信用债违约再添一例。5月5日，“11蒙奈伦”实质性违约，成为第一例在交易所上市违约的企业债。

　　5月4日晚间，内蒙古奈伦集团股份有限公司发布公告，称无法按时、足额筹集资金用于偿付“11蒙奈伦”的应付利息及回售款项，构成实质违约。

　　自“11超日债”违约以来，大多违约的交易所债券为设有担保增信的私募债。交易所公募债违约案例中，由地方发改委核准、并且曾明确发文保证刚性兑付的企业债，“11蒙奈伦”尚属首例。

　　“11蒙奈伦”于2011年5月5日发行，为跨市场发行，同年6月23日登陆上交所，发行规模8亿元，利率为7.48%，期限七年，附第五年末发行人上调利率及投资者回售选择权，主承销行为华林证券。根据今年4月19日公布的回售登记结果，“11蒙奈伦”回售金额共约7.17亿元。5月5日应兑付回售本金和利息共计8.07亿元。

　　与回售结果一同公布的，是风险提示公告。奈伦集团表示，由于经营困难，主营业务亏损，流动性不足，截至2015年9月底，公司已经发生多笔贷款逾期，相关资产已被查封冻结，偿债压力很大。后续偿付仍寄希望于一直未有任何实质性进展的“天润化肥”重组项目。

　　投资者认为，除了市场不景气等客观因素，发行人奈伦集团、主承销商华林证券以及内蒙古发改委等都存在信息披露不充分、监管不力甚至误导投资者等行为。也有投资人质疑，发行人此次本息均未能兑付或为恶意逃废债行为。

　　刚兑落空

　　奈伦集团是一家以农牧产品加工、能源化工和房地产开发为主业的大型企业集团。根据内蒙古发改委关于“11蒙奈伦债”的核准批复，奈伦集团发行8亿元债券，所筹资金6.4亿元应于奈伦集团马铃薯种植一体化项目的建设，1.6亿元用于补充公司营运资金。此时，“11蒙奈伦债”还是一只评级为AA的债券。

　　转折发生在2015年2月。2015年2月9日，因为尿素价格持续走低，公司化肥业务经营压力较大，而且公司房地产可售面积有限，在建项目后续投资、销售压力较大，鹏元资信将“11蒙奈伦债”信用等级由AA下调为A+，将发行人主体长期信用等级由AA下调为A+，评级展望下调为负面，“11蒙奈伦”也因此停牌一天。

　　发行人财务状况如何？鹏元资信在评级报告中提到，奈伦集团的刚性债务规模较大，且面临较大的集中偿付压力。截至2015年1月15日，公司有息负债余额约77.91亿元，占2014年9月末公司所有者权益（56.70亿元）的137.41%，其中半数负债将在2015年到期。

　　2015年2月13日，发行人另一只债券“08蒙奈伦”遭遇评级下调。联合资信表示，奈伦集团煤化工板块出现成本倒挂，房地产板块严重滞销。据2014年三季报，营收同比下降13.73%，利润总额为-1.67亿元，已经出现了亏损。另外，截至2015年1月8日，银行贷款已欠息3000余万元，发行的信托计划及私募债自2014年下半年开始逐渐出现逾期。

　　两家评级公司均强调，奈伦集团大部分资产已经用于抵押，依靠外部融资压力较大，资金周转困难，未来能否完成刚兑存较大不确定性。

　　此外，更令投资者震惊的是，“08蒙奈伦”发行方案中设置了偿债基金，联合资信2014年6月23日跟踪评级时，偿债基金账户余额为2亿元，已按约定计提；2014年11月20日应再计提1.5亿元，但根据2014年12月21日提供的银行回单，第二次并未按约定计提，且上次的2亿元偿债资金也基本被挪用。

