与尝试低价买入并高价卖出的传统做多相比，做空者总给人们更多的神秘的色彩。而回顾各位大空头们的历史战绩，或许乔治·索罗斯做空英镑获利10亿美元和约翰·保尔森做空美国房地产市场获利200亿美元给人们的印象最为深刻。

与上述两位大佬不同，市场上存在着一些积极的做空者，他们一边建立空头头寸，一边发布经过仔细调研的做空报告，向公众揭发公司治理或者财务的种种问题从而获利。比如像MuddyWater（浑水公司）曾经就因为连续做空在境外上市的中国公司而获利丰厚。

笔者最近发现，某些积极做空的专业机构，偶尔会发布存在大量事实错误的投资报告，其中某些报告会给读者带来严重的误导。本文的主角Bonitas（博力达思）曾于2018年9月连发两份报告指控港股上市公司中新控股（08027，HK），而这两份报告中充满了主观臆断和事实错误。

这也提醒每一个投资者，有时候即便是专家也可能在做投资研究时犯错误——如果他们不是有意误导的话——每一个投资者必须对自己负责，专家的意见我们只能用来参考，真正做决定的必须是你自己。

首次做空中新控股

Bonitas于今年7月11日首次发布对港股上市公司浩沙国际（02200，HK）的做空报告，而其前身Glaucus则早就是资本市场的常客，并一度取得较好的投资业绩（Glaucus也是主要以空头策略为主）。

处于未公布的原因，Glaucus的创始人和研究总监与今年分道扬镳，Glaucus创始人MatthewWiechert改头换面创立了Bonitas，而Glaucus的研究总监SorenAandahl则创立了另外一个做空机构BlueOrca Capital。

2018年9月13日Bonitas首次做空中新控股，并提出六点指控。我们后文将根据Bonitas的首次做空报告和中新控股管理层的回应来分析该份做空报告中各个做空要点的成色。

在此之前，我们先对中新控股做一个简单介绍。根据该公司官网介绍，中新控股全称为中新控股科技集团有限公司（原中国信贷），它是领先的综合金融科技集团，致力于通过互联网以及移动互联网，为中国以及亚洲的中小企业、商户和个人提供全天候的网上金融服务。

其主营业务包含四个方面——亚洲支付、科技贷款、区块链和其他业务，这些业务平台分布于中国、越南、新加坡、格鲁吉亚、美国和加拿大等国家和地区。

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9888网站的出售

我们可以概括性的说一句，如果非要将Bonitas的做空指控各条按“质量”排序，那么本条的指控应该是所有指控中，质量最好的一条。

按照5000万元的投资成本计算，4.08亿元的投资收益相当于该笔股权投资收益高达400%左右，获利极为丰厚。该笔交易的买家是DecadeElite GlobalLimited，是一家BVI（英属维京群岛）公司，它被一家叫做MDGL的公司所持有，后者是誉城国际（英文名：YSS）的子公司。

既然中新控股宣称出售了9888.cn，并且获得了5.14亿元的现金和4亿元的投资收益，那么支付方誉城国际理应在财务报表上提现因对该笔投资而产生的现金流出。

然而誉城国际的现金流量表显示出，该公司2017年投资现金流有关PP&E（property，plantandequipment，房产、厂房和设备）的支出部分一共只有180万港元不到（约160万人民币），那么该公司不可能曾经花费超5亿元现金购买过北京凤凰相关的股权。

中新控股的澄清公告认为，上市公司所出售的是9888.cn的股权而非北京凤凰的股权，并坚称其出售9888.cn获得了5.10亿元的现金。

对比Bonitas这一点的指控以及上市公司的回应，笔者认为中新控股的解释无助于消除投资人的疑虑。无论中新控股出售的是北京凤凰还是9888.cn，誉城国际的财务报表均显示DecadeElite不可能为9888.cn或者北京凤凰付款。

笔者发现，早在2017年网贷之家（一个关注P2P发展的网站）上有一位叫做菜鸟007的网友就曾指责该笔交易买家过于神秘，而同年相关报道均显示该笔交易的买家为DecadeElite。

