摘要：运营成本高、产品同质化严重、管理模式不完善等的问题让很多在线旅游平台陷入亏损困境。根据《中国在线旅游行业研究报告》数据显示，2017年在线旅游用户规模已达到3.25亿，2018年在线旅游用户规模达到3.57亿人。大众的旅行需求日益强烈，造就了旅行市场的欣欣向荣，但欣欣向荣中，不少平台却处在亏损状态中，未走出亏损困局。很多在线旅游平台都深陷亏损之中。财报显示，途牛2015年亏损14.6亿元，2016年亏损24.2亿元，2017年亏损7.7亿元；百程旅游2017年年度报告显示亏损2795.45万元……诸多在线平旅游台尽显亏损之态，未能获得盈利，主要是由以下四个原因造成的。一、平台运营成本高如今的旅行市场竞争异常激烈，很多在线旅行平台为了提高知名度，都在营销宣传上下足了手笔，进行“烧钱”式营销。加大广告资金投入，虽有利于提高平台的知名度，但是疯狂投入广告也会使平台运营成本增高。途牛和去哪儿就是典型的例子，曾有人戏称在电视上出现的10个广告里就有8个是途牛的，不管是采用周杰伦和林志颖双人代言，还是在综艺里植入广告，途牛在广告营销上面都狠下手笔，曾有数据显示，途牛2016全年市场营销费用占总运营费用的61%。去哪儿在营销宣传上面也丝毫不逊色，除了邀请当红女星赵丽颖作为代言人之外，在综艺《72层奇楼》、电视剧《楚乔转》等热门综艺和电视剧也植入了广告；马蜂窝更是在世界杯时期进行轰炸式广告营销。除了加大营销宣传会增加运营成本外，线上产品开发，人员管理等方面也会带来较大的成本消耗。现在很多在线平台为了抢夺更多市场份额，都往线下开发，比如携程、途牛、驴妈妈等在线平台都积极布局线下门店来吸引消费者。但是线下布局不仅会遇到同行对手，还是传统旅行社的主场，对人力、物力、资金方面的投入有高要求，这些也会导致平台利润进一步缩小。二、平台盈利模式存在问题为了获得更多的市场份额，很多在线平台都采取低价营销模式来吸引客户。比如途牛，众信5000块钱卖给途牛的产品，途牛却只出售3600，而且平台上蔓延全年的打折季。途牛的盈利模式是依靠差价来获取收益，由于平台位于旅行社和消费者中间，再加上途牛一直走低价营销，导致盈利模式利润空间很小。采取低价营销，除了会造成盈利模式缩小，还会引起平台与旅行社矛盾，2015年途牛就曾因营销模式破坏了旅行市场秩序被17家旅行社联名抵制。采取低价营销的不只是途牛，2016年欣欣旅游网因为出售低价产品而被国家旅游局约谈，后下架400多条“不合理低价游”产品；驴妈妈、马蜂窝等在线平台也因为出现“不合理低价游”产品而被通报批评。在线旅行平台毛利率原本就低，采取低价营销无疑会导致平台盈利进一步缩小。在线旅行平台采取低价补贴的模式来吸引消费者，短时间内的确可以吸引较多的消费者，提高销售量。但低价格产品在一定程度上就意味着低服务、低旅行体验。旅行体验不佳正是在线旅行平台经常遭到消费者投诉的原因之一，而且采用低价格战略很难培养忠实客户。三、旅游产品同质化严重产品同质化是在线旅行平台一大通病，无法满足消费者日益增长的多样化、个性化需求。例如驴妈妈平台搜索三亚跟团游就会出现“海南、三亚、蜈支洲双飞5日跟团游”、“三亚蜈支洲岛双飞5日4晚跟团游”等多条相似路线；搜素泰国旅行产品，就会出现多条“泰国曼谷芭提雅7日5晚游”雷同路线，驴妈妈上有很多类似的旅行产品。此外，各个平台上的产品也十分雷同。比如途牛上多条“泰国曼谷-芭提雅机票+当地6晚7日游”和驴妈妈泰国产品相似；比如同程上多条“三亚+蜈支洲岛+天堂森林公园+天涯海角+南山双飞5日”与驴妈妈三亚产品雷同。平台出现千篇一律的旅行产品会让追求多样化和个性化产品的消费者产生审美疲劳。四、管理模式不完善2017年消费者网在线投诉平台统计数据显示，与在线旅游有关的的消费者投诉达75起，投诉问题涉及虚假宣传、捆绑销售、霸王条款、退改票费不合理以及订单被随意更改或取消等五个方面。比如知名作家王小山在微博上控诉飞猪利用大数据杀熟，飞猪上的机票价格比别的平台高出了几百块钱，还有网友控诉自己半年前在某平台上买的机票去到了机场却发现没有此航班。接连不断的控诉事件引起了广大网友的共鸣，纷纷表示自己也曾经在在线旅行平台上过当。捆绑销售、出售“虚假”产品、服务质量差等是消费者对在线旅行平台的普遍印象。平台数量增多的同时服务质量却没有提升，消费者在旅行中得到不佳体验，出现负面新闻、虚假宣传等问题都有可能会使消费者远离平台。在线旅行平台方便了人们出行，但是平台没有加强对产品、服务人员等方面管理，让消费者产生不佳的体验，只会让平台失去更多的消费者。消费者日益强烈的旅行需求诞生了较多的旅行平台，但自身痛点却让较多在线平台难以走出亏损困局，未能实现平台盈利。在线旅游行业该如何走出亏损困境？2018年在线旅游平台KLOOK客路旅行获2亿美元D轮融资；2018年10月，马蜂窝获得由腾讯领投D+轮融资……虽然多数在线旅行平台一直处于亏损状态，但不少资本还是持续下注在线旅行平台，看好平台能够获得盈利。所以面对平台痛点难消，在线旅行平台该如何突破呢？首先，提升产品质量，加强口碑营销。优质的产品是留住消费者的核心，一个公司能否走得长远主要是看它的产品受不受消费者认可。捆绑销售、宣传与现实严重不符等虽然可以获得一时的盈利，但不能留住客户。途牛、同程等平台应对产品质量问题进行严格把关，给消费者提供真实优质的产品。平台给消费者提供最优质的产品，把消费者放在心上，消费者才会钟情于平台。此外，优质的服务态度也是吸引消费者一个重要原因。不管是售前还是售后都要提供服务水准，不能因为消费者已经购买了产品而对客户不上心，让消费者产生不佳的体验。同时，对于消费者反馈的意见，要积极解决，提供完善的解决方案，而不是敷衍了事。优质的服务体现了平台对客户关心程度，优质的服务不仅会使消费者成为忠实客户，也能通过口碑传统，带动身边更多的消费者成为平台客户，带来更多客源。在线平台要想走得更长远，在开发新客源的同时，也要将新客户培养成忠实的老客户。最后，打造特色产品，满足消费者多样化的旅游需求。如今的消费者已经不再局限于简单的旅行产品，而是开始追求更加特色化、新颖化和个性化的旅行产品。所以为了满足消费者需求，在线旅行平台可以在市场上调查消费者喜欢什么样的路线、什么样的旅行形式，利用自身优势将消费者旅行喜好和客源地结合起来，然后利用AR等新技术打造受消费者欢迎的旅行产品，为消费者提供多样化产品路线和更优质的产品服务。运营成本高、产品同质化严重、管理模式不完善等的问题让很多在线旅游平台陷入亏损困境。所以途牛、同程、驴妈妈等在线旅行平台，想要走出亏损困境实现盈利，需提升产品质量，加强口碑营销、提升服务质量、利用AR等新技术打造特色产品，满足消费者多样化的需求。总的来说，只有得到消费者认可的平台，才能在竞争激烈的旅行市场走的更远。...

中小银行股权频遭转让、拍卖市场持续增长的态势还在延续。2月20日，据北京商报记者不完全统计，2019年开年截至目前，在阿里拍卖平台进行银行股权转让的交易就有近600例，在被转让的银行中，大多是城商行、农商行、村镇银行以及农村信用社，其中更是频现亿元“大单”的身影。但目前接手银行股权的“接盘者”并不多，更有305家银行股权遭遇流拍的尴尬局面。在业内人士看来，在强监管、经济下行等多因素的交织下，中小银行受到大中型全国性银行和互联网金融机构的双重挤压，发展空间受限，未来只有很少一部分中小银行会具备竞争能力。银行股权频登拍卖台据统计，在阿里司法拍卖平台进行股权拍卖的577家银行中，中小银行居多，其中大多是农商行、村镇银行、农村信用社及城商行。在最近的3天时间里就有46起转让，千万元的大额股权交易也不在少数。例如，砀山县西地亚木业有限公司持有的安徽砀山农商行2460万股股权（占总股本比为5.84%），起拍价为3040.191万元、保证金500万元、加价幅度10万元。河南恒顺农业机械有限公司持有的上蔡农商行1000万股股权，评估价为1920万元，当前价为1468.8万元。北京商报记者还注意到，在即将开始拍卖的股权中，还存在两个亿元“大单”的身影。具体来看，杭州三赢实业有限公司、包头市云恒投资有限公司分别持有内蒙古银行10400万股以及4992万股股权。起拍分别为2.71亿元、1.3亿元，开拍日期均为2月21日。与此同时，各大产权交易所中小银行股权转让信息也在密集发布，国有企业转让股权的也不在少数。据北京产权交易所信息显示，某央企正在转让持有的某城市银行3700万股股份，但并未说明该银行的具体名称。据悉，该银行作为一家地方性股份制商业银行，“大公资信”对该行主体信用评级上调为AA+，且评级展望稳定。事实上，银行股权转让、拍卖市场持续增加的情况从2018年就开始发酵，2019年开年也呈现上升趋势。对此，苏宁金融研究院宏观经济中心主任黄志龙分析认为，中小银行股权转让案例增加主要原因有三方面，一是监管部门对于非金融企业投资银行实施“两参一控”的监管要求，这使得许多中小银行股权面临被拍卖的问题；二是中小银行受到大中型全国性银行和互联网金融机构的双重挤压，发展空间受限；三是利率市场化进程加快，使得中小银行的利差空间越来越小，盈利难度越来越大。持续遇冷难觅“接盘者”北京商报记者发现，目前银行股权的“接盘者”并不多，迟迟未有买家出手。在577个股权转让中有305家银行处于尴尬流拍的局面。其中较为引人注目的是，1月凯迪生态科技股份有限公司以9118万元起拍价拍卖汉口银行2000万股股权，引来了近3000次围观，但最终还是以流拍收场。稠州村镇银行800万股股权也引来了2000次围观，最终也以流拍告终。此外，赣州银行1180万元拍卖的3996000股（法人股）也惨遭流拍。从以往的调查来看，银行股权遭遇流拍并非新鲜事，但不足两个月便有百余家的银行股权拍卖以流拍告终，也令不少业内人士感到意外。2月20日北京商报记者查询发现，当前有188项银行股权标的正在阿里司法平台进行拍卖，其中包括江南农商行、富阳农商行、山东阳信农商行等银行，金额合计超过2.5亿元。正在拍卖进程中的188项银行股权，虽然吸引了数千人围观，但仅有35人报名参与。另外，即将进入拍卖的银行股权标的还有207份。除了股权拍卖遇冷之外，重要股东在二级市场减持银行股权的数量也有所增加。据Wind数据显示，2018年全年，共有10家商业银行在二级市场遭重要股东减持，总变动数达160次，而2017年只有6家商业银行遭重要股东减持，变动次数仅为25次。中小银行股权为何频频无人问津？中国人民大学重阳金融研究院副院长董希淼分析认为，在经济面临较大下行压力的情况下，部分银行股东自身经营压力可能继续加大，通过转让银行股权获得收益、改善财务指标的愿望迫切。而2018年下半年以来，少数银行股东持有的银行股权质押出现爆仓等情况，被动地进行拍卖和转让。另外，2019年银行业和保险业监督管理工作会议明确提出，着力完善公司治理机制，这意味着对于银行股东资质、持股条件等或有更高要求。上述这些情况，都可能导致银行特别是中小银行股权转让行为增多。中小银行发展遇挑战在金融去杠杆、监管加码、同业竞争激烈的大环境下，中小银行经营压力增大。资深金融分析师肖磊在接受北京商报记者采访时介绍，中小银行业务较为单一，跟地方产业发展等关系紧密，这一轮去杠杆化，对地方性以信贷为主导的产业影响较大，另外随着银行各类业务监管的收紧，对地方银行跨区域开展业务的限制，使得小银行生存空间缩小，很多小银行的股东本身存在资金缺口的问题。银行股权流拍频发，是否说明整体银行业发展前景遇冷？黄志龙进一步指出，整体来看，在资金入表的大环境下，银行业的发展前景仍然看好，2019年商业银行的资产总规模仍将以较快的速度发展，大中型银行的发展空间依然较大，银行股权流拍主要集中在中小银行。“小银行目前遇到的挑战比较多，股权交易可能还会持续一段期间的低落态势，长期来看，未来只有很少一部分中小银行会具备竞争能力。”黄志龙说道。...

