国海证券“萝卜章”违约事件，暴露了债券代持的风险。据中央国债登记结算有限责任公司董事长、总经理水汝庆认为，代持对债券市场的整体杠杆率影响并不大，但应改进买断式回购，用标准化的买断式回购替代代持。

　　债券市场的“代持”，实为场外非标准化的买断式回购，是指两个交易对手间私下达成协议，一方代替一方持有债券，到期后委托方回购债券；如果机构把债券长期委托他方代持，不断滚动续作，期限长达数月甚至数年，业内就称为“养券”。短期倒手，就叫“过券”。

　　由于代持协议为私下达成的交易，市场无法获知其具体规模。水汝庆近日在2016中国债券论坛上估算，按照同券同量、先卖后买、相隔七天以上的标准测算，假设所有代持交易都没有清算，敞口从年头保持到年尾，现券交易规模80万元、疑似代持交易量约占同期现券交易的15%，代持敞口为12万亿元。

　　“与银行间市场整体规模相比，代持交易占比相对较低。”水汝庆表示，代持对债券市场的整体杠杆率影响并不大。目前中央结算公司债券的存量是43.4万亿元，待回购债券金额为3.6万亿元。如果不算12万亿元的代持规模，市场整体杠杆率为1.09倍；算上代持，市场整体杠杆率上升至1.56倍，代持使市场整体杠杆率增加0.47倍。

　　对于游走在监管“灰色地带”的代持业务，水汝庆建议应规范代持操作模式，改进买断式回购，将回购期限从固定改为开放，让回购双方可以实现随时了结，从而提高灵活性，更符合交易习惯。

　　相比于线下代持，银行间市场的线上债券回购业务受到很多约束。线上债券回购有两种方式：质押式回购和买断式回购。前者不能超过净资本的80%，杠杆有上限；后者有额度限制（监管对杆杠率的要求是1.4倍），限制都太死。此外，买断式回购期限单一、信息透明，让交易双方难以灵活协商、规避监管。这些都给代持业务盛行创造了空间。

　　“代持和买断式回购效果相似，用标准化的买断式回购替代代持交易，有利于降低不履约的风险。”水汝庆表示，由于买断式回购协议趋向固定，且担保机制自行约定，不能适应回购双方的交易需求。

　　此外，对待债市杠杆问题，他认为还应该从宏观层面加强流动性调节，针对多因素叠加导致的流动性趋紧，给予窗口指导；微观层面，要增加控杠杆的内生化机制，明确风险策略和风险敞口措施；政策层面，应该整合债券托管业务，提供更有效的监测支持和信息支持。

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