　　2015年2月10日开盘，“11蒙奈伦”价格直线下跌，从91元跌至68元，2月13日更是跌至60.55的历史最低价。

　　虽然负面消息不断，但在政府专项领导小组的帮助之下，最终兑付了“08蒙奈伦”的本息以及“11蒙奈伦”的2015年利息。奈伦集团抵押了260万平方米土地进行增信，同时呼和浩特市政府同意在本期债券存续期间，将所抵押的土地列入市土地收储计划，并将土地性质变更为商住开发用地，最终把抵押土地资产变现。

　　截至2015年9月底，奈伦集团已确认发生了多笔贷款逾期，逾期本息共计30.9亿元。

　　根据2015年跟踪信用评级报告，鹏元资信第二次下调发行人主体及债项评级。“11蒙奈伦”信用等级由A+下调为BBB，发行主体长期信用等级由A+下调为BBB，评级展望维持负面，同时提示了2016 年5月面临债券回售压力。截至2015年第三季度，发行人净利润亏损4.58亿元，2014年全年净利润亏损为3.50亿元。

　　奈伦集团的财务报表已经无法完成审计。由于部分在建工程长期处于停滞状态，巨额债务无法按时偿还，无法获取充分、适当的审计证据证明公司具备持续经营能力，因此，审计机构无法对2014年度财务报表表示任何意见。

　　然而，2016年3月内蒙古发改委发布《2015年全区财政金融形势分析报告》明确提出，要确保到期企业债券的刚性兑付，不出现违约。政府如此拍胸脯，虽然不是针对蒙奈伦债，但也令“11蒙奈伦”受追捧，价格一路走高。但“11蒙奈伦”最终还是违约。

　　中金公司在研报中指出，“11 蒙奈伦”最终仍出现违约，侧面反映出政府保兑付的意愿仍在，但实际操作起来则面临很多实际困难，实际效果也存在较大不确定性。

　　停牌和流动性支持疑点

　　除了内蒙古发改委关于刚兑的“一纸空文”，投资者还有以下几点质疑。

　　第一是突然的停牌。

　　3月14日，距离“11蒙奈伦”付息及回售行权日期日益临近，主承销商华林证券发布风险提示公告，提醒投资者发行人如今经营状况困难，“天润化肥”项目的重组事宜仍未签署最终协议。3月15日，“11蒙奈伦”突然停牌。为何停牌？至今仍不得而知。

　　奈伦集团没有在上交所网站上发布任何相关停牌公告，只是在停复牌提示中说明，原因是刊登重大事项公告。但截至发生实质性违约，没有披露任何重大事项。同样于3月15日停牌的“12春和债”则发布公告向上交所提交了停牌申请。

　　有投资者认为，毫无预兆又不合规的停牌，这无疑是对交易所债券停牌规则的践踏，也是对市场最大的亵渎。

　　第二是包商银行流动性支持的真伪。

　　根据债券募集说明书，11蒙奈伦债虽然没有担保，但当发行人对本期债券本息支付不足时，包商银行承诺在发行人付息日或兑付日前两个工作日提供支付本息的流动性支持贷款。

　　然而，此次违约前后，包商银行都未给予奈伦集团流动性支持贷款，政府部门也并未像“08蒙奈伦”之前一样成立专项领导小组帮助发行人质押土地变现等救助事宜。

　　有投资者认为，正是因为包商银行的流动性支持条款，才使得本期债券的主体评级为AA﹣的情况下，债项评级达到了AA，也因此“11蒙奈伦”才符合在交易所上市的条件。

　　也有投资者表示，买入“11蒙奈伦”是赌政府刚兑的，所以也做好了承担风险的准备。

　　一位券商人士表示，面对越来越多的信用债违约，相较于复杂而缓慢的事后追偿，投资者事前判断和防范信用风险显得更为重要。

　　正如《财新周刊》5月9日“舒立观察”中所言，“债券投资者也应‘吃一堑长一智’，不再对风险兜底和刚性兑付抱有幻想。选择债券时，应关注发债企业基本面，必要时可在合同中明确约定，对债券发行人从事高风险业务、控制权变更或兼并整合及核心资产出售等行为施加限制。”