2019年春节档电影票房再创历史新高已无悬念。其中，黑马态势出现的《流浪地球》累计票房已超过38亿元，《疯狂的外星人》累计票房超过20亿元。虽然票房屡创新高，但资本市场反映却较为冷静，比如爆款电影背后的北京文化(000802.SZ)股价在经历一个涨停后随即掉头向下，与票房走势相反。业内人士向蓝鲸产经记者表示，春节档收官后，上市影视公司收获出现分化，短期内相关公司表现将受到较大影响，这也体现出近年来春节档已经没有“最大赢家”一说，虽然北京文化表现抢眼，但光线传媒(300251.SZ)、中国电影(600977.SH)等老牌影视公司仍不可忽视。春节档“吸金”能力增强，国产片拥挤上映春节档一直是各大影视公司必争之地，2019年春节档，因为同时云集8部国产影片，成为竞争最激烈的一次春节档。数据显示，截至2019年除夕夜，影片总预售成绩就已突破7亿元。根据灯塔提供的数据显示，截至2月10日，这个“史上最挤春节档”的8部国产大片累计票房已超过58亿元。比高院线相关负责人对蓝鲸产经记者表示，口碑是现在票房走势的重要依据，2019年春节档保持“吸金”的重要因素就是《流浪地球》、《疯狂的外星人》等影片口碑良好。反观2018年春节档，虽然档期票房高达57亿元，但是猫眼评分过9的电影只有两部，其他电影质量并不被市场认可。此前，市场担心2018年春节档票房基数较高，2019年春节档票房实现增长较为困难。但华泰证券传媒分析团队认为，基于对2019年春节档上映电影数量、头部电影质量和银幕数的考虑，2019年春节档电影总票房与2018年同期相比，实现10%-20%的增长。但也有分析认为，2019年春节档的强势与“高票价”关系不小，以目前公开的数据来看，2018年农历初一全国的平均票价为39元，2019年同期平均票价上升到45元，涨价幅度超过了15%。“大年初一的电影票价与预售价格明显不同，上涨超过一倍，预售期间56元的电影票，到了初一都涨到120元以上，”消费者孙女士对蓝鲸产经记者表示。据了解，这一情况在三四线城市更为普遍，有不愿具名的大地影院经理对蓝鲸产经记者表示，“初一涨价是约定俗成的操作，尤其是在《流浪地球》逆袭后，排片量与票价都会波动。”春节档概念股大涨大跌，出手应谨慎春节档虽然已经落幕，但这一档期的全部影片仍在上映中。目前来看，《流浪地球》逆袭成为冠军已是事实。随着春节档进程，《流浪地球》从预售第4的位置，在两天时间内反超成为头名，随后一直保持领跑并最终夺冠，排片占比也从首日的11.5%一路提升至34.9%。蓝鲸产经记者查询资料获悉，《流浪地球》主要出品方有四家，分别为中国电影、北京文化、吴京的北京登峰国际文化传播有限公司，以及该片导演郭帆自己的郭帆文化传媒有限公司;联合出品方则达到23家，包括阿里影业、腾讯影业、湖南芒果娱乐、耀莱影视、上海电影集团等。由于《流浪地球》的票房表现抢眼，对于股市的传导作用也十分明显。节后首个交易日，北京文化开盘涨停，收盘报14.51元/股，总市值达到103.9亿元;中国电影当日也上涨2.74%。但好景不长，第二天开始，包括北京文化在内的春节档影片相关出品方、发行方及投资方股价迅速降温。从北京文化来看，此次股价波动与其此前《战狼》、《我不是药神》火爆银幕时的表现如出一辙。蓝鲸产经记者查询资料发现，2017年北京文化凭借《战狼2》成名后，从电影上映首日到打破票房纪录当日，8个交易日内涨幅接近60%，公司市值暴涨55亿元。随后，北京文化发布的公告显示，多位高管将减持北京文化股份不超过143.65万股。公告发布后，北京文化当日换手率高达21.25%，全天总成交金额高达17.36亿元，从此北京文化一路下跌。至于此次春节档后立即波动的股价，业内人士对蓝鲸产经记者表示，这是正常现象，主要是因为北京文化的业绩并不稳定。根据北京文化发布的公告显示，该公司投资《流浪地球》收益超7300万，而2018年前三季度利润仅4600万，可以看出其对爆款项目的依赖。“近两年来，北京文化参投的几部影片在上映后都对股价有一个暂时性的影响，但是对整体的股价并没有影响，比如《战狼2》、《我不是药神》等，都是临时有个片子就涨停，接下来又走下坡路，上市公司‘看片炒股’的时代已经一去不复返，长期还是要看公司业绩。”资深投资人、投创家CEO曹海涛表示。其实，这一项目制特点在影视行业表现较为突出。除北京文化外，《疯狂的外星人》出品公司欢喜传媒因此前签订的保底发行协议，遭遇了不涨反跌的情况 。双方约定保底金额为28亿元，欢喜传媒将有权收取《疯狂的外星人》电影之保证最低发行收入7亿元，若该电影的总票房收入超出28亿元，作为投资方欢喜传媒还可收取票房超出部分影片净收入的30%。目前来看，《疯狂的外星人》稳坐春节档票房收入第二名，但其预测票房在22亿元左右，未达28亿元。华谊兄弟哑火，万达电影麻烦不断值得一提的是，春节档票房成绩公布后，网络上对于万达电影撤资《流浪地球》转投《情圣2》的消息不断。万达电影随即辟谣，称从未就影片《流浪地球》正式签署过投资协议，不存在所谓的撤资。蓝鲸产经记者拨打万达电影公开电话，对方表示目前因为公司处于重组和业绩发布的窗口期，不便回应。除《情圣2》外，春节档上映的《飞驰人生》、《熊出没》背后均有万达电影出资，但与《流浪地球》相比票房收入差距较大。陷入口碑危机的同时，万达电影收购万达影视的方案却再次公布进行调整。万达电影公告表示，由于青岛西海岸文化产业投资有限公司未能获得其主管国有资产监督管理部门核准其参与本次交易的意见，该公司及其持有的万达影视 1.0579%股权不再纳入本次交易对方和标的资产范围，公司将发行股份购买万达影视合计95.76%的股权。这也意味着，万达电影筹谋多年的重组方案告吹。与万达电影惺惺相惜的还有昔日贺岁档、春节档的“老大”华谊兄弟(300027.SZ)。2019年春节档，华谊兄弟甚至一部影片都未参与。有业内人士认为，这正透露出华谊兄弟在近年来频频决策失误，导致其错失爆款。根据不久前华谊兄弟发布的业绩预告显示，因主要影片票房未达预期及对包括商誉在内的资产计提资减值准备，华谊兄弟2018年归属上市公司股东净利润为亏损9.82亿元-9.87亿元，这是华谊兄弟自2009年上市以来首次出现净利亏损。面对业绩亏损、债务到期等问题，华谊兄弟董事长王中军公开表示，“2019年，华谊兄弟一个方向是资产处置，会逐步剥离和电影、实景关联较弱的业务与资产，回笼资金、优化债务结构，把这些钱拿来把内容制作做好做强。”上述业内人士还向蓝鲸产经记者表示，虽然万达电影与华谊兄弟都曾错失爆款项目，但万达仍有院线支撑，资源优势还在。而华谊兄弟则不同，这两年在实景娱乐砸钱太多，反而给北京文化这样的后起之秀不少机会，这也说明电影市场正在多元化发展。根据历史经验，影视传媒板块的活跃窗口期往往出现在春节前后的一个月之内，最终还是会归于平静，等待下一个爆款。...