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与乐鱼相关的期权

如果说Bonitas上一条的指控确实会让人们担心中新控股的财务报表质量的话，那么本条以及下面几条指控则更多的属于猜测而缺乏证据。

2016年10月31日，中新控股以8亿元收购乐鱼48%的股权，该笔收购包含一项附加的认沽期权，使得乐鱼的股东可以按照15倍的P/E向中新控股出售其余52%的股份。

Bonitas认为，鉴于乐鱼2017年净利润同比上涨588%，使得认沽期权的持有者的期权价值增加了13.6倍，而一旦这些期权持有者将剩余52%的股份以15倍的市盈率卖出，那么中新控股的股东将面临20%的股权稀释。

笔者认为，Bonitas找到了一处上市公司可能伙同内部人士损害外部投资者的可疑点，但问题是，Bonitas并没有找到该项期权被行使的客观证据。

根据中新控股公告，期权持有人将有权在乐鱼2017年或者2018年财报出具日后的三个月内选择买方（即上市公司）按照认沽期权设定的价格购买股东剩余的52%股份。截至2018年7月28日，2017年的认沽期权已经失效，而中新控股的中小投资者也将不会因为该笔期权而稀释20%的权益。

Bonitas并没有找出乐鱼相关股东在2018年完成期权交易的证据，因此该做空机构对于中新控股在乐鱼交易上的指控，靠的是主观上认为乐鱼相关股东不会放弃几十亿元的利益，而笔者认为仅靠主观判断缺乏足够的说服力。

虽然如此，我们不妨按照做空机构的思路为读者演示下，如果该笔交易确实在2018年7月28日内完成（现实不是，我们仅是为了讲解知识而做了一个假设），为什么中新控股的中小股东的权益为何将被稀释20%。

首先乐鱼2017年的净利润为5.17亿元，同时估值倍数为15X，这意味着乐鱼总股权价值为77.55亿元，乐鱼共计3.47亿股，这意味着乐鱼每股价值将为22.4元。

另一方面，中新控股因为乐鱼认沽期权而产生的或有负债等于其剩余股权的价值，为22.4元/股乘以剩余52%的股数。经过计算，该值大约为40亿元。

如果这40亿元的负债均通过换股而转换为中新控股股本，考虑到当时中新控股的价格在0.85元/股附近，这意味着中新控股需要发行新的47亿股股份。

在该笔交易完成前，中新控股共计发行230亿股，47亿股的新股发行意味着原有股东的股东权益将产生20.5%的稀释。

虽然因为乐鱼相关股东没有在2018年出售剩余的乐鱼股权而使得该数值没有实际意义，但是我们相信读者在分析其他类似情况时能够用到上述知识，因此我们特意将该种方法进行介绍。

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盛都迷局

2018年上半年，中新控股以1.79亿元的对家收购了盛都51%的股权，这同时意味着该公司的股权价值为3.5亿元。

Bonitas分别于中国工商注册系统以及香港公司注册系统搜索“盛都控股”或者其英文名称“GloryMetro Holdings Limited”，均没有发现该公司存在。

Bonitas同时用谷歌（香港）、百度以及360搜索引擎搜索盛都或者其英文名称“GloryMetro”，都没有发现该公司存在的证据，也没有发现中新控股公告中提到的该公司从事展览业务的新闻。另外，相比于其他从事展览业的公司，该公司的无形资产占总资产比例明显过高。

据此Bonitas草率的认定该公司可能并不存在，中新控股对盛都的收购是虚假的。

中新控股的澄清公告则指出，盛都是一家根据英属处女群岛（编者注：上市公司公告原文如此，我们一般管该地区叫做英属维京群岛，其英文为TheBritish VirginIslands，上文提到的BVI是该英文首字母缩写）法例成立的公司，持有北京博轩管理咨询有限公司100%股权。北京博轩主要从事博物馆会展服务、展览和人才培养需求。

在这一点上，Bonitas再次犯下了错误，其花了很多时间做功课，却没有找到研究目标在哪里。另一方面，在我们惊讶于Bonitas结论过于草率的同时，我们对上市公司的信批质量也感到担忧。

笔者相信，即便Bonitas在做空中新控股的投研过程中连续犯错，但是其研究能力还是高于绝大多数外部投资者。以中新控股收购盛都控股为例，我们相信Bonitas对此作了较长时间研究，包括搜索工商信息以及利用不同的搜索引擎寻找相关内容，在他们没找到相关内容的情况下，他们认为盛都根本不存在。

