追根溯源，中国的资管起源于银行理财，银行理财至今可谓是资管行业最大的“资方”。信托、基金专户、券商资管的起家都“抱了银行的大腿”，很多业务的兴起都源于银行的业务需求。

2017年是一个比较特殊的时点，中央持续推进稳步去杠杆进程，不断探索“穿透式监管”、建立统一的资管标准;银监会也在今年3、4月连续下发8份文件，即通过“三三四”等系列专项治理，自上而下推进监管、加强问责，重点打击“同业套利”等行为。

截至2016年末，各资管业务市场份额占比为：银行理财产品占比28.09%，信托资产占比19.55%，证券业资管占比52.36%。未来，此前过度依赖同业扩张、委外投资的银行资管将如何转型?整个大资管行业又将如何走上规范化、专业化的道路?

始于低利率的万亿委外和投资杠杆

这一场“资管大转型”要从2016年下半年说起，而委外和加杠杆则是两大关键词。

从本质上来说，利差收入是对银行承担风险的回报，这种风险包括流动性风险和信用风险。

不过，为了博取更高的收益，银行需要通过三种途径实现：加久期、加杠杆、降信用。

近年来，银行委外投资业务(包括自营资金和理财资金的委外投资)快速增长，其风险引起市场和监管的关注，近期的股债震荡均与其有关。所谓的委外即是指，自身缺乏相应投资人才和管理能力的银行，委托基金、券商来进行投资，委外机构的投资杠杆往往可以是银行最高杠杆限制的2~3倍，以此增厚收益。

说到万亿委外产生的背景，则主要是近年的持续低利率环境，以及由此导致的资产荒——没什么好资产可投，可投的利率又很低(比如银行理财资金多数进入债市，而此前十年期国债收益率一度低至2.5%)。

此外，从2013年来，我国经济增速放缓，银行信贷的不良率开始攀升，银行开始收缩对企业的信贷投放，出现“惜贷”的局面。为支持经济，央行自2014年底以来实施了稳中偏宽的货币政策，持续时间长达一年多。

当时，央行以“利率走廊”的方式“承诺”向市场供应低成本资金。比如，2015年以来，央行持续以隔夜、7天逆回购的形式，向市场注入低成本资金。在此背景下，机构们则安心借入低成本资金用于加杠杆，通过期限错配扩大利差，似乎并不担心哪一天借不到钱。

“当时短端利率似乎被定格在了2点几的低位，等于是给我们上了保险，大家都会想到去加杠杆，”某银行资管部投资人士对记者表示。此前，债券型私募基金有一个重要的赚钱模式，买入高利率债(假设4.5%)，质押给机构借钱(假设借钱成本3%)，再去买高利率债，从中赚取息差(4.5%-3%=1.5%)，然后再放10倍杠杆，那就能获取年化15%的稳定的低风险收益。

久而久之，贷款业务不敢多做，传统的金融市场业务(包括债券投资、同业业务等)的利差空间又因低利率环境快速缩窄。为了在低利率、资产荒环境下增厚收益，中小银行纷纷通过委外机构进行股债投资。

“同业套利”玩不下去了

与此同时，另一个关联趋势也不断滋长。一手做大同业负债，一手做大同业资产，在不少股份制银行、城商行，同业业务已经成为业务的“大头”。今年以来，银监会重点检视的事项之一就是“同业套利”。

公开信息显示，早前部分城商行、股份制银行的此类业务，在总资产中的占比达到40%以上，甚至超过60%，而作为主业的贷款业务，反而沦为配角，占比普遍不足40%。

这一扩张背后的逻辑在于，部分股份行和中小银行通过发行同业存单的方式扩大自身资产负债表，又通过发行以同业理财为主理财产品的方式扩大表外资产(如果是发行保本理财，则在表内)，而发行存单的资金部分也用于投资同业理财，这些理财又对接委外产品，可见这些表内外资产都要投资于债券、非标等，资金在金融系统内套利、空转的情况普遍存在。

此前，中国银行业协会发布的《2016年中国银行业理财业务发展报告》显示，截至2016年末，大资管行业规模已达116.18万亿，其中银行理财规模29.05万亿元，占比为25.00%。

在客户来源上，个人投资者仍是主力，而同业理财在机构投资者中的占比亦不小。通过机构投资者募集近70万亿元，占比超过40%，其中银行同业类理财产品6万亿元。

《报告》也提及，在近年来较宽松的货币政策环境下，银行低成本资金与理财产品之间具有较大的利差，同业存单规模不断增加，并且其成本在低位徘徊，成为推动同业理财业务迅速发展的重要动力之一。截至2016年末，同业存单余额超过2.8万亿元，年化平均利率保持在3.4%以下，年内一度在3.0%以下，这为银行提供了大量的低成本资金。