导读2月20日，央行相关负责人表示，1月份票据融资显著增加，支持了实体经济，特别是小微企业。个别企业通过票据贴现和结构性存款套利，只是短期的少数行为，不是票据融资增加的主要原因。随着票据贴现利率持续下降，去年底一家城商行票据业务部负责人江潘（化名）突然发现了一种全新的票据套利操作模式，即企业先通过票据承兑贴现获得低息资金，再投向银行结构性存款，每次操作可以套取约30-50个基点的无风险利差收益。“银行也能从中获得不少好处，一是通过票据承兑贴现，可以完成小微企业与民企放贷的考核指标，二是结构性存款规模骤增能完成银行存款业务的考核指标，三是将票据再贴现给央行，又能进一步提高银行流动性指标。”他告诉记者。让江潘没想到的是，票据套利规模迅速增长，甚至令1月社会融资数据创下历史新高。近日，央行公布的1月份金融数据显示，今年1月份人民币贷款增加3.23万亿元，同比多增3284亿元，其中，票据融资额贡献较大，新增5160亿元；与此同时，1月份社会融资规模增量为4.64万亿元，同比多1.56万亿元，在新增社融规模里，未贴现银行承兑汇票达到3786亿元。“这一下子让票据套利空转现象彻底浮出水面。”一家股份制银行金融市场部业务总监对此直言。值得注意的是，这迅速引起了监管部门的注意。2月20日，国务院总理李克强在当天举行的国务院常务会议上指出：“降准信号发出后，社会融资总规模上升幅度表面看比较大，但仔细分析就会发现，其中主要是票据融资、短期贷款上升比较快。这不仅有可能造成‘套利’和资金‘空转’等行为，而且可能会带来新的潜在风险。”在上述股份制银行金融市场部业务总监看来，这意味着针对票据套利空转的强监管政策很快会落实。“春节后，我们内部已要求压缩票据套利规模，但这些天个别企业仍在递交票据承兑贴现申请，因为他们将套利对象转向高信用评级的银行理财产品（年化利率在4%以上），争取更高的无风险套利收益。”他直言。要彻底改变这种状况，除了从严打击票据套利空转行为，还需要相关部门采取市场化操作手段让票据承兑贴现利率与结构性存款等理财产品利息保持在一个“合理”区间，否则只要有利差的地方，套利交易不会停歇，只会不断变化“操作模式”。2月20日，央行相关负责人表示，1月份票据融资显著增加，支持了实体经济，特别是小微企业。个别企业通过票据贴现和结构性存款套利，只是短期的少数行为，不是票据融资增加的主要原因。总体而言，1月份贷款处于合理水平，金融对实体经济的支持力度加大。票据套利模式浮出水面据上海票据交易所发布的数据显示，在央行多次降准与释放流动性的共振下，1月份票据利率呈现下滑迹象。比如1月份商业汇票贴现加权平均利率为 3.67%，比去年12月下降16个基点，同比则下降 157个基点；转贴现加权平均利率为3.6%，比上月下降29个基点，同比下降112个基点。“其实银行票据利率下降幅度不亚于商业汇票与转贴现业务，不少银行开出的银票承兑贴现利率降至3%左右。”一位城商行金融市场部人士告诉记者。这令票据套利现象迅猛滋生。他给记者算了一笔账，若银行开出的票据承兑贴现利率为3%，即企业先通过3%融资成本获得资金，再投向结构性存款（年化利率约3.6%-3.8%），在扣掉0.05%开票成本与承兑贴现手续费后，这家企业能获得约40-50个基点的无风险利差收益。“甚至部分企业采取加杠杆做法进行票据套利。”江潘告诉记者，这类企业会将票据承兑贴现资金分成两份，一是动用50%资金作为保证金，与关联企业签订贸易合同再向银行申请开票，二是将剩余50%资金直接投向结构性存款赚取无风险利差，如此多次循环操作，其无风险利差收益将随着资金杠杆增加而成倍提高。近日他遇到一家如法炮制的企业，以往每年1月份按正常经营业务规模大概需要5000万元的票据承兑贴现额度，但今年1月份它们主营业务规模没有大幅增长，但票据承兑贴现规模超过4亿元。“这某种程度加剧了票据空转现象。”他直言。记者多方了解到，不少嗅觉敏锐的企业还四处托关系“收购”票据扩大票据套利规模，令1月份票据交易额骤增。上海票据交易所发布的数据显示，1月份商业汇票交易发生额为 5.89 万亿元，同比增加 1.39万亿元，同比增长30.8%，较去年12月骤增2.06万亿元，环比增长53.79%。 其中，转贴现发生额为5万亿元，同比增加1.23万亿元，同比增长32.5%。一位民间票据贩子向记者透露，1月份他曾多次遭遇“一票难求”的状况，只要收到票据（尽管有些开票企业资金实力并不强），在很短时间内都会被企业“一抢而空”。记者注意到，票据套利操作的迅猛发酵，令1月份票据承兑贴现额“水涨船高”，比如其中商业汇票承兑发生额达到2.55 万亿，同比增加9828.22 亿元，同比增速达到 62.59%，较去年12月份增加4044.18 亿元，环比增长18.82%；当月商业汇票贴现发生额则为1.69 万亿元，同比增加8831.97 亿元，同比增长109.93%，较去年12月份增加4623.97亿元，环比增长37.77%。上述城商行金融市场部人士直言，这背后，离不开部分银行暗中“推波助澜”。由于票据套利行为既能让银行满足小微民企放贷与存款考核指标，又能通过向央行再贴现提升流动性，因此不少银行对这类现象发酵“睁一眼闭一眼”，甚至个别中小银行还悄悄降低企业开票的保证金比重（从原先的50%降至30%），因为企业票据套利各项操作（开票、票据承兑贴现、购买结构性存款产品）都在这家银行体系完成，银行方面认为风险相对可控。“此举无疑助长了企业票据套利空转的积极性。”他直言。在江潘看来，尽管1月份票据套利空转现象有所抬头，但大部分票据贴现承兑资金仍然流向实体经济。毕竟，年初企业需要筹集大量资金用于发放员工年终奖，支付办公成本与原材料采购费用等，当票据利率持续下降低于银行信贷与发债融资成本时，它们很自然地倾向通过票据融资低息筹资。“要及时遏制票据套利空转现象，一方面需要相关部门对银行信贷政策做出调整，部分企业之所以敢于参与票据套利，主要得益于银行为了满足小微、民企放贷指标，给予他们很高授信额度（超过企业实际经营资金需求），让他们能加杠杆扩大票据套利规模，另一方面通过市场化操作手段将票据利率与结构性存款等理财产品利率控制在一个合理区间，令票据套利行为无利可图。”他指出。企业信贷融资依然“艰辛”值得注意的是，在票据融资规模大涨助推1月“天量信贷”数据面世同时，不少民企依然没有感受到信贷宽松。具体而言，更能反映实体经济的企业中长期贷款没有显著增长——今年1月份社融数据里，新增的住户+企业中长期贷款额为2.09万亿，相比2018年1月的1.89万亿与2017年1月的2.21万亿，并没有大幅升高。一位地方大型机械制造业民企负责人告诉记者：“目前要获得银行信贷资金的难度依然不小，此前一家股份制银行地方分行已经同意向他们发放一笔贷款用于技术升级与产能优化，但这项贷款申请被总行风控部门退了回来，原因是银行风控部门认为行业增速正在放缓，担心企业销售回款减少，难以覆盖贷款本金利息。”他的遭遇，也发生在其他中小企业主身上。多位中小企业主坦言，去年底他们向当地银行申请中长期贷款用于采购设备与原材料，后来发现这些银行在年初将大量信贷资源投向了基建项目与个人按揭房贷业务。“除非我们即将有一笔贷款到期，银行才肯迅速放贷一笔钱让我们借新还旧，否则我们必须提供足够的抵押物，或者从财务数据方面证明贷款投资的新项目能产生很高的现金流与经营绩效，才有机会拿到贷款资金。”一位中小企业主告诉记者，因此他们只能借部分银行加大消费信贷业务的机会，由企业高管申请信用卡，再通过信用卡套现资金用于采购原材料与加大新项目投资，前提是企业主与高管签订协议，由前者拿出房产或其他财产给后者信用卡还款提供“担保”。天风证券发布最新报告指出，在1月份天量信贷里，0.7万亿居民中长期贷款投放与住宅销售有关，大部分流向房地产市场，1.4万亿企业中长期贷款里，一部分流向基建项目投资；1.49万亿企业短期贷款与票据（包括未贴现票据）里，部分用于借新还旧与理财存款，本质上仍在银行体系内空转；0,5万亿企业债券融资，多数流向基建地产项目。在这些中小企业主看来，要让银行信贷资金大规模地流向小微、民企，首先需改变当前以抵押物决定放贷的银行操作体系。“事实上，这些年为了企业技术升级与业务转型，我差不多将所有的房产、企业厂房设备、土地都抵押融资了，若银行仍要求根据抵押物是否充足给予放贷资金，那么我真的抵押我自己了。”上述中小企业主颇为无奈地自我调侃表示。...

导读值得注意的是，这份承诺函并没有钜派公章，也没有相关负责人签字，但很快现金打入投资人的账户，投资人却并未深究。时隔近3年，钜派投资集团（简称“钜派”，股票代码NYSE:JP）代销的万家共赢安阳德宝专项资产管理计划再起波澜。钜派是一家美股上市公司。21世纪经济报道记者从多个渠道获悉，由于这一涉及河北融投担保的代销项目在销售中存在合规疑点，钜派投资自2016年以来对投资人进行年化3%的经济补偿，然而今年1月却对承诺函内容反悔，宣称负责高管已经离职，钜派没有责任继续进行补偿。2月18日，投资者聚集在钜派投资总部讨要说法，一番周折之后，钜派同意以“借款”名义继续支付补偿金，但一旦项目顺利偿还本息，投资人需将这部分补偿归还给钜派。21世纪经济报道记者从多名投资人处和公开信息获悉，除了此项目延期兑付之外，钜派至少还有2个代销项目出现兑付问题，另有至少3个代销项目等待责任界定。这对于股价不足最高点七分之一的钜派来说，显然压力不小。没有公章的协议安阳德宝项目由万家共赢资产管理公司发行并管理，根据中国证券投资基金业协会的公示，成立时间为2013年11月。万家共赢资产管理公司成立于2013年2月，由万家基金管理有限公司、歌斐资产管理公司、上海承圆投资管理中心三家股东联合设立，是首家公募基金和第三方理财机构联合设立的资管公司。2014年初，钜派作为代销机构，将安阳德宝近3亿规模的产品中的近8000万卖给了上海近20位投资者，户均购买额超过400万元，约定兑付期限为18个月，年化收益在10.7%-11.5%之间。由于该项目是由河北融投担保公司担保，后者又在担保数百亿金融机构产品后破产，万家共赢发行的这款产品从2015年7月开始出现兑付困难。万家共赢方面对投资者表示，无法在约定期限进行兑付。截至发稿前，万家共赢尚未对这款到期两年的产品还本付息。在销售过程中，存在两点合规疑点：一是销售中以“秒杀、速抢”为由头，要求客户先打款，而后才签订的合同；二是合同中风险提示与产品说明不符合，原产品说明称，“多重风控措施，包括在建工程抵押、股权质押、德宝置业实控人无限连带责任保证担保”，而最终合同中变成了“本计划项下委托贷款由河北融投担保集团有限公司提供连带责任保证担保，保证范围为委托贷款的本金及利息。除以上外，委托贷款项下无其他担保措施，如借款人和保证人均无力偿还或拒绝偿还委托贷款本息，委托财产可能受到损失。”这份提供多重担保的产品说明出自谁手也难以断定。投资人从钜派手中得到这份说明，但产品逾期后表示产品说明来自万家共赢基金，而万家共赢基金方面表示从未出具过这份说明。由于投资者是从钜派渠道进行投资，于是把矛头指向了钜派，要求补偿。产品到期未兑付后，钜派董事会在2016年3月做出承诺，承诺到资管计划全额偿还本金之日之前，钜派对投资人补贴年化3%的收益，按自然季度打款。值得注意的是，这份承诺函并没有钜派公章，也没有相关负责人签字，但很快现金打入投资人的账户，投资人却并未深究。打款账户为钜派公司账户，并非钜派任何高管的个人账户。