今年以来，以“定向委托投资”（下称委托定投）形式，对资管计划收益权份额进行拆分、销售的“互联网资管模式”，正在被陆金所、360你财富等多家互联网金融平台所大规模运用。

细究起来，看似名称带有一定专业色彩的“定向委托投资”模式，在交易结构上其实并不复杂——多数P2P平台名义上仍充当掮客角色（信息居间人），同时会引入一家关联企业担任受托管理人。

平台所引荐来的投资人资金，正是被这家关联公司，以受托管理人的身份，并通过“定向投资”的形式，投资于由基金子公司发行的“一对一”或“一对多”的专项资管计划（专项计划），其所投资的标的则常被定义为“资管计划份额收益权”。

事实上，专项计划属于证券期货经营机构的私募产品，按证监会规定是严禁公开推介的，同时起投资金低于100万元且非高净值的人群也不得购买。

显而易见，陆金所等平台所图谋的算盘，正是利用其互联网平台优势，通过“定向委托投资”这一交易结构的安排，绕开专项计划对投资者适当性管理的限制，实现私募类产品的“准公募化发行”。而他们所做的，也正是将资管产品的收益权进行包装、拆分，并委托一家关联公司进行“定向对接”。

多模式或涉嫌违规

所谓“定向委托投资”的互联网资管模式，在多个环节都存在一定的违规嫌疑。

首先最大的问题，在于这些互联网平台涉嫌将私募产品（专项计划）以收益权份额拆分的方式在公开渠道（平台网站）上变相“销售”。

当然了，实际上的销售行为在平台方的语境中，变成了“居间服务”和“定向委托投资”的组合；而平台之所以引入另一家由其控股或实际控制关联公司，在机构中担任管理人，想必也有两个目的。

其一，是为避免平台成为募集主体而被监管部门察觉；其二，则是为了对冲政策风险——若监管层对该模式进行叫停或处罚，受到连累的也是承担有限责任的管理公司，因此就算一旦遭到查处，其违规成本也几乎为零。

但必须要强调的是，这一活动在违规情节上或已较为严重；如果监管层对该模式采用较为严苛的监管口径实施规范，那么该类平台的模式很可能涉嫌非法经营或非法集资。

一是在行为层面，平台及管理公司将基金子公司的专项资管计划份额，以公募化的形式进行变相发行，涉嫌在不具备公募基金牌照的情况下，变相开展公募业务，即涉嫌非法经营公募基金业务。

事实上，该现象与此前恒生电子(600570,股吧)、铭创软件多家软件公司、配资公司联合从事的场外配资活动，最终被认定为涉嫌非法经营证券经纪业务、融资交易等活动有异曲同工之处。

二是在现实层面，基金子公司的专项计划在操作中，极容易成为委托方的通道，而其信息披露较公募产品也存在许多不透明之处，而放任该类业务的大肆开展，最终很可能演化出平台方“自融”、“关联方融资”等道德风险事件。

也有人拿此类业务与阿里巴巴余额宝相比，但须注意，该模式与支付宝平台背后的“余额宝”的本质区别在于，后者本身即为公募基金，在支付宝取得销售资质后，余额宝即属于合规的代销业务。

就算是将其视为公募产品对比，余额宝有定期的资产配置明细、基金经理、发行方等信息披露，而前述“资管拆分类”产品连资管计划的发行机构信息都无从查证。

监管困局

P2P平台与资管机构的“结盟”，虽然涉嫌违规，但却也有合理之处。

如果仅观察该类产品的资金端，其呈现出“投资门槛低—起投资金常低于1000元”、“投资者适当性管理空白化—注册即可投资”、“公开募集—在互联网平台网站推介”等特质，但在产品收益率上，却可以藐视许多公募产品。

以陆金所的零活宝为例，截至12月8日，其三只产品的7日历史收益均在4.5%以上，超过同类货币型基金。

这也正是此类产品吸引中小投资人的价值所在，既可以公募化的方式投资，又可享受私募产品的风险收益，既然投资人需求客观存在，那么“用户体验至上”的互联网思维，必然也将促使这些互联网金融平台走向合规的边界。

其实该现象的火热，所暴露的更深层次原因是——现行监管的制度约束下，定位于更高收益和风险偏好的公募产品存在严重的供给不足。

公募产品受到的制度约束是较为明显的，例如公募基金仅可对场内整体风险较低的证券进行投资，而定位于私募的资管计划则可配置利率水平更高的委托贷款、非标类资产。

这造就了固定收益市场投资端的两极，——即公募产品门槛虽低，但其风险收益也较为保守，而当一些不具备私募投资资质，但又试图在一定范围内提高风险偏好的投资者来说，其可选的投资标的是十分匮乏的。

换而言之，正是当前金融产品根据公私募区分所呈现出的风险两极化分布，才给了互联网平台的施展空间；当一些投资者不愿接受公募品种的低收益，却也无力支付100万元起投的私募高门槛时，其必然会被前述资管拆分类产品招至麾下。

其实，类似案例并非今年才诞生，去年信托100网直接拆分、出售信托份额，也是该问题的表征之一，事后信托100网的拆分模式也被银监会认定为违规行为。

毫无疑问，监管层应当加快资产管理行业分层、公募业务创新、松绑的推进力度，否则风险偏好差异化需求无法满足之下，市场套利、违规活动的增多，必然会进一步抬高监管成本。

而对于现行的“互联网资管”等模式创新，其也应当依照现行法律法规，对其中可能存在的违规行为进行进一步治理和规范，

不过，前述“互联网资管”模式的监管目前也面临一定的难题，这是因为目前资产管理是一项银行、券商、基金、信托、保险都拥有的全牌照业务，而在分业监管下，该业务所夹带的监管套利和违规现象，极易滋生多监管部门“均无人管理”的公地悲剧现象。

2013年影子银行活动的泛滥，和今年场外配资活动的崛起，都同监管当局对泛资管行业治理的失控有关，而在现行分业监管体制的存续下，互联网+资管的模式也可能陷入“无人问管”的局面。

这或许也是“互联网资管”未被纳入《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》范畴的深层次原因，即其在监管类型上同P2P、众筹存在差异——两者根据债权、股权性质被分别划分为银监会与证监会分管，但“互联网资管”却缺乏统一、专属的可划归监管部门。