资产是面向工薪阶层发放的消费信用贷款。“扬州保障房”项目和“天津限价房”项目的基础资产是棚户区拆迁安置保障房项目信托贷款和限价房项目的信托贷款，均为房地产项目，同时，“扬州保障房”项目也可视为平台项目。“美兰机场”项目和“畅行资产”项目的基础资产是机场建设贷款和广东交投集团的贷款，都属于基础产业领域的融资。“星美影院”项目的基础资产是影院的建设投入融资贷款。“海印股份”项目的基础资产是为上市公司发放的贷款，具体资金用途为商业地产。

　　从以上可以看出，信托传统业务中的房地产信托、基础产业信托、工商企业以及与上市公司合作的信托业务都可以通过信托受益权资产证券化的方式操作。

　　信托受益权资产证券化的信托受益权可以是单一信托的信托受益权，可以是集合信托的信托受益权，也可以是众多不同信托产品的受益权形成的资产池。在上面的产品中，为了操作方便，信托公司多是选择单一资金信托或者财产权信托形成的信托受益权进行资产证券化。与之不同的是，“消费信贷”项目的信托受益权是由7个信托计划衍生的信托受益权，而“星美影院”项目的信托受益权是在集合资金信托基础上形成的众多信托受益权，也是已落地项目中唯一一单由信托公司发行集合资金信托计划募集资金作为过桥资金的项目。信托公司可以根据项目具体情况，选择单一信托的信托受益权或者以众多同类信托受益权形成的资产池进行证券化。

　　● 三是针对信托计划提供增信。资产支持专项计划内部多通过分层进行增信，外部通过向信托公司提供抵质押等担保措施增信。上述“中信茂庸”项目、“扬州保障房”项目、“美兰机场”项目等6个项目都在外部有针对信托计划的增信措施，与传统信托项目类似，也显示了信托公司在项目当中的实质风险承担。而资产支持计划的内部一般通过结构化设计进行增信，其中“扬州保障房”项目、“海印股份”项目等都是由融资方认购次级份额进行增信。从专项计划的结构化比例来看，优先级和次级的比例低的有“消费信贷”项目的5：1，最高的“扬州保障房”项目则高达20：1，结构化差异很大。同时，针对信托公司的外部增信对整个项目起到了举足轻重的作用。

　　产品实践意义

　　● 一是实现低成本、长期限融资。信托受益权资产证券化因融资成本、融资期限等的优势，可以有效解决企业的融资需求，与降低企业融资成本的监管方向一致，突破信托公司项目准入，有效拓宽信托公司交易对手类型。以“扬州保障房信托受益权资产支持专项计划”和“天津房信限价房信托受益权资产支持专项计划”为例，房企的融资利率一直较高，但在这两个项目里，前者综合利率不到7%/年，后者综合融资成本不超过8%/年，“宁北发电信托受益权资产支持专项计划”项目的综合融资成本为7.2%/年，有效降低了融资总成本。

　　信托公司多数产品的融资期限为1～3年，对于一些用款期限较长的交易对手，通过信托受益权资产证券化的设计，可以满足企业的长期限用款需求。在已落地的信托受益权资产证券化项目中，“中信茂庸”项目的期限是8年，“宁北发电”项目的期限是7年，“扬州保障房”项目和“星美影院”项目的期限是5年，“畅行资产”项目的期限是6年。在这些产品中，资产证券化延长了用款期限，可以帮助信托公司拓展长期限融资业务。

　　● 二是对于合作机构来说，双SPV结构有利于合作银行降低风险，提高资金利用率。相较于企业资产证券化项目，信托受益权资产证券化产品一般采用双SPV的结构。信托受益权作为名义上的基础资产，用以构建“券商资产支持专项计划+信托”的双SPV结构。这样的结构与监管部门倡导跨市场发行的精神一致，且交易所市场上的投资者种类更为丰富。同时对于合作银行来说，有利于风险从银行体系脱离出来。另外，商业银行在放出贷款的同时，将贷款进行资产证券化，提高资金利用率。如果底层资产是所有权，还能实现资产出表。

　　● 三是实现非标转标。信托受益权资产证券化将非标资产转为标准化产品，在公开市场发行，符合目前“非标转标”的监管背景。

　　● 四是促进机构间合作。通过信托受益权资产证券化的设计，促进信托公司、券商、基金子公司以及银行等机构间合作，各机构在此项业务中发挥各自作用，增加了信托公司业务拓展的空间。

　　● 五是解决信托产品流动性障碍。一直以来，因为我国信托登记制度缺失，信托产品流动存在障碍。信托受益权资产证券化间接解决了信托产品的流通问题，通过券商或者基金子公司的专项计划将基础资产公开发行，信托受益权间接可以转让从而实现流通。

　　对信托公司的建议

　　● 一是通过信托受益权资产证券化展开和银行新的通道业务合作模式。

信托受益权资产证券化可以创新信托公司与银行的合作模式。在信托受益权资产证券化项目中，项目可以由银行发起主导，对于合作银行来说，有利于风险从银行体系脱离出来，帮助银行实现非标转标。另外，商业银行在放出贷款的同时，将贷款进行资产证券化，可以提高资金利用率。信托公司也可以主导项目发行，利用银行闲置短期资金过桥。在此类业务合作过程中，还可以观察银行转型发展中的其他需求，展开其他合作。

　　● 二是拓展和保险、基金子公司等机构合作模式。

　　保险资金的特征是期限长、成本较低，同时安全性要求较高，在信托受益权资产证券化项目的产品发行端可以考虑合作。券商、基金子公司作为资产支持专项计划的发行人则起到重要作用，信托公司可以与基金子公司、券商合作发行信托受益权资产证券化产品。

　　● 三是开展消费信贷的信托受益权资产证券化业务。

　　中腾信主导的“消费信贷”信托受益权资产证券化项目底层资产为消费信用贷款，同时近期还有“京东白条”等以消费类资产为托底资产的ABS产品，为信托公司业务模式提供了新的思路。消费信贷极度小额分散，属于优质资产，中腾信这款“消费信贷”项目在深交所发行不到一周就完成了募集。信托公司可以以此思路展开消费金融业务。

　　●四是通过信托受益权资产证券化设计，促进PPP等中长期融资项目的开展。

　　信托公司对PPP项目一直态度积极，但落地项目不多，其中一个制约因素就是信托资金的期限。信托受益权资产证券化可以通过发行资产支持证券满足企业的较长期限融资需求，为信托产品提供了流动性支持。对于其他有较长期限融资需求的项目，也可以以此思路开展合作。

　　● 五是利用自营资金开展信托受益权资产证券化业务，提高资金流动性并赚取利差。

　　昆仑信托“畅行资产”项目的过桥资金为昆仑信托的自有资金，以此思路，在信托受益权资产证券化业务中，信托公司可以用自营资金提供过桥，形成的信托受益权又可以证券化，循环操作，提高自营资金的流动性并赚取利差。在风险可控的情况下，信托公司可以使用自有资金或者可以掌控的资金，实现业务的滚动扩张。