此前这项承诺都在照常履行，但是在今年1月24日的约定打款日，钜派的补偿款并未如约而至。2月18日，在上海大学引力楼钜派的总部，钜派对投资者的解释是，原先提出补偿计划的是钜派首席投资官李良，而李良已经于2018年年底离职，钜派与其签订协议，安阳德宝项目的责任和义务划归他个人名下，投资者应找李良而非钜派追索。一位不愿透露姓名的沪上律师对此表示，即便是某位高管提出补偿计划，也是公司职务行为，不应推卸到高管个人头上。但当投资者追要这份钜派与李良的协议时，钜派拒绝提供，给出的原因是“内部信息，不方便透露”。在投资者几番周旋之后，钜派与投资者再度签订协议，同意继续支付3%的补偿金，但是是以“借款”形式打给投资人，将项目认购本金之外的超额收益作为还款来源，一旦收到项目本息，应当将3%的补偿金归还给钜派。然而这份协议依旧没有钜派公章，仅有投资人签名。钜派方面称，是为了财务走账方便。另外，协议被钜派收走，并未在投资人手中。上述律师对此解读，没有签字和盖章的合同根本没有成立，更提不上生效。即便是一方签字，也应该是钜派方面签字，投资人方面持有。今后还有类似纠纷，投资人需要提供其他证据证明补偿承诺为真。多项产品出现兑付难题一位钜派内部人士对21世纪经济报道记者表示，河北融投项目盘根错节，目前处置进展缓慢。另外，出现将承诺函责任推给李良的原因是内部人事变动，“高管变动了几次，存在一些历史遗留问题。”公开信息显示，近年来，钜派经历了人事剧变。该项目在上海的多名投资人都因为与钜派创始人胡天翔较为熟悉，才投资的这个产品。据这几名投资者称，就安阳德宝项目来说，当时牵头引入这个项目的，就是钜派联合创始人、首席投资官姚伟示，但他已经于2017年年中离职。在他之前，钜派的所谓“灵魂人物”，80后创始人、联席董事长胡天翔也在2017年离职，现在是BU集团创始股东、甦翔投资集团董事长。而对该项目提出补偿金意见的首席投资官李良，也在2018年年末离职。2015年上市到2017年胡天翔离职之前，钜派设两位联系董事长，还有一位是B轮融资股东易居中国力邀的上海城开（集团）董事长。而今，倪建达担任钜派集团董事长兼CEO。宏观经济下行叠加金融监管趋严，私募基金等资管产品频频爆雷，钜派显然压力也不小。21世纪经济报道记者从投资者处和公开信息了解到，一方面，钜安盛运私募债、钜澎定增投资基金等产品为钜派自行发售产品，均出现兑付延迟；另一方面，钜派代销的钜澎臻界供销大集并购重组2号基金、北京联创新三板一号基金、钜澎小村新三板投资基金4号也出现兑付问题，这三个私募产品的管理人分别是上海臻界资产管理公司、西藏联创永源股权投资有限公司产品和浙商创投股份有限公司，作为代销方，钜派的责任要看未来有关机构的鉴定与仲裁，以及各方谈判结果。钜派股价在2018年下半年一直下跌，截止到美东时间2月19日，钜派股价跌至3.86美元，而其股价最高点为28.14美元，以此计算不足此前的七分之一。据其2018年三季报，营业收入11.87亿元，同比降4.72%；归属母公司股东净利润为2.05亿元，同比降35.57%。...

与尝试低价买入并高价卖出的传统做多相比，做空者总给人们更多的神秘的色彩。而回顾各位大空头们的历史战绩，或许乔治·索罗斯做空英镑获利10亿美元和约翰·保尔森做空美国房地产市场获利200亿美元给人们的印象最为深刻。与上述两位大佬不同，市场上存在着一些积极的做空者，他们一边建立空头头寸，一边发布经过仔细调研的做空报告，向公众揭发公司治理或者财务的种种问题从而获利。比如像MuddyWater（浑水公司）曾经就因为连续做空在境外上市的中国公司而获利丰厚。笔者最近发现，某些积极做空的专业机构，偶尔会发布存在大量事实错误的投资报告，其中某些报告会给读者带来严重的误导。本文的主角Bonitas（博力达思）曾于2018年9月连发两份报告指控港股上市公司中新控股（08027，HK），而这两份报告中充满了主观臆断和事实错误。这也提醒每一个投资者，有时候即便是专家也可能在做投资研究时犯错误——如果他们不是有意误导的话——每一个投资者必须对自己负责，专家的意见我们只能用来参考，真正做决定的必须是你自己。首次做空中新控股Bonitas于今年7月11日首次发布对港股上市公司浩沙国际（02200，HK）的做空报告，而其前身Glaucus则早就是资本市场的常客，并一度取得较好的投资业绩（Glaucus也是主要以空头策略为主）。处于未公布的原因，Glaucus的创始人和研究总监与今年分道扬镳，Glaucus创始人MatthewWiechert改头换面创立了Bonitas，而Glaucus的研究总监SorenAandahl则创立了另外一个做空机构BlueOrca Capital。2018年9月13日Bonitas首次做空中新控股，并提出六点指控。我们后文将根据Bonitas的首次做空报告和中新控股管理层的回应来分析该份做空报告中各个做空要点的成色。在此之前，我们先对中新控股做一个简单介绍。根据该公司官网介绍，中新控股全称为中新控股科技集团有限公司（原中国信贷），它是领先的综合金融科技集团，致力于通过互联网以及移动互联网，为中国以及亚洲的中小企业、商户和个人提供全天候的网上金融服务。其主营业务包含四个方面——亚洲支付、科技贷款、区块链和其他业务，这些业务平台分布于中国、越南、新加坡、格鲁吉亚、美国和加拿大等国家和地区。1F9888网站的出售我们可以概括性的说一句，如果非要将Bonitas的做空指控各条按“质量”排序，那么本条的指控应该是所有指控中，质量最好的一条。按照5000万元的投资成本计算，4.08亿元的投资收益相当于该笔股权投资收益高达400%左右，获利极为丰厚。该笔交易的买家是DecadeElite GlobalLimited，是一家BVI（英属维京群岛）公司，它被一家叫做MDGL的公司所持有，后者是誉城国际（英文名：YSS）的子公司。既然中新控股宣称出售了9888.cn，并且获得了5.14亿元的现金和4亿元的投资收益，那么支付方誉城国际理应在财务报表上提现因对该笔投资而产生的现金流出。然而誉城国际的现金流量表显示出，该公司2017年投资现金流有关PP&E（property，plantandequipment，房产、厂房和设备）的支出部分一共只有180万港元不到（约160万人民币），那么该公司不可能曾经花费超5亿元现金购买过北京凤凰相关的股权。中新控股的澄清公告认为，上市公司所出售的是9888.cn的股权而非北京凤凰的股权，并坚称其出售9888.cn获得了5.10亿元的现金。对比Bonitas这一点的指控以及上市公司的回应，笔者认为中新控股的解释无助于消除投资人的疑虑。无论中新控股出售的是北京凤凰还是9888.cn，誉城国际的财务报表均显示DecadeElite不可能为9888.cn或者北京凤凰付款。笔者发现，早在2017年网贷之家（一个关注P2P发展的网站）上有一位叫做菜鸟007的网友就曾指责该笔交易买家过于神秘，而同年相关报道均显示该笔交易的买家为DecadeElite。2F与乐鱼相关的期权如果说Bonitas上一条的指控确实会让人们担心中新控股的财务报表质量的话，那么本条以及下面几条指控则更多的属于猜测而缺乏证据。2016年10月31日，中新控股以8亿元收购乐鱼48%的股权，该笔收购包含一项附加的认沽期权，使得乐鱼的股东可以按照15倍的P/E向中新控股出售其余52%的股份。Bonitas认为，鉴于乐鱼2017年净利润同比上涨588%，使得认沽期权的持有者的期权价值增加了13.6倍，而一旦这些期权持有者将剩余52%的股份以15倍的市盈率卖出，那么中新控股的股东将面临20%的股权稀释。笔者认为，Bonitas找到了一处上市公司可能伙同内部人士损害外部投资者的可疑点，但问题是，Bonitas并没有找到该项期权被行使的客观证据。根据中新控股公告，期权持有人将有权在乐鱼2017年或者2018年财报出具日后的三个月内选择买方（即上市公司）按照认沽期权设定的价格购买股东剩余的52%股份。截至2018年7月28日，2017年的认沽期权已经失效，而中新控股的中小投资者也将不会因为该笔期权而稀释20%的权益。Bonitas并没有找出乐鱼相关股东在2018年完成期权交易的证据，因此该做空机构对于中新控股在乐鱼交易上的指控，靠的是主观上认为乐鱼相关股东不会放弃几十亿元的利益，而笔者认为仅靠主观判断缺乏足够的说服力。虽然如此，我们不妨按照做空机构的思路为读者演示下，如果该笔交易确实在2018年7月28日内完成（现实不是，我们仅是为了讲解知识而做了一个假设），为什么中新控股的中小股东的权益为何将被稀释20%。首先乐鱼2017年的净利润为5.17亿元，同时估值倍数为15X，这意味着乐鱼总股权价值为77.55亿元，乐鱼共计3.47亿股，这意味着乐鱼每股价值将为22.4元。另一方面，中新控股因为乐鱼认沽期权而产生的或有负债等于其剩余股权的价值，为22.4元/股乘以剩余52%的股数。经过计算，该值大约为40亿元。如果这40亿元的负债均通过换股而转换为中新控股股本，考虑到当时中新控股的价格在0.85元/股附近，这意味着中新控股需要发行新的47亿股股份。在该笔交易完成前，中新控股共计发行230亿股，47亿股的新股发行意味着原有股东的股东权益将产生20.5%的稀释。虽然因为乐鱼相关股东没有在2018年出售剩余的乐鱼股权而使得该数值没有实际意义，但是我们相信读者在分析其他类似情况时能够用到上述知识，因此我们特意将该种方法进行介绍。3F盛都迷局2018年上半年，中新控股以1.79亿元的对家收购了盛都51%的股权，这同时意味着该公司的股权价值为3.5亿元。Bonitas分别于中国工商注册系统以及香港公司注册系统搜索“盛都控股”或者其英文名称“GloryMetro Holdings Limited”，均没有发现该公司存在。Bonitas同时用谷歌（香港）、百度以及360搜索引擎搜索盛都或者其英文名称“GloryMetro”，都没有发现该公司存在的证据，也没有发现中新控股公告中提到的该公司从事展览业务的新闻。另外，相比于其他从事展览业的公司，该公司的无形资产占总资产比例明显过高。据此Bonitas草率的认定该公司可能并不存在，中新控股对盛都的收购是虚假的。中新控股的澄清公告则指出，盛都是一家根据英属处女群岛（编者注：上市公司公告原文如此，我们一般管该地区叫做英属维京群岛，其英文为TheBritish VirginIslands，上文提到的BVI是该英文首字母缩写）法例成立的公司，持有北京博轩管理咨询有限公司100%股权。北京博轩主要从事博物馆会展服务、展览和人才培养需求。在这一点上，Bonitas再次犯下了错误，其花了很多时间做功课，却没有找到研究目标在哪里。另一方面，在我们惊讶于Bonitas结论过于草率的同时，我们对上市公司的信批质量也感到担忧。笔者相信，即便Bonitas在做空中新控股的投研过程中连续犯错，但是其研究能力还是高于绝大多数外部投资者。以中新控股收购盛都控股为例，我们相信Bonitas对此作了较长时间研究，包括搜索工商信息以及利用不同的搜索引擎寻找相关内容，在他们没找到相关内容的情况下，他们认为盛都根本不存在。这也意味着，按照中新控股这样的信批透明度，一个拥有丰富经验的投研团队（我们相信Bonitas团队的研究能力强于绝大多数市场中的投资者，也强于绝大多数我们的读者）甚至无法通过公开途径确定该标的公司是否存在，那外部投资人又应该靠什么来评估被并购标的的资产质量呢？