这也意味着，按照中新控股这样的信批透明度，一个拥有丰富经验的投研团队（我们相信Bonitas团队的研究能力强于绝大多数市场中的投资者，也强于绝大多数我们的读者）甚至无法通过公开途径确定该标的公司是否存在，那外部投资人又应该靠什么来评估被并购标的的资产质量呢？

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大股东倒腾资产

Bonitas指出，中新控股和该公司单一大股东频繁交易，从而或者使得大股东获利，或者能够通过虚假出售资产粉饰公司盈利，其指责主要包括以下三点：

1. 2013年10月，中新控股收购了先锋商业服务公司（DalianUCF Business Servicesco,），交易方式为通过发行4.77亿股支付对价2.25亿元。该笔收购使得中新控股大股东张先生（张振新）旗下企业能够跳过IPO而上市。

2. 2018年上半年，中新控股声称将旗下上海深隆商务咨询有限公司出售给独立的第三方而获得4300万元收益。Bonitas发现上海深隆99%股权由嘉兴名丰所持有，而该公司被其普通合伙人弘达资本所控制，而后者与我们前文提到的先锋系公司有着较大的关联。

3. 自从2016年开始，中新控股就开始谈论他们在区块链和加密货币领域取得的成绩。2017年年报显示，中新披露其开发出了两款比飞力挖矿机类设备。

2018年4月25日，弘达金融控股（1822，HK）公告称其以5000万元的价格购买了比飞力的间接控股公司彗星亚洲0.5%的股权，这意味着彗星亚洲的估值高达100亿元。

Bonitas质疑一个初创公司何以能够在短短的半年时间里，估值能够高达100亿元，并且认为，如果比飞力如此成功，为何中新控股没有将其并表。

本小节的三项指控，均是投资者在投资时需要非常重视的事情，然而笔者并不认同Bonitas的“有罪推定”。在本小节第（1）项指控中，Bonitas没能指出先锋服务的真实价值远低于上市公司的收购价，就不能认定张振新通过该笔交易而损害上市公司以及上市公司股东的利益。

在第（2）项指控中，笔者相信该笔交易或许并不像上市公司说的那样是完全无关联的，但是Bonitas依旧无法找出证据证明该笔交易的目的仅是为了粉饰上市公司的利润表而不是根据公平交易做出的。

在第（3）项指控中，笔者同样对一个初创公司如何能够在半年时间里估值达到100亿元感到困惑，但是Bonitas在做空报告中没能证明该笔交易是为了给比飞力估值注水从而留作日后他用。

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对出售算力的误解

与前文的部分错误指控相类似，Bonitas的本条指控从根本上没有搞清楚研究对象的情况，而导致这一情况发生的原因，既因为Bonitas研究的草率，也与中新控股信批过于模糊有关。我们看一下Bonitas对上市公司的误解点究竟为何。

Bonitas声称，为了抵消2017年主要业务部门的业绩下滑，上市公司在2018年上半年引入了新的一次性收益——出售算力的收益。该种一次性收益使得中新控股在2018财年第一季度获得2.33亿元投资收益。该项收益使得中新控股当季度从亏损2.03亿元变成盈利2900万元。

Bonitas质疑，既然2018年第一季度中新控股能够靠“出售算力”而获利，那为什么公司在2018第二季度没有再一次出售算力呢？

事实上，中新控股的确在2018年二季度继续玩弄财技，上市公司通过对张振新拥有多数权益的第三层金融资产NCFWealth Holdings Limited（前第一P2P有限公司）进行重估获得非现金收益2.6亿元。

Bonitas在做该份做空报告的时候，或许把算力当成了挖矿技术，笔者为还原该笔指控，利用搜索引擎反推Bonitas犯错的原因。

如上图所示，如果仅凭字面意思理解，出售算力或许确实可以被理解为出售挖矿的能力，但中新控股所说的出售算力实际上说的是出售挖矿设备。

笔者认为，Bonitas在该项指控上犯错是非常不应该的，他们的研究过于草率。倘若上市公司所说的算力确实如Bonitas所认为的是利用硬件设备挖矿的能力，那么中新控股为何要将该笔出售收益计入线下而不是算作经营收益呢？