然而，一切在2016年下半年戛然而止。央行在公开市场“缩短放长”、“加息”后，套利空间被显著压缩。央行的宏观审慎管理(MPA)考核也开始将表外理财纳入了考核之中。

2017年3月底开始，银监会也连出重拳推动金融去杠杆，同业存单作为加杠杆的“枢纽”首当其冲。

3月，银监会办公厅发布《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理的通知》(银监办〔2017〕46号，下称“46号文”)。“46号文”要求，银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理中，机构自查或监管检查的业务范围均为2016年末有余额的各类业务，必要时可以上溯或下延。

4月，银监会又发布《关于银行业风险防控工作的指导意见》(银监发〔2017〕6号）明确指出，“督促同业存单增速较快、同业存单占同业负债比例较高的银行，合理控制同业存单等同业融资规模”。

这也直接导致同业存单“量跌价升”。4月初至6月初，同业存单加权发行利率上行超过70bp，最高接近5.1% ，5月各机构大幅减持同业存单。

在强势监管下，效果也十分显著。江苏银行投行与资管总部总经理高增银此前在接受媒体采访时表示：“在MPA考核以及各项监管政策下，今年银行理财的重点将会从规模增长转到内在结构优化上来。”江苏银行2016年年报显示，报告期内累计发行理财产品3163期，累计募集金额8677亿元;截至报告期末，理财产品存续余额3468.52亿元，同比增长50.38%。

高增银说：“从2016年全年来看，增长主要在上半年，下半年随着市场变化，我们主动放慢脚步，把理财能力和风险控制放在了突出位置。”他也称，今年对于江苏银行理财来说，负债端重点降低同业理财占比，目前已降至低于10%;资产端趋向“基金化、证券化、国际化”，分别对应非标资产、ABS资产、境外资产等。

银行资管大佬的下半年展望

眼下，银行资管人士普遍认为，行业将会面临三重收缩周期的叠加。

“一是房地产周期进到了拐点，银行可能面临一个收缩和叠加;二是金融周期，现在面临各种监管压力、新政策等，金融大周期可能接近下行的拐点;三是经济周期，即中国经济的增长可能进入了常态化的中性增长率环境下。因此做资管的都需要更加对市场怀有一颗敬畏之心。”光大银行资管部副总经理潘东在“2017中国资管年会”上表示。

在她看来，“一定不能说下半年投什么、不投什么，首先要明白的是，银行在大类资产配置上是‘组合管理’的概念，即在银行理财的大组合里，各类资产、细分门类的资产都应该有。”

潘东举例称，银行发行的每一个理财产品背后一般都有五个投资组合为来提供资产，第一个投资组合是流动性组合，里面有现金、同业存单、拆借、利率债、信用债、短融等，只不过不同的时点和价格下权重会不一样。

第二则是主力组合——固定收益组合。

南京银行资管部总经理戴娟也表示，今年虽然资金成本较高，但仍存在机会。“去年整个资产端相当匮乏，因此机构通过加杠杆增厚收益;虽然今年的配置在强监管下不断收缩、成本端居高不下，但是资产端仍有机遇。”戴娟认为，利率债今年难有趋势性机遇，区间振荡概率较大，因此可以关注短期波段机遇，简单通过加杠杆的模式风险较大;而信用债方面还是以绝对收益为主要的参考指标。

第三个配置组合是权益类，“今年上半年指数涨势不错，但大盘股和中小盘之间的分化行情极为严重。”潘东表示，“近期我拜访了四家机构，有几家表示，以前不少机构买的是市场追捧的股票，但现在，机构开始买自己认为真正看好的价值型股票。”

第四个组合是项目类组合，包括项目类融资和投资。所谓的项目类融资就是“非标资产”，“其实非标资产经过十年的检验，银行理财的非标资产质量是可信的，也能赚取可观收益。不过，下半年要用好这个有限、稀缺的非标资产额度，在做高收益的同时更好地控制信用风险。”她称。

但她也认为，对全行业而言，项目类投资今年下半年会比较困难。“以前的项目类投资多是以政府投资为背景的政府平台的基础设施、政府采购项目等，财政部《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》(下称“87号文”)，87号文出台后，包括银行、企业等都在观望。”

今年6月初，财政部官网发布87号文，对政府购买服务列出了明确正面和负面清单。这也意味着，政府以购买服务形式打包建设项目，向商业银行融资做担保的做法遭到明确禁止。

2016年以来，商业银行投行和资管业务，言必提产业基金，但风口也在2017年收紧。“财政部87号文影响还是蛮大的，原来储备的一些政府类项目肯定是做不了了。”某股份行资管部高管向记者表示。