4F大股东倒腾资产Bonitas指出，中新控股和该公司单一大股东频繁交易，从而或者使得大股东获利，或者能够通过虚假出售资产粉饰公司盈利，其指责主要包括以下三点：1. 2013年10月，中新控股收购了先锋商业服务公司（DalianUCF Business Servicesco,），交易方式为通过发行4.77亿股支付对价2.25亿元。该笔收购使得中新控股大股东张先生（张振新）旗下企业能够跳过IPO而上市。2. 2018年上半年，中新控股声称将旗下上海深隆商务咨询有限公司出售给独立的第三方而获得4300万元收益。Bonitas发现上海深隆99%股权由嘉兴名丰所持有，而该公司被其普通合伙人弘达资本所控制，而后者与我们前文提到的先锋系公司有着较大的关联。3. 自从2016年开始，中新控股就开始谈论他们在区块链和加密货币领域取得的成绩。2017年年报显示，中新披露其开发出了两款比飞力挖矿机类设备。2018年4月25日，弘达金融控股（1822，HK）公告称其以5000万元的价格购买了比飞力的间接控股公司彗星亚洲0.5%的股权，这意味着彗星亚洲的估值高达100亿元。Bonitas质疑一个初创公司何以能够在短短的半年时间里，估值能够高达100亿元，并且认为，如果比飞力如此成功，为何中新控股没有将其并表。本小节的三项指控，均是投资者在投资时需要非常重视的事情，然而笔者并不认同Bonitas的“有罪推定”。在本小节第（1）项指控中，Bonitas没能指出先锋服务的真实价值远低于上市公司的收购价，就不能认定张振新通过该笔交易而损害上市公司以及上市公司股东的利益。在第（2）项指控中，笔者相信该笔交易或许并不像上市公司说的那样是完全无关联的，但是Bonitas依旧无法找出证据证明该笔交易的目的仅是为了粉饰上市公司的利润表而不是根据公平交易做出的。在第（3）项指控中，笔者同样对一个初创公司如何能够在半年时间里估值达到100亿元感到困惑，但是Bonitas在做空报告中没能证明该笔交易是为了给比飞力估值注水从而留作日后他用。5F对出售算力的误解与前文的部分错误指控相类似，Bonitas的本条指控从根本上没有搞清楚研究对象的情况，而导致这一情况发生的原因，既因为Bonitas研究的草率，也与中新控股信批过于模糊有关。我们看一下Bonitas对上市公司的误解点究竟为何。Bonitas声称，为了抵消2017年主要业务部门的业绩下滑，上市公司在2018年上半年引入了新的一次性收益——出售算力的收益。该种一次性收益使得中新控股在2018财年第一季度获得2.33亿元投资收益。该项收益使得中新控股当季度从亏损2.03亿元变成盈利2900万元。Bonitas质疑，既然2018年第一季度中新控股能够靠“出售算力”而获利，那为什么公司在2018第二季度没有再一次出售算力呢？事实上，中新控股的确在2018年二季度继续玩弄财技，上市公司通过对张振新拥有多数权益的第三层金融资产NCFWealth Holdings Limited（前第一P2P有限公司）进行重估获得非现金收益2.6亿元。Bonitas在做该份做空报告的时候，或许把算力当成了挖矿技术，笔者为还原该笔指控，利用搜索引擎反推Bonitas犯错的原因。如上图所示，如果仅凭字面意思理解，出售算力或许确实可以被理解为出售挖矿的能力，但中新控股所说的出售算力实际上说的是出售挖矿设备。笔者认为，Bonitas在该项指控上犯错是非常不应该的，他们的研究过于草率。倘若上市公司所说的算力确实如Bonitas所认为的是利用硬件设备挖矿的能力，那么中新控股为何要将该笔出售收益计入线下而不是算作经营收益呢？既然Bonitas不断怀疑中新控股利用各种手段去粉饰账面盈利，那么他们就应当会想到这样的公司绝对不会把一笔持续经营盈利计入非经常性损益。另一方面，正如我们在有关“盛都”那一小节所说的，中新控股的信批确实容易给投资者带来误导，笔者相信中新控股的绝大多数中小股东都不是加密货币方面的专家，而上市公司所谓的“出售算力”也非常容易被不够审慎的投资者误解成并非只可出售一次的业务。6F操纵股价Bonitas比较了2018年2月12日-2018年4月24日港股成交量最大的12支股票和中新控股在买入并且持有或最后一小时交易两种不同的交易策略下的收益。测试结果表明，如果采用买入并且持有的方法，样本股票群的亏损中位数为9.49%，而同期中新控股下跌44.90%。而如果采用最后一小时交易策略，样本股票群盈利1.09%，而中新控股盈利41.77%。据此，Bonitas指控中新控股相关人士或通过最后一小时拉升股票以稳定收盘价。笔者认为，Bonitas发现的情况确实异常并值得高度怀疑，但是在没有获得更充分证据的情况下，我们不做进一步评价。错误的跟进报告以及尴尬的股价下跌1F充满错误的做空报告Bonitas的首份做空报告遭到了中新控股管理层坚决的反击，笔者已经将其反击的主要观点在前一部分做了说明，总体来看Bonitas这份做空报告非常不严谨，可以说错漏百出。当然另一方面，就像我们在上一部分所说，中新控股的信息披露也确实容易让外部的投资者对“盛都”或者“算力”等信息产生严重误解。跟进报告主要试图说明以下问题：“盛都”是一个与上市公司关联的企业，而不是一个独立的第三方；中新控股试图重复卖出挖矿设备；DecadeElite从未为9888.cn网站付款；乐鱼的期权仍然可能会摊薄上市公司原股东的收益，并继续解释乐鱼股东有极强的动机在2018年卖掉其余股份；中新控股的大股东张振新通过倒腾资产获利以及该公司的股票一直被操控。为了节省篇幅，我们先把容易解决的问题提出来。“盛都”、“乐鱼”和9888.cn的问题，我们认为均存在可疑之处，但是就像我们在第一部分所说的那样，Bonitas对上述三点中任何一点都没有给出决定性的证据。而有关张振新倒腾资产的指控，首先Bonitas没有确凿的证据证明中新的部分收购确实与张振新有关，其次即便我们假设他们之间确实相关，Bonitas还需要证明这些关联交易是对上市公司的股东有害的并评估损害程度。至于Bonitas指控的股票操纵，其基本逻辑是，上市公司试图在收盘前最后一小时拉升股价从而稳定股票价格。由于Bonitas没能再进一步，我们没有中新控股股价被操纵的确凿证据，而另一方面正如我们后面即将要说到的那样，Bonitas的这种指控未必是想揭发真相，反而有可能是想吓唬不明真相的投资者卖出股票，他们好借此获利，我们对此表示震惊。接下来我们继续来给Bonitas的报告挑错，这个错误继续来自Bonitas对挖矿类设备的误解——这次更多的是对会计的误解。中新控股12月31日以2.28亿元购入挖矿设备，同时以25%的月折旧率进行折旧。鉴于2018第一季度中新控股折旧摊销费用共计2.61亿元，而中新控股声称在2018第一季度卖出挖矿设备获得投资收益2.33亿元。Bonitas指控称，既然中新控股2018年第一季度已经将挖矿设备全部卖出了，那么2018年9月再次卖出的挖矿设备又是什么呢？事实是，中新控股对挖矿设备采用余额递减法折旧，这也意味着该设备月折旧25%并不意味着4个月将残值减少到零。据中新控股披露，2018第一季度中新控股出售的为其在美国的挖矿机，而在2018年7月末出售的为格鲁吉亚的数据中心。笔者无法理解一个做空机构弄错所研究公司的折旧方法，该等信息明明白白的写在上市公司的年报上，并且与25%的月折旧率写在同一段。如果说像“盛都”或者“算力”这类问题，Bonitas没有搞清楚真实情况或许要怪上市公司的信批不够详细的话，那么对于折旧方法的错误判断，笔者高度怀疑Bonitas是在揣着明白装糊涂，刻意误导中小投资者。请读者注意，无论是中文还是英文，上市公司年报均提到折旧方法是余额递减法，而该段文字与月折旧率25%紧密相连2F做空报告没有影响市场情绪在讨论中新控股在被做空后股价走势之前，我们用最快的速度审视一下Bonitas做空报告、中新控股年报以及澄清公告带给我们的信息。鉴于Bonitas在很多关键问题上缺乏强有力的证据，我们很容易判断出，Bonitas在做空报告中声称的中新股价该归零是完全不靠谱的。但另一方面，Bonitas的报告也会帮助投资者审视中新控股可能存在的问题，比如是否存在一些潜在的关联交易非关联化；中新挖矿机买入并且卖出的价格是否公允，是否有粉饰利润的嫌疑；谁为9888.cn付了款；以及乐鱼的期权到底会给其他中小股东带来多少的股权稀释；还有Bonitas的最爱——盛都的迷局究竟为何。但是上面的绝大部分都是猜测，并没有充分的证据，这也导致该份做空报告没有对市场带来明显的影响。Bonitas首份做空报告发布于今年的9月13日，跟进报告发布于今年的9月18日，笔者查阅了Bonitas发布报告前后，中新控股空头仓位的变化情况，发现Bonitas的做空报告没有对市场产生显著的影响。我们从上表可以看出，Bonitas在9月中旬发布的做空报告虽然让空头持仓数在9月14日达到本表的最高值，但是该值与9月7日的数值比仅略有上涨，并且等到9月21日，在第二份报告发布3天后，该数值比首次发布报告前还要低一些。3F技术性下跌绿色箭头为两次做空报告发布日对应的K线图如果我们查阅股价图的话，可以看出中新控股曾经与2018年11月14日暴跌近30%，但是这次下跌似乎与做空报告的关系并不大。一方面正如我们在上一小节的表格所示，中新控股在2018年11月2日和11月9日，空头的持股数是在下降而不是上升。这也意味着Bonitas的做空报告并没有帮助更多空头获利，无论是在报告刚发布的时候，还是临近股价暴跌时（空头在临近暴跌前减仓了）。另一方面，真正导致2018年11月14日中新控股股价暴跌的原因是该股被移除MSCI指数，或者也可以被称为技术性下跌。MSCI中国指数是由摩根士丹利资本国际公司（MSCI，或者称明晟公司）编制的跟踪中国概念股表现的指数。之前我们经常听说的A股“入摩”指的就是中国A股被纳入MSCI指数。股市中有很多被动投资者，他们根据指数进行股票操作。当一个股票被纳入某一指数的时候，追踪这一指数的投资者会被动的买入该股票；相反，当一个股票被某一指数剔出的话，追踪这一指数的投资者会被动的卖出该股票。2018年11月14日，MSCI公布全球标准成分股调整名单，中新控股被剔除MSCI指数，这就造成了跟踪该指数进行被动投资的投资者被迫卖出该公司股票，从而导致该公司股票大幅下挫。也就是说，中新控股股价的大幅下挫与做空报告关系不大，而与MSCI指数调整关系密切。（这里举一个例子，港股上市公司利丰（00494，HK）没有被任何积极投资者做空，但股价同样因被剔除了MSCI指数而大幅下挫）后记就在我们写作本文的时候，Bonitas正在做空另外一支港股上市公司恒安国际（01044，HK），并给出了0港元的目标价。笔者在这里声明，我们对Bonitas以及其做空中新控股的报告的评述仅限于其做空中新控股两篇报告的本身，在我们深入研究前，我们不支持亦不否定Bonitas对恒安国际的做空报告。另外，正如我们在本文不止一次提及，虽然我们认为Bonitas对于中新控股的做空存在多处错误以及主观臆断，但是我们同样也提及该做空机构提到的关于中新控股的很多指控是非常可疑的，我们不认可做空机构的观点并不代表我们支持上市公司的某些做法，我们建议潜在投资者在做投资决策时要慎之又慎。...