既然Bonitas不断怀疑中新控股利用各种手段去粉饰账面盈利，那么他们就应当会想到这样的公司绝对不会把一笔持续经营盈利计入非经常性损益。

另一方面，正如我们在有关“盛都”那一小节所说的，中新控股的信批确实容易给投资者带来误导，笔者相信中新控股的绝大多数中小股东都不是加密货币方面的专家，而上市公司所谓的“出售算力”也非常容易被不够审慎的投资者误解成并非只可出售一次的业务。

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操纵股价

Bonitas比较了2018年2月12日-2018年4月24日港股成交量最大的12支股票和中新控股在买入并且持有或最后一小时交易两种不同的交易策略下的收益。

测试结果表明，如果采用买入并且持有的方法，样本股票群的亏损中位数为9.49%，而同期中新控股下跌44.90%。而如果采用最后一小时交易策略，样本股票群盈利1.09%，而中新控股盈利41.77%。

据此，Bonitas指控中新控股相关人士或通过最后一小时拉升股票以稳定收盘价。笔者认为，Bonitas发现的情况确实异常并值得高度怀疑，但是在没有获得更充分证据的情况下，我们不做进一步评价。

错误的跟进报告以及尴尬的股价下跌

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充满错误的做空报告

Bonitas的首份做空报告遭到了中新控股管理层坚决的反击，笔者已经将其反击的主要观点在前一部分做了说明，总体来看Bonitas这份做空报告非常不严谨，可以说错漏百出。当然另一方面，就像我们在上一部分所说，中新控股的信息披露也确实容易让外部的投资者对“盛都”或者“算力”等信息产生严重误解。

跟进报告主要试图说明以下问题：“盛都”是一个与上市公司关联的企业，而不是一个独立的第三方；中新控股试图重复卖出挖矿设备；DecadeElite从未为9888.cn网站付款；乐鱼的期权仍然可能会摊薄上市公司原股东的收益，并继续解释乐鱼股东有极强的动机在2018年卖掉其余股份；中新控股的大股东张振新通过倒腾资产获利以及该公司的股票一直被操控。

为了节省篇幅，我们先把容易解决的问题提出来。“盛都”、“乐鱼”和9888.cn的问题，我们认为均存在可疑之处，但是就像我们在第一部分所说的那样，Bonitas对上述三点中任何一点都没有给出决定性的证据。

而有关张振新倒腾资产的指控，首先Bonitas没有确凿的证据证明中新的部分收购确实与张振新有关，其次即便我们假设他们之间确实相关，Bonitas还需要证明这些关联交易是对上市公司的股东有害的并评估损害程度。

至于Bonitas指控的股票操纵，其基本逻辑是，上市公司试图在收盘前最后一小时拉升股价从而稳定股票价格。由于Bonitas没能再进一步，我们没有中新控股股价被操纵的确凿证据，而另一方面正如我们后面即将要说到的那样，Bonitas的这种指控未必是想揭发真相，反而有可能是想吓唬不明真相的投资者卖出股票，他们好借此获利，我们对此表示震惊。

接下来我们继续来给Bonitas的报告挑错，这个错误继续来自Bonitas对挖矿类设备的误解——这次更多的是对会计的误解。

中新控股12月31日以2.28亿元购入挖矿设备，同时以25%的月折旧率进行折旧。鉴于2018第一季度中新控股折旧摊销费用共计2.61亿元，而中新控股声称在2018第一季度卖出挖矿设备获得投资收益2.33亿元。

Bonitas指控称，既然中新控股2018年第一季度已经将挖矿设备全部卖出了，那么2018年9月再次卖出的挖矿设备又是什么呢？

事实是，中新控股对挖矿设备采用余额递减法折旧，这也意味着该设备月折旧25%并不意味着4个月将残值减少到零。据中新控股披露，2018第一季度中新控股出售的为其在美国的挖矿机，而在2018年7月末出售的为格鲁吉亚的数据中心。