具体而言，名股实债的典型做法是：政府出资30%的资本金，商业银行以名股实债方式出资70%，以100%的资本金撬动大约2~5倍银行贷款。尽管银行认为70%的项目资本金的背后是政府信用，安全性高(不会坏账，债务可以永续滚动)，但局部的“安全”可能累积出整体的政府负债率过高风险。目前，商业银行参与政府类基金的资金来源，最主要是理财资金，其次是表内自营资金。银行理财资金对接该类基金的最大问题在于期限错配后的流动性管理。产业基金期限一般在3年以上，甚至长达10年，一些名股实债PPP基金期限甚至长达20年。如果是通过IPO或并购退出，私募的惯例也是3+2(年)或5+2(年)。而理财资金期限多在一年之内。资金到期时，基金还无法退出，存在期限错配。

“所以项目类的投融资组合里，我们需要在下半年找到新的投资方向、新的价值观，甚至是用新的信用风险的评价体系去做。”潘东表示。

最后，第五个组合是另类资产，包括量化对冲基金、PE资产、IPO资产、房地产基金等。“虽说第五类在理财资金中的占比仅几个百分点，但在基于一万亿资产时，体量也十分可观，但在这块银行理财还是属于摸索、试探、学习、了解的初级阶段。”

桐湾投资管理咨询董事长兼总裁李宏此前也表示，尽管委外的监管日趋严格，但众多大行人士都表示，对于投研能力、人员配备不足的银行而言，委外未来是大趋势，FOF也是委外资金的投向之一。“委外这个概念其实并不差，能将投资业务外包出去，其实美国的养老基金、捐赠基金都会采用这种模式，关键在于投什么、如何监管、如何风控。”

大资管行业未来将“质增量减”

其实，对于规模高达116.18万亿的中国大资管行业，银行只是主要参与者之一。对于信托、保险机构、基金管理公司及其子公司、证券公司、期货公司、私募基金管理机构等而言，未来整个大资管行业都面临转型——去通道化、规范化、专业化、国际化将成为大趋势，而用央行的话来说，“量增质减”也或将难以避免。

对于银行而言，工商银行资产管理部总经理顾建纲表示，“资管业尤其是银行理财业发展面临重要窗口期。新的理念下，核心可能是回归转型，基于信用为基础的、资产风险收益的定价可能成为银行资管机构的核心竞争力。”

他表示，银行理财会迎来更大的发展时期。“一是目前我们有新的模式，我们要建立一个合适的估值定价体系。二是要加强对于投资者适当性管理和投资者交流。三是加强投研和风控。”

各界也认为，未来银行理财要打破“刚兑”，向真正的资产管理转型，发展净值型产品和实行相对独立的管理模式是方向，同时需要从大资管的顶层设计上理清思路，进一步完善法律框架和监管规则，配置更多的金融市场投研人员。

除银行外，其他大资管行业的分支未来也应该充分挖掘自身不同的优势。对券商资管而言，以前更多是注意在资产覆盖业务侧。“如果一家机构要实现长期持续全面的发展更需要从业务侧关注左侧，也就是资产端这一块，构建一个更加安全的资产负债表，构建更加多元的产品体系，来满足社会多元化投资的需求。”国泰君安证券副总裁龚德雄表示。

就保险资管而言，国寿资管总裁助理于泳表示，“与商业银行相比，保险资管规模还不是很大，但是复杂性强于银行。这对我们的能力提出了更高的要求。所以，一方面，要提升保险资管的投资能力，另一方面要提升风险管控的能力，这对于保险行业相当重要。。”

此外，公募基金有免税优势，这是“营改增”以来银行投资定制公募基金激增的原因所在。

而信托则具备风险隔离的功能优势，这在“非标”投资中尤为明显。根据《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(即银监会2013年“8号文”)，非标资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产。以信托贷款为例，资管产品一般实际投资的是一笔债权的收益权，而不是要变成债权人，这里从法律关系上就必须有一个SPV(特殊目的载体)来把收益权隔离出来。这个SPV，最严格意义是信托计划，其次还有券商资管计划和保险计划等。

与全球各国趋同的是，中国未来将进一步加强宏观审慎管理。其实，资管业务不是一个单独行业的业务，而是横跨不同行业、市场、产品的业务，因此需要从整体宏观、跨周期、跨行业的视角，建立宏观审慎政策工具，加强逆周期的监测和调节，降低影子银行风险、期限错配和流动性性风险，打破刚性兑付。

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