曾经的“中介传说”，转眼间就化为了泡影。近日用户登录爱屋吉屋官方网站，无法正常显示，只转到叫“一楼房东”的产品页面，而爱屋吉屋APP也无法正常使用。但实际上，早在今年1月份，爱屋吉屋就已经正式停止对外运营，进入了善后清算程序。曾被投资数十亿资金、辉煌一时的房产中介服务公司，貌似已经彻底退出了互联网江湖。一年半5轮融资，18个月估值超10亿美金谁也不会忘记爱屋吉屋在2014年意气风发的样子。曾任土豆网COO及CFO的黎勇劲，土豆网前高级副总裁的邓薇，土豆网前无线端副总裁的吴铮，这三位身经百炼的连续创业者在2014年3月一拍即合，成立地产中介公司爱屋吉屋。爱屋吉屋一生下来就带着“必胜”的基因。早在之前，创始人中的两位——黎勇劲、邓薇曾创立的打车软件大黄蜂表现强劲，在2013年成功占据打车APP市场绝大数份额。虽然2013年底大黄蜂出售给快的打车，创始团队退出，但是给投资机构晨兴资本赚取了高额的回报。当时易观国际发布《2013年第4季度中国打车APP市场监测报告》显示：因为快的打车收购大黄蜂，使得快的打车总市场份额已达49.9%，累计用户数占据行业第一。黎勇劲、邓薇带着爱屋吉屋再一次出发，满怀斗志。以O2O方式杀入传统中介，面对火热的地产行业，吸引了大批资本的青睐。而饱经战场的3位优秀创业者的背书，更让爱屋吉屋的外表无限风光。投资界从爱屋吉屋过去融资历史了解到，创立之后一年半的时间里，整个公司完成了5轮融资。而背后的资本玩家都是头部的机构，包括高榕资本、淡马锡、晨兴资本、纪源资本、顺为资本等等。以“干掉中介，让门店滚粗”口号在中介领域一炮打响，爱屋吉屋力图成为“第一家线上线下整合的专业房地产中介公司”。资本加持冲昏头脑，烧钱补贴连环夺命爱屋吉屋延续了之前“大黄蜂”的补贴路线，开启了疯狂的补贴模式：高薪高提成挖来经纪人、低佣金亏损补贴购房者。 它曾快速拿下了上海整租市场中28%的市场份额，占领第一宝座。同时，爱屋吉屋在市场上开始进行疯狂的广告投放。2015年，爱屋吉屋邀请明星蔡明进行代言，公交车身、地铁、楼宇等，几乎一夜之间广告遍布各处。曾有数据显示，当年在房源获取上，爱屋吉屋通过广告带来的业主主动委托占了50%！在估值暴涨、资金源源不断的情况下，爱屋吉屋坚持了烧钱补贴策略，市场份额也在短时间内实现了冲刺，直逼中原和链家。但好景不长，虽然爱屋吉屋想通过线上信息匹配来提高交易效率，但房产的交易依旧依靠于线下场景。单纯依赖于线上获客，忽略了线下场景的重要性，甚至砍掉线下门店，渐渐导致新房源持续流失，获客效果也不尽人意。而随着补贴等运营成本加大，烧钱不再成为可能。2016年爱屋吉屋调整人员薪酬水平，放弃低佣金、租客租房佣金优惠政策，市场份额急剧下滑，2016年初爱屋吉屋在北京市场的占有率仅为3%，5月份跌至2.03%。2016年，更是不断有“欠薪”“裁员”“关店”消息爆出。充满戏剧性的是，整个公司从最初的5、6千人曾扩张到1万多人，但最后裁的只剩400人不到。此后，爱屋吉屋迎来了转折点，从颠覆者逐渐变成了掉队人。2017年，爱屋吉屋苟延残喘。2018年，有媒体从北京市住建委公布的数据了解到，北京存量房成交量按机构排名前十中已经没有爱屋吉屋的身影。一代传奇，就此陨落。结语任何一家公司都不是靠广告和营销砸出来的，而在急于扩张、急于制造神话的爱屋吉屋依靠资金的富足，失去了成长的理性和耐心。爱屋吉屋只是资本催生下的一个小例子。在创业的浪潮里，仍然有无数的企业，面对资本力量，或巧妙利用达到事半功倍；或盲目乐观，最后只能走向万劫不复的沼泽。...

摘要：贷超花式作弊，但很多玩家仍选择向流量“爸爸“低头。春节之后，现金贷市场的流量价格开始暴涨。业内甚至曝出，有平台一个点击高达50元。在这轮流量恶战中，掌握流量的贷款超市（以下简称贷超）花式作弊。它们通过在某宝上购买注册机、积分墙，召集羊毛党等方式，拼命刷量。现金贷平台不得不抱团取暖。它们整理了一份有500多家贷超的黑名单，对其进行共同抵制。双方在流量江湖中激烈博弈，谁才是最终的收割者？实际上，现金贷和二三线贷超，不过是待宰的羔羊，真正的赢家，是头部贷超……01流量“爸爸”“市场都疯了，麻烦别再问我价格了，我怕伤感情。”某贷超员工在朋友圈写道。春节之后，流量价格突然开始暴涨。几天前，上海的几个平台，甚至传出了一个点击成本达到50元，甚至最高达到62元的消息。一个点击50元，假设这个流量的转化率惊人，高达50%，一个注册用户的成本，也飙升到了100元。而年前一个注册用户的成本，最高是15元左右——这意味着，流量成本至少暴涨了近7倍。一位业内人士的朋友圈尽管如此，要想接头部贷超平台，还得排队。“我们在一家头部平台还有90万的预付款，也要排队。”一家现金贷平台的流量负责人张行伟说。他还被告知，后面有100多个产品等着上线。“疯了，疯了。”各大流量群里，全是现金贷这些甲方公司的抱怨和惊呼。为何现金贷流量市场开始彻底失控？年前，几乎90%的现金贷平台都在缩量，因为在中国有个传统：不能在春节期间催债。春节一过，平台开始卷土重来。“大家都觉得，做得越早，赚得越多，而风险越小。”张行伟称，这其中，除了老玩家，还有很多新玩家。年前就有几百亿的资金，在场外观望，并开始筹备。多位贷超的负责人发现，春节之后，他们的流量合作群里，突然出现了不少新的活跃分子。他们都是全新平台的商务负责人。新老玩家集中入场，让年前的买方市场，突然间变成了卖方市场。除此之外，还有一个让流量暴涨的原因。去年12月份，地下现金贷突然出现了一家神秘的系统商，名叫“排序”。它因为通过率高、坏账低而被行业追捧。“甚至出现了几十家现金贷平台排队去抢系统的现象。”张行伟称。2019年之后，“排序”突然增加了通过率，一些使用过“排序”的现金贷平台表示，通过率大概增加了一倍。通过率翻一倍，意味着贷超的利润也会翻一倍，很多贷超开始热捧“排序”。“其他平台要想和使用‘排序’的平台竞价，只能开出更高的流量价格。”张行伟称，这轮疯狂涨价的背后，“排序”是始作俑者。尽管“排序”的通过率高，但使用它的很多产品还没跑完一个周期，所以不少冷静的行业从业者认为，它的坏账，大概率也会增加。2019年一开年，流量恶战就已经打响……02江湖2018年，整个贷超市场形成了等级森严的江湖。市场上公认的头部贷超，有100多家。大多数平台的前身，是在2017年做得较大的现金贷平台。2017年年底被监管后，迫于压力，它们收缩贷款业务，开始在贷超方面发力。部分贷超会将新的业务和原来的现金贷平台进行隔离。这些头部的现金贷平台，行业积累比较深，可以在流量巨头那里开户，因此能够获得源源不断的流量。钟彬是一家小现金贷平台的商务总监，手下有4个流量对接人。最开始，他们的目标是头部贷超。很快，他就发现，这些头部贷超的流量，处于被哄抢的状态。“我尝试请这些贷超的流量对接人吃饭，给回扣，送礼，但都很难打动他们。”钟彬发现，这些人早已被各大平台喂得“肥肥的”，小钱压根看不上。而在2018年下半年，多家头部贷超表示，不再接“714”（放款周期是7天和14天的产品）。这是因为头部贷超变得足够大，也在忌惮监管的压力。但也有头部贷超铤而走险，“借点钱”算一个。借点钱官网显示，它隶属于信用算力。多位借款人在21聚投诉上表示，他们通过借点钱，借到了高利率贷款产品。一位用户投诉，称自己在借点钱贷超中申请了“小鹅袋”：“借款1200元，7天后居然要还款1611元。”换算下来，年化利率高达1700%。实际上，借点钱在今年1月份，也曾做出了回复：借点钱APP是第三方贷款平台，会通知“小鹅袋”机构跟进。小鹅贷除了上线借点钱，还在其他头部平台出现。据360贷款导航的客服称，他们也曾上线过。大多数头部平台不再接“714”后，流量更加拮据。但只要有需求，就会有市场。头部流量给银行，中部流量给利率36%之内的产品。市场迅速形成了新的群体，将这些尾部的流量吃掉。二三线贷超开始出现，它们从头部贷超采购流量，再分割给“714”产品和地下的超利贷平台。2018年，二三线贷超迅速崛起。“两三个人就可以做一个贷超，毫无门槛。”南京一家贷超的负责人戴如斌称。只要你可以获取贷款用户的数据，或者你有特别好的头部贷超朋友——他们可以将一些尾量倒进来，开一个贷超。而各大合作群里，还有一些人销售贷超系统，一套从1万到5万不等。戴如斌身边，就有十几个金融从业者开始自己做贷超。对于他们来说，流量，就是左手倒右手的生意。“现在保守估计，除了头部的100多家贷超，市面上还有上千家二三线贷超。”戴如斌称。03黑名单二三线的贷超，一度成为流量的经销商。它们高价去一线贷超采购流量，再分销出去。但这种赚差价的方式，似乎没法满足它们，行业开始变得鱼龙混杂。贷超流量开始变成一个个的流量黑洞，深浅未知，真假难辨。钟彬前后共对接了几百家贷超，却发现其中的三分之一都不靠谱。很多平台的流量都是虚假的，甚至干脆就是赚一把就跑的骗子项目。“有些平台跑了几百个量，一个都没放款。” 钟彬表示。流量不仅贵如油，还掺了假——贷超刷量，几乎是行业公开的秘密。贷超和现金贷的结算方式，要么按照点击量，要么按照注册数。刷量，就意味着赚得更多。目前贷超比较低阶的套路，就是用机器刷量。