笔者无法理解一个做空机构弄错所研究公司的折旧方法，该等信息明明白白的写在上市公司的年报上，并且与25%的月折旧率写在同一段。如果说像“盛都”或者“算力”这类问题，Bonitas没有搞清楚真实情况或许要怪上市公司的信批不够详细的话，那么对于折旧方法的错误判断，笔者高度怀疑Bonitas是在揣着明白装糊涂，刻意误导中小投资者。

请读者注意，无论是中文还是英文，上市公司年报均提到折旧方法是余额递减法，而该段文字与月折旧率25%紧密相连

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做空报告没有影响市场情绪

在讨论中新控股在被做空后股价走势之前，我们用最快的速度审视一下Bonitas做空报告、中新控股年报以及澄清公告带给我们的信息。

鉴于Bonitas在很多关键问题上缺乏强有力的证据，我们很容易判断出，Bonitas在做空报告中声称的中新股价该归零是完全不靠谱的。

但另一方面，Bonitas的报告也会帮助投资者审视中新控股可能存在的问题，比如是否存在一些潜在的关联交易非关联化；中新挖矿机买入并且卖出的价格是否公允，是否有粉饰利润的嫌疑；谁为9888.cn付了款；以及乐鱼的期权到底会给其他中小股东带来多少的股权稀释；还有Bonitas的最爱——盛都的迷局究竟为何。

但是上面的绝大部分都是猜测，并没有充分的证据，这也导致该份做空报告没有对市场带来明显的影响。Bonitas首份做空报告发布于今年的9月13日，跟进报告发布于今年的9月18日，笔者查阅了Bonitas发布报告前后，中新控股空头仓位的变化情况，发现Bonitas的做空报告没有对市场产生显著的影响。

我们从上表可以看出，Bonitas在9月中旬发布的做空报告虽然让空头持仓数在9月14日达到本表的最高值，但是该值与9月7日的数值比仅略有上涨，并且等到9月21日，在第二份报告发布3天后，该数值比首次发布报告前还要低一些。

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技术性下跌

绿色箭头为两次做空报告发布日对应的K线图

如果我们查阅股价图的话，可以看出中新控股曾经与2018年11月14日暴跌近30%，但是这次下跌似乎与做空报告的关系并不大。

一方面正如我们在上一小节的表格所示，中新控股在2018年11月2日和11月9日，空头的持股数是在下降而不是上升。这也意味着Bonitas的做空报告并没有帮助更多空头获利，无论是在报告刚发布的时候，还是临近股价暴跌时（空头在临近暴跌前减仓了）。

另一方面，真正导致2018年11月14日中新控股股价暴跌的原因是该股被移除MSCI指数，或者也可以被称为技术性下跌。MSCI中国指数是由摩根士丹利资本国际公司（MSCI，或者称明晟公司）编制的跟踪中国概念股表现的指数。之前我们经常听说的A股“入摩”指的就是中国A股被纳入MSCI指数。

股市中有很多被动投资者，他们根据指数进行股票操作。当一个股票被纳入某一指数的时候，追踪这一指数的投资者会被动的买入该股票；相反，当一个股票被某一指数剔出的话，追踪这一指数的投资者会被动的卖出该股票。

2018年11月14日，MSCI公布全球标准成分股调整名单，中新控股被剔除MSCI指数，这就造成了跟踪该指数进行被动投资的投资者被迫卖出该公司股票，从而导致该公司股票大幅下挫。

也就是说，中新控股股价的大幅下挫与做空报告关系不大，而与MSCI指数调整关系密切。（这里举一个例子，港股上市公司利丰（00494，HK）没有被任何积极投资者做空，但股价同样因被剔除了MSCI指数而大幅下挫）

后记

就在我们写作本文的时候，Bonitas正在做空另外一支港股上市公司恒安国际（01044，HK），并给出了0港元的目标价。笔者在这里声明，我们对Bonitas以及其做空中新控股的报告的评述仅限于其做空中新控股两篇报告的本身，在我们深入研究前，我们不支持亦不否定Bonitas对恒安国际的做空报告。

另外，正如我们在本文不止一次提及，虽然我们认为Bonitas对于中新控股的做空存在多处错误以及主观臆断，但是我们同样也提及该做空机构提到的关于中新控股的很多指控是非常可疑的，我们不认可做空机构的观点并不代表我们支持上市公司的某些做法，我们建议潜在投资者在做投资决策时要慎之又慎。