“中国证监会正在大力推动‘双创债’，希望在债券主体结构中构建‘一体两翼’，大力推动绿色金融和创新创业。”

这段有关力推双创债（创新创业企业公司债）的表述，出自于日前证监会债券部处长高莉在一次金融座谈会上所透露。

显而易见，在交易所债券市场的结构化创新中，双创债再一次被推上台前并被强调，高莉还指出，证监会目前希望在新三板的创新层中进一步推进“双创债”这一品种，以降低企业融资成本。

据记者调查了解，在部分中小企业和中介机构看来，定位于中小企业发行的“双创债”与中小企业本身的发展阶段、财务风险存在一定矛盾，因此从发行需求和资金供给层面，双创债的推动仍然将面临一定阻力。

虽然如此，但双创债的可行性却正被部分PE机构所觊觎。记者获悉，部分原本计划前往新三板市场挂牌的PE机构，正在提高对双创债的关注程度，更有部分机构已处于筹备和沟通阶段；而动机则是通过双创债的融资进而追加对创投类、新三板企业的直投。

股债结合被寄望

其实早在今年年初，被监管层力推的双创债已在市场中稍露头角。

3月8日，由“16苏方林”、“16普滤得”和“16苏金宏”所组成的首批双创债在上交所开闸发行，标志着双创债的正式问世。

资料显示，三家发行人均来自苏州当地企业，分别为方林科技股份有限公司、普滤得净化股份有限公司和金宏气体股份有限公司；三家公司均已进入新三板的创新层，其募集规模分别为2000万元、1000万元和3000万元；发行利率为5.35%。

然而值得注意的是，这也是今年以来仅有的3单双创债项目。有分析人士指出，双创债的力推与现实规模的反差，让现阶段该品种的尝试还仅停留在象征意义层面。

在一些债承人士看来，若参考彼时中小企业私募债的命运，中小企业通过发行债券，进行纯债类融资确实存在一定难度。

“中小企业的问题是重资产的负债率比较很高，很可能发不出来，能发出来的则走银行贷款渠道；轻资产的往往处于长周期投入阶段，1-2年内的偿债能力堪忧，并不适合债务融资。”西南地区一家券商固收部门负责人坦言，“2012年开始试点的中小企业私募债就是一个例子，如果不能在债券结构上进行更多安排，仅仅是一个代替传统债权的功能，意义并不大，而且承销也有难度。”

对此，部分中介机构的思路是希望双创债能够包含股债结合的模式，即可灵活约定条款，允许双创债在一定条件下转股，进而对中小企业资质较差所潜存的信用风险形成缓释。

“经济下行周期中，对中小企业而言，买方对风险的定位应该更中性，也就是既要解决降低财务杠杆的问题，也要解决创业企业流动资金的需求。”前述固收负责人坦言，“如果能够在双创债的条款上进行一定的转股、分层等创新，那么还会有比较大的可开拓前景。”

事实上，监管层对债券品种的创新一直在持续进行。日前证监会副主席李超就表示，将加大债券市场品种创新，优化支持创新创业的软环境。而高莉在谈到双创债的制度供给时也曾经提出，双创债将推动中小企业在股债结合产品中实现进一步创新，并真正打通传统企业的资本结构。

高莉透露，监管层正在研究推出适合中小企业的股债结合产品，“目前可行的是私募可转债，这种含权的债券品种有望优化和完善新三板挂牌公司的资本结构”。

但有业内人士指出，含权债券结构与当前部分资金参与的新三板股票质押融资业务具有相似性，而后者的风险预示着含权债券在可能会面临一定阻力。今年以来，已有包括枫盛阳、哥仑步等挂牌企业在股权质押层面暴露风险。

“股债结合看上去很美，但真实结构无异于是在通过类股权质押在做融资，无论流动性风险，还是信用风险，都是比较大的。”中信证券一位新三板人士认为，“如果有的企业控股股东本来就想卖存量股份，这样只是帮企业套现而已。”

部分PE机构“擦掌”

与中介机构的态度类似，企业方面也对发行双创债获得融资的路径持观望态度。

“走债券市场也要聘请中介机构，从中也会产生相应的发行费用，这不会对发债成本带来太多的降低，相比之下我们仍然在比较多的运用银行贷款。”东北一家新三板企业董事长告诉记者。

另一家创新层挂牌公司人士也坦言，其所聘用的中介机构对其能否成功发债仍然持谨慎态度。

据记者不完全统计，在刨除金融类企业后，自2015年以来新三板发债企业总数仅为10家左右，这一数字仅占新三板挂牌公司总数的不到2‰。

但值得一提的是，双创债的创新、创业特点目前亦被部分PE机构所关注。例如一家位于北京，曾因去年底新三板“类金融”政策调整而未能实现挂牌的PE机构，如今正在就发行双创债事宜同监管层沟通。

“最近我们已经在和证监会、上交所沟通，我们可能会发一个监管层所推行的‘双创债’，就是创业创新债，不是股权融资，是债务融资。”上述PE机构董事长透露。

“并不是说我们因为没法挂牌新三板才发的这个债，即使不挂牌我们的融资也未受到影响，但是可以说，我们目前在关注这个（双创债）市场的机会，毕竟历史上看我们直投回报率超过这个利率是不难的。”该董事长表示。

业内对PE的关注所引出的另一个疑问是，双创债是否也能利用PE机构作为中介来推动中小企业股权融资的发展；事实上，此前发改委于去年底退出的双创孵化专项债券也具有类似的特点，即允许创业园区发债，进而对园区内创业企业进行相应的扶持。

“如果PE机构作为双创债的发行人，然后再通过市场化的方式让PE自行决定投资和双创孵化，是一个有可能实现的模式，而且债务融资能够在一定程度上防范PE机构的道德风险。”前述固收负责人坦言，“需求和供给层面，PE机构也愿意扩宽融资渠道，不过这种模式的实际效果仍然需要案例来支撑。”

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