一家贷超的负责人贾才炜在贷超刚成立的时候，曾从某宝上买过注册机刷量。“我们只提供手机号与验证码。”一家某宝注册机的客服表示，“需要机构自己注册。”而价格，是每单1元。但对方提供的电话并不是实名，几乎打不通。在贷超业内，这是最次的流量，也极容易被发现。“现金贷平台只要电话回访，就会很快露馅。”贾才炜找到了更高阶的玩法，用户真实，甚至可以真的申请贷款。在网络上，存在着大量的“网赚”平台。在这些平台上，下单者可以发布任务，背后的真人来接任务，完成后可获得一点奖金。比较知名的是“蚂蚁帮扶”。该平台的任务，包括投票、转发、APP注册体验、产品、商务推广等。其中也包括金融产品。“我们都会在这些平台上发布单子，要求用户注册，甚至申请贷款。”贾才炜称，其价格会因任务难易而不同，通常是1到10元不等。一本财经发现，在蚂蚁帮扶上，还有京东好借的“单子”。任务提示显示，用户注册京东好借界面的任意一个产品，获取额度并完善信息，再上传截图，即完成任务。之后，用户可获得10.88元的佣金。当然，一个手机只可以申请一单。京东好借是京东旗下的一个贷超，该平台上的产品大多来自银行，譬如建设银行的快贷、南京银行的诚易贷、包商银行的氧乐贷等。而这些虚假流量的背后，倒是有真人。从事这个行业的网赚群体，主要是学生、无业游民，甚至还有一些大爷大妈。但这些用户，未必是有真实借款需求的人。被刷量坑惨了的现金贷平台们，开始集结成群。“我们有自己的QQ和微信群，里面会有一个贷超黑名单的表格，每家公司都定期往上面更新名单。”钟彬称，这是为了信息共享，避免踩坑。他粗略算了一下，各个群里的贷超黑名单公司加在一起，已更新到了500多家。对于刷量骗钱的贷超，甲方现金贷们难道就没有一点办法吗？“可以强势一点，要求先测试数据，再结算。”钟彬称。但这个，要看谁的话语权更强。如果流量爸爸是个大平台，很强势，现金贷平台就只能预付款。刷量成了这个行业的遮羞布，只要别太过分，谁也不愿意去撕下它。谁才是这场现金贷狂潮的最后赢家？二三线贷超大多是经销商，它们的流量，都来自头部贷超平台的施舍和尾量。所以，真正的赢家，是有稳定流量渠道和流量沉淀的头部贷超，它们把控着流量入口。它们曾在2017年靠着现金贷大赚一笔，如今，转型为送水者的它们，可能会再次成为市场收割者……*文中部分受访者为化名。...

两个关于滴滴最核心的追问是：在滴滴已经获得垄断地位的同时为什么持续补贴？滴滴渴望现金流以获取上市规模的同时为何分散资金在全球的投资？大逻辑是这样的：当滴滴把自己的垄断能力无限放大的时候，在挤压竞争对手的同时它势必在消费者端和监管端承担了无限责任。同时，当滴滴以出行生态构建的名义做产业链延伸的时候，它必然对于低成本流量和现金流产生依赖，这种依赖又反作用其战略在出行端加深垄断性，逻辑叠加，从商业战略的维度最终形成了资本梦想与创业精神的赌博机器，这就是滴滴内外压力的根源。可以确定的三点是：第一，滴滴现金流周转主要依靠规模；第二，现有补贴政策下人为的扩大了市场需求；第三，海外投资某种程度上隔离了风险。而此时，或许最值得滴滴反思的就是：作为一家高科技出行服务公司，滴滴究竟在“研发投入”和“品牌服务”上做了什么？现有的滴滴发展战略是否会出现更严峻的临界点呢？2月13日，滴滴的内部流出的巨额亏损高达109亿元，过去6年从未盈利，司机补贴支出113亿元，程维宣布过冬，裁员15%。从企业财务管理的角度，我们相信这样的核心数据从不可能“偶然”流出并被媒体放大，显然，滴滴希望通过对其亏损的描述在媒体和舆论上弱化其垄断受益者的形象，进而努力软化司机群体对其压力。但与此同时，媒体列出了滴滴亏损中对外大手笔投资的诸多案例，比如：1亿美金投资印度经济连锁酒店OYO，6000万并购投资车载无人货架魔急便，3亿美元投资人人车，10亿美金注资小桔车和10亿美元收购巴西共享出行99Taxis等12笔，累计超过200亿人民币。必然，滴滴拥有良好的现金流，并没有因为亏损影响其战略性扩张。这一里一外的错位，越发让外界对滴滴的战略产生好奇。本文，周掌柜咨询团队将从滴滴的战略挑战出发，分析其处境的深刻动因以及可能出现的“战略悬崖”。溯源其根本。从长期对滴滴为代表的新型互联网平台的观察看，这是以阿里巴巴为代表的互联网巨头上一代互联网快速成长期典型的打法和模式，这种通过资本力量快速扩张以降低边际成本、放大现金流，最终获得定价权的模式已经有了无数个成功案例。滴滴依然是这个互联网时代最忠实的践行者，只不过，滴滴比早期的互联网公司更加快速的在业务端和投资端平行的展开战略，试图以最快的速度达到巨头，并且在资本市场上讲述一个全新的中国神话。换句话说，滴滴还是旧时代的年轻人。但，滴滴已经没有前辈们那样幸运，外部环境发生了两个逆转。第一个就是中国经济在几轮抗周期的增长之后，出现了内外叠加的瓶颈，市场扩张性动能不足；第二个就是资本市场和全球监管对于互联网科技公司的态度发生逆转，从世界范围内的先进生产力，成为了世界范围内监管重要关注的对象，面对科技平台的基础设施化趋势，留给滴滴完成神话的时间越来越少。也可能正是这些挤压，让滴滴决定一次性释放利空，并在2019年底或2020年初尽快在资本市场上市以降低投资人长期豪赌的系统性风险。“互联网垄断+投行式扩张”的模式在高速增长之后，即将进入对其长期业务健康性和营利性的考验，滴滴的神话故事面临一个终究要面对的“战略悬崖”，这应该就是滴滴目前真实的战略处境。从我们第三方的角度看，滴滴目前挑战由自身战略问题引发，本质上还是用互联网和投行思维做出行服务。从互联网的角度看，只要做了一个公平交易的平台，解决了交易变现和利益分配的问题，这种对信息不对称的解决就是“善”的。而且，电商平台的交易双方是彼此不可见的，双方将信任凝结于平台，平台天生就是拥有道德制高点，拥有无可争议的话语权。这些应该是程维8年在阿里工作受到潜移默化的影响。从投行的角度看，滴滴的投资一直是通过巨额亏损推动用户增长，只有达到垄断性规模后才可能获得定价权，进而形成长期稳定性盈利。由此，从柳青为代表的资本视角看：滴滴也是善良的投资者，所有的亏损都是对高科技创新的殉道式投入，应该被歌颂而非唾弃。作为CEO，应该不可避免的带入资本角度认知滴滴的“奉献”和“无辜”。那么，一个有趣的问题出现了：亏损了这么多的滴滴确实是做了“为人民服务”的功德吗？当然，从企业家创新的角度，我们认为滴滴确实是世界级的伟大实践，这一点的确值得尊敬。但从产业的角度，我们希望看到的滴滴是充满战略智慧和社会关怀的，这一点显然滴滴做的还不够。其根本原因，除了上面分析的上一代互联网公司的既定发展思路所致，另外一点观察：我们认为滴滴的精英管理者低估了所在行业的“中国特色”，他们的思维传承于美国式的科技精英主义，但缺少对中国这个国家、出行服务这个行业底层劳动者的敬畏和深刻认知。如果对比世界的出租车以及出行价格，中国和美国、英国、法国、德国、日本等主要发达国家相比，价格其实是非常低的。举一个例子，15公里左右的车程，在中国出租车、专车的平均价格大概是50元左右，而在日本应该至少是5倍，在英国6-8倍。用国内出租车司机自己的话说：“很多人干一天休息一天，勉强维持温饱。第一天工作20小时是机器人，第二天躺在床上休息是植物人。几乎每天全国都有出租车司机猝死，都是拿命换钱。”的确，因为出行需求，这个行业从清朝开始就达到了一定规模，民国的时候叫“黄包车夫”，在无数次历史事件中都扮演了重要角色，因为它拥有极强的革命性，以及一种反权威性。这和Uber诞生的美国、欧洲是完全不同的国情土壤，发达国家出租车司机是一个高薪的中产阶级劳动者，中国的出租车司机90%以上带有一定的慢性疾病。所以，在这样的土壤上创新，绝对不能有“资本家思维”和“互联网精英颠覆一切的傲慢”，而应该充分尊重中国国情，谦卑的为司机服务、为乘客服务、为公共治理服务，进而用“底层”的视角看“服务”，更多的推出增值的精品服务比扩张规模更加必要，但显然，传承传统互联网思维的滴滴并不关注高溢价品牌服务对行业的润滑剂作用，一味的打价格战杀伤对手、扩大规模。这应该才是滴滴今天面对“战略悬崖”的根本性原理。作为滴滴的管理层，他们的经历和视角，或许不知不觉的将滴滴这个世界范围内的最前沿创新，带到了被监管围剿、公众反感的十字路口。如果用“承担责任”的姿态要求创业者，肯定过于苛刻和缺少人情，但从他们自身和滴滴公司来讲，非常有必要深刻的反思滴滴的根本战略：更多的应该是对服务和体验的创新，进而成为“品牌服务平台”，而非只关注规模和现金流，不知不觉的成为剥削色彩浓厚的“垄断者”。从战略思想的角度看，“品牌出行服务商”和“出行一站式提供商”这两个战略定位有着很大的区别：第一，如果以“品牌出行”为出发点，应该立足于不断推出专业性高溢价服务，而非盲目扩大规模。比如：专车的服务包括开车门，拿行李，提供饮品等，这些其实还只是等级的定位，并没有体现出司机驾驶技术、服务水准等差别。如果对其进行细分，应该可以创造出“金牌司机”的高水准、高薪工种，这个工种如果成为了“司机之王”，对于滴滴缓解在司机群体（特别是出租车）里的抱怨和怨恨一定是有帮助的；第二，“品牌出行”具备服务的外向扩张性，这和AI等互联网能力构成了滴滴应该有的研发格局。