魔鬼总是隐藏在细节中。北京时间9月21日凌晨，美联储议息会议正式宣布，被动式的缩表进程将于今年10月如期开启。对于这一符合预期的结果，仍存在诸多鲜为人知的细节，尽管短期影响不大，但缩表的长期市场影响值得密切监测。

五年缩表四成 等于三次加息

工银国际首席经济学家程实表示：“根据美联储既定的缩表方案，我们判断，本轮缩表将延续至2023年，表内资产规模和所持证券规模均将大致缩减至当前的60%。而这一缩减幅度的累积效应约等于进行三次加息。”

在今年6月发布缩表的详细方案后，美联储于7月随即更新了SOMA账户（美联储系统公开市场操作账户）的预测报告，依据既定的缩表方案，以今年10月为起点提出了三种可能的缩表路径。

在“高负债”、“中负债”和“低负债”的不同情境下，美联储的证券持有规模需分别降至3.5万亿、2.9万亿和2.4万亿美元。“我们认为，美联储缩减资产端的证券持有规模，是为了将负债端的准备金调整至合意水平，从而修复其对货币政策的传导效能。因此，长期的最优证券持有规模应该盯住最优准备金水平。” 程实表示。

美联储相关研究表明，资产负债表正常化后，准备金规模的合意范围为0.1万亿-1万亿美元。若将现有准备金规模（截至9月13日）调整至合意范围的中枢，则表内的证券资产规模至少需要缩减1.81万亿美元，降至2.44万亿美元左右。因此，在三条路径中，“低负债”路径更符合当前实际，可以视为缩表路径的预测基准。

以此为基础，工银国际判断，本轮缩表将延续至2023年，共历时5年，总体缩表幅度约为1.85万亿美元，“瘦身”后的证券持有规模约为2.41万亿美元，表内资产规模约为2.62万亿美元，均约等于当前规模的60%。

更进一步，若将上述的基准路径拆解为月频步骤，可以勾勒出更为清晰的缩表进程，并推断出缩表的阶段性影响。据工银国际测算，若遵循美联储既定的缩表方案，从2017年10月至2019年7月，表内证券资产较快下降，累积缩减幅度迅速达到6760亿美元；此后，下降速度大幅放缓，直至2023年4月累积降幅达到1.85万亿美元，完成缩表目标。如果美联储表内资产缩减6750亿美元，相当于将联邦基金利率上调25个基点。有鉴于此，预计至2018年10月，即缩表一年后，累积影响将约等于半次加息。至2019年7月和2021年6月，累积影响先后上升至1次和2次加息。整个缩表进程完成后，累积影响近似于3次加息。

AIG首席经济学家莫恒勇此前称：“缩表是一个非常漫长的过程，从开始100亿慢慢的加到500亿，我估计到2020年底，美联储资产负债表会由今年年底的4.1万亿下降到2.9万亿，下降幅度大概是1.2万亿美元左右。”

他提及，“如果两年缩减6750亿美元，相当于加息一次，估计3年间会下降1.2万亿美元，所以相当于两次25个基点的加息效果。”

关注被动缩表下的“Smart Sell”

美联储缩表将以被动缩表方式开启，即停止对定量到期后的国债和MBS的再投资，而不是主动抛售，但过程中的意外仍需要密切监测。

程实表示，缩表进程的细节表明，2019年潜藏着重大的政策拐点。从2019年下半年开始，美联储可能启动“Smart Sell”操作，即利用被动缩表进程中空置的缩表配额，相机主动卖出长债和MBS，以针对性地修复收益率曲线。总体而言，本轮缩表进程的短期影响较弱，但长期影响显著。

中金公司此前分析称，理论上未来12个月的缩减总规模为1800亿美元国债和1200亿美元MBS。由于美联储并不持有一年以内到期的MBS（仅有非常少量、约57亿美元的机构债），因此初期实际可缩表规模也将小于这一上限水平。这种缺口也可能就是“Smart Sell”的空间。

程实也提及，如果“Smart Sell”如期启动，则将进一步加速长期强效应的释放，因此风险偏好有可能受到持续而剧烈的冲击，引发美股等风险资产估值的大幅调整。同时，“Smart Sell”可能渐次导致自然利率低于实际利率，货币政策转入实质性紧缩，从而对美国经济复苏产生真实挑战。

至今年年末，美联储累积的缩表幅度仅为300亿美元，难以改变超额准备金过剩的局面，因此不会引发市场的剧烈反应，更不会改变美联储的加速加息立场。第三次加息有望于12月如期落地，推动基准利率向温和通胀率移动，为明年的大规模缩表做准备。

但是，长期来看，缩表的累积效应将近似于三次加息，其较强的作用将渐次显露。因此，机构预计，当明年基准利率区间上升至1.75%-2.0%后，美联储将对加息持有审慎态度，逐步放缓加息步伐，以避免与缩表的强效应产生共振。

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