简单说，我们讨论几个比较特别的需求：你是否有去工商税务办业务找代理商的需求？是否有去处理交通罚款找人咨询的需求？是否有委托靠谱的司机师傅送小朋友上学的需求？这些都是具有极强服务属性的专业需求，也可能是高溢价的。而滴滴天然具有通过AI做精细化服务的能力，是否有更创新的高溢价服务提供给高端用户，这不仅有利于强化人们对滴滴科技创新能力的认知，也是提高司机收益的技术方向。从用户的角度看，我们认为滴滴应该推出一系列高溢价的品牌服务，或者通过专业准入认证形成系列的特色产品，目前仅仅是关注和出租车司机的零和博弈格局是非常小的；第三，从司机服务的角度看，滴滴有必要通过服务的等级为司机行业建立一定的职业阶梯发展体系，滴滴是否有更大的格局为司机创造美好生活的通道，这也很值得关注。基于已经高度行业垄断的特殊地位，需要滴滴体现出这个责任感帮助司机们彻底解决上升通道的问题，如果这方面有创造性的思维，一定会形成广泛的用户，并构建一个坚定的基本面支持者，也会反作用于公众对滴滴先进性的认知。已经成为百万人生计工具的滴滴，为什么不能成就更多司机的人生梦想呢？而我们很明显的看到，滴滴目前的战略仅仅是围绕交易展开的，这是纯粹的互联网玩法，在诸多行业看起来已经落地生根，但探究起来都是很有隐患的。比如携程模式后遗症是长期受到精细化服务不到位的指责，拼多多模式甚至淘宝模式从来没有和假货形成好的区隔，腾讯的游戏作恶质疑更是此起彼伏，到了2019年马化腾才提出“科技向善”的思维解决公关问题。从大的互联网角度看，如果滴滴不对其战略思想做根本性调整，即使能成功完成上市，其面临的实质性挑战注定会周期性出现。2016年5月，周掌柜咨询团队发表《苹果投资滴滴剑指人机智能时代》，当时读者和业界反应是非常热烈的。我们站在积极的一面感受到苹果对AI级应用的重视，对内生态赋能能力提高到战略级位置，同时也体现出对中国区市场长期价值的认可。但相对于2016年滴滴作为“创新者“的品牌势能，今天的滴滴已经不能同日而语了，这几年AI创新应用乏善可陈。虽然过去几年，滴滴事实上为中国民众提供了真实的出行便利，让中国交通智能化水平跻身世界前列，但由于上面提到的其一系列“本土化创新”的不足，几乎到了人人喊打的地步，起码已经没有人认为滴滴的创新是值得正面传播的。短短三年，沧海桑田，背后的大逻辑值得程维、柳青和其他滴滴高层深入思考。综上，虽然几乎每一个忠实用户的骨子里很不愿意给滴滴的创业者、创新者们伤口撒盐，以至完全抹杀这家高科技公司对中国用户提供的便利和行业贡献。但滴滴确实到了一个新的十字路口：不仅面对内外部环境的“战略悬崖”，也非常有必要通过“品牌服务”的新思维，防止“先进生产力”成为“落后产能”。站在互联网大潮退去的大历史背景看，滴滴的挑战没有特殊性。滴滴现象也考验新时代的监管如何平衡产业扩张与行业生态的关系，中国的创新环境即不能像法国、德国这样的创新保守型国家过分监管和限制企业，也不能完全照搬美国的金融资本主导产业模式。一个过度金融化的创新环境，注定会极大的限制新型创新的出现。最后我们再做一个假设：如果滴滴在行业内拥有更多活跃的竞争者，或许滴滴会有更好的学习对象和坐标完善自己的创新，如果滴滴能早一点慢下脚步聚焦“服务”这个出行行业本质，或许今天不至于在媒体和舆论中如此被动——滴滴是否会一步步变质为一家没有研发、没有服务，只会奔跑的公司？跨越这个“战略悬崖”注定需要大决心和大智慧，滴滴依然有机会因为改变了“黄包车夫”的命运载入商业史册。...

谁曾想到，此轮反弹行情的最大赢家，竟是业绩爆雷板块。2月20日，Wind业绩爆雷指数（8841183.WI）收涨0.78%，创下九连阳。至此，该指数2月以来的涨幅已高达22.03%，秒杀市场各大主要指数。所谓业绩爆雷指数，由万得信息编制，取2018年年报预警因资产减值测试或者经营不利出现大幅度亏损的一部分公司，采用等权重加权方式进行计算，目前共有141只成分股。简而言之，这是一个追踪业绩爆雷股的指数。该指数发布于2019年1月30日，编制时间应处于2018年预披露的爆雷高发期。多数人对该指数的最初预期，或是看看未来这些爆雷股票会跌得有多惨。然而，反转来得太快。在发布后的第三天，业绩爆雷指数开始飙涨，并一路上扬。即便是在2月19日和20日市场陷入停顿调整的这两天，该指数仍上涨了2.32%和0.78%，足见业绩爆雷股，在此轮春季行情中，反弹攻势之猛。爆雷股“回春”背后，究竟谁是推手？爆雷股集体回春按常规逻辑，业绩爆出重大风险事件的个股，理应遭遇资金的抛弃。然而，在A股的一路狂飙之下，看似不合理的现象却在真实发生。在2月20日业绩爆雷指数成分股的涨停名单中，就有因违约问题“身陷囹圄”的ST康得新（002450.SZ）、存在破产风险的东方金钰（600086.SH）、2018年净利润同比下跌1190%的天海防务（300008.SZ）等，前两家公司2月以来已分别拿下5个和4个涨停。从业绩爆雷指数发布后的成交情况来看，量能在明显增加，追逐相关标的的资金量不断上升。2月20日，该指数成交量为60.32亿，成交额为250.5亿，较该指数发布首日分别暴增了664.32%和775.54%。是谁在撬动这些原本跌跌不休的爆雷个股？2月20日，北京一位受访私募人士向记者指出，大股东自救是不可忽略的关键因素。其表示，“众多业绩爆雷的公司背后，普遍存在大股东高质押的情况，股价的持续下跌对这些股东带来了极大的压力，很多人越套越牢。在市场整体性回暖的背景下，大股东通过拉涨停的手法，容易煽动其它资金进场抬轿，很多股票的走势流露出这一迹象。”同日，金信深圳成长基金经理唐雷亦向21世纪经济报道记者提及了相似看法。唐雷指出，“今年来这轮A股市场的快速反弹是A股传统‘春季躁动’行情的再现，也是今年以来全球风险资产反弹共振的一部分。在‘春季躁动’和全球风险资产反弹共振的背景下，市场风险偏好显著提升，投资者情绪被激发，业绩爆雷股由于前期跌幅深，市值普遍较小，所以受到了市场活跃资金的追捧。我们认为背后有大股东自救的因素，也有以游资、散户为代表的高风险偏好博弈资金的推动。”此外，亦有受访者认为，业绩爆雷股的“回春”反映了市场整体性估值修复需求的强烈。2月20日，融通基金权益投资总监邹曦分析称，“从市场结构观察，出现各个板块轮动普涨的状态，很多基本面尚未出现好转迹象的股票也出现明显上涨，这表明目前市场处于底部估值修复的阶段，这是市场见底之后的重要特征之一。”警惕重回原形A股永远不乏赌徒。业绩爆雷板块遭遇爆炒，一定程度而言是对于这一市场共识的印证。值得追问的是，行情演绎至今，非理性情绪是否已到达高潮？前述金信基金经理唐雷指出，“元旦之后，我们看好今年的春节前后的‘春季行情’，最近的走势印证了我们的判断。但是行情演进到现在，随着业绩爆雷股和部分主题板块的炒作，我们认为非理性情绪已经较高，‘春季行情’已经进入后半段。后续需要更多关注市场的风险因素，主要包括国内春季开工低于预期，美国经济低于预期，海外市场的再度下跌等等。中长期来看，业绩爆雷股中短期大涨的个股大部分会被打回原形，只有少数真正优质的公司能够再次获得机构投资者青睐。”华南一位公募投资总监亦认为，“对业绩爆雷股的爆炒，更多还是非理性情绪的推动，短期来看，大的指数行情可能不会再像年后这样，被爆炒的业绩爆雷股有可能被打回原形，市场将会出现分化。”被问及业绩爆雷标的中，是否确实存在一些因前期大幅杀跌如今可入手的标的时，多位受访者均直言不会投资该类标的，并建议散户投资者保持警惕。唐雷表示，“业绩爆雷股的大幅度亏损，大部分是因为前几年贸然并购留下资产减值的后遗症。大幅度商誉减值的上市公司在前几年的贸然并购反映出公司治理、公司战略、公司经营、管理层等等层面存在较大的问题。虽然很多股票经过了大幅度下跌，估值看似合理，但是未来中长期的发展仍存在较大的不确定性。对这一类的公司，即使是估值合理，业绩重新进入增长轨道，我们的投资也需要慎之又慎。我管理的相关基金目前没有对任何业绩爆雷标的进行投资。”“这套打法是游资打法，并非人人都玩的溜，散户更是极容易被套”，深圳一位大户投资人2月20日向记者指出，“采用这种玩法可能会对很多次，但只要押错一次就可能造成不可收拾的局面，尤其是加了杠杆的资金，一朝倾覆的案例在A股多了去了。”不过，亦有私募认为不应完全将业绩爆雷股拒之门外。2月20日，深圳聚沣资本总经理余爱斌分析指出，业绩爆雷股在短期的超跌炒作之后，市场依然将会以企业的基本面为主，并结合市场情况进行合理的估值。股价是否打回原形取决于多个方面的因素，包括大盘的走势和企业本身经营状况等。余爱斌表示，“在业绩爆雷标的公司中，多数公司的股价大幅杀跌是为过去几年的过度激进、不合理、不理性收购而买单，但不排除有一些公司的收购是基于合理的产业布局、合理的财务和战略安排，因多方面的其它原因而导致本次商誉大幅减值，这些公司如果实际经营状况稳定，未来发展空间向上的话，那必然是值得入手的标的。目前，我们公司正在详细梳理这类公司，并将在合适的时机介入合适的标的。”不过，更多主流机构还是倾向于远离爆雷个股。尤其当前A股进入调整期，多空交战两日未有结果，未来分化是大概率事件，优质标的资金聚集效应会更为强烈。...