近日，北山投资、海南交投发布公告，拟召开债券持有人会议，通过地方政府债务置换提前兑付14宣化北山债、14海南交投MTN001。

目前，这两个债券在二级市场估值净价远高于票面价值，如果提前偿还又不给予补偿，投资者将面临重大的损失。在市场人士看来，这已经构成了“另类违约”。而这类违约一旦发生，对债市的影响，绝不亚于此前国企和央企子公司的违约。

“另类违约”

城投债河北宣化北山债上周发布公告称，河北宣化区政府拟进行地方政府债券置换发行人企业债券（14宣化北山债），将政府债券中的6亿元用于偿还本金，为此，发行人申请提前兑付6亿元本金及相应利息。

公开资料显示，14宣化北山债的上市日期为2014年7月3日，发行价格100元，票面利率为8.6%，期限7年，当前余额6亿元，担保人为瀚华担保股份有限公司。2015年7月1日，鹏元资信将债券评级调高至AA+、主体评级维持AA-。

发行人河北宣化北山工业园投资有限责任公司(下称“北山投资”)股东为张家口市宣化区财政投资管理中心和张家口市宣化区财政局，持股比例分别为70%和30%。

宣化北山是张家口市宣化区最主要的城市基础设施建设的投融资载体，是宣化区重点工程及重大项目的开发、建设和运营服务的载体。

《第一财经日报》记者发现，该债券的条款说明中虽然设置了“提前偿还本金”条款，但具体要求是“在债券存续期的第3、4、5、6、7年末，逐年分别按照债券发行总额20%的比例偿还本金。”也就是说，本期债券的兑付日为2017年至2021年每年的6月17日。而目前，该债券的剩余期限为5.15年。

另外一只债券总额10亿元的14海南交投MTN001，2014年5月22日上市，票面利率7.05%，期限5年，最新债项评级AA+。

发行人海南省交通投资控股有限公司为海南省交通运输厅全资控股，经营范围是公路、桥梁、隧道等基础设施的投资、建设、养护、管理、技术咨询及配套服务等。

由于过去在投资者眼中，城投债是有地方政府隐形担保且收益率高的优质品种，在二级市场交易时产生了溢价，目前这两只债券在二级市场的估值净价都在108元以上，均远高于债券各自面值。

“按照公告中的说法，要提前还债的话，只还票面本息也就是100元加利息，那最后债券拿到谁手里，就相当于亏了8块钱，这样的损失是非常大的。所以，我们认为，这也是一种实质性违约。”中信证券研究部总监、固定收益首席分析师明明告诉《第一财经日报》记者。

“没有到期就提前偿还，实际上是另类违约。”东兴证券投资银行管理总部执行总经理吕锡广对《第一财经日报》记者表示，对发行人来说，通过便宜的地方政府资金来置换信用债，当然愿意；但对二级市场投资人来说，如果按照市值兑付，就会带来巨额差价亏损。

有违契约精神

最近，“中字头”企业违约、债券弃发、城投提前还债，接二连三的事件冲击着风雨飘摇的债券市场，对发行人、承销商、投资人等债市链条上的每一个主体的信心造成重创。有业内观点认为，海南交投、北山宣化债的提前还债对债市的事件性的影响，不亚于此前央企子公司的违约。

此次违约的原因，通俗一点说，就是平台公司现在有了更便宜的融资渠道，而把过去发行的高息城投债强行赎回。目前，地方债发行成本相对企业债7%、8%的成本要低得多，发达地区发行的地方债利率相当于国债加20个点，也就是3%左右。

在市场人士看来，这种“另类违约”和此前的违约事件不同之处在于，它并非是因为发行人的财务问题最终没办法偿债违约，而是反映出地方融资平台违背了契约精神。

“此前的违约比如煤炭、钢铁企业，因为行业以及个别公司的亏损，导致资金面断裂，没能力兑付这种情况可以理解；而现在是政府有资金来兑付，财务上没有问题，但地方融资平台为了自己的考虑，违背之前的约定，强行违约，对整个债市是一种伤害，不仅是承揽，对二级市场的投资和承销都是一种伤害。”吕锡广认为。

“今年大家都说债券投资要看‘信仰’，但上一把中铁物资把‘央企信仰’打没了，这次海南交投和北山宣化又把‘城投信仰’打没了，市场上没有安全的地方了。”一位北京的券商固收投资负责人告诉本报记者，最近做债的投资人倍受打击。

他对本报记者称，虽然按照“43号文”（《关于加强地方政府性债务管理的意见》），规范地方政府举债，将地方债和城投公司等融资平台相分离，但是在市场的眼中二者之间千丝万缕的联系难以剥离。城投实际上就是一个特殊的融资平台，现在地方政府可以发地方债了，就不需要平台融资了，主体都是政府。尽管是平台公司违约，但背后还是地方政府的意愿。

与之前约定有赎回条款债券的提前兑付不同，本次拟提前兑付均非募集说明书约定的发行人权利，尚需持有人大会审议通过。“结果很难预测，往小了说是一只债券的，往大了说是政府和市场的博弈问题。”明明对本报记者称。

信用债市场不确定性增大

这种损失不仅是可以量化的价值上的亏损，还有对市场信心的打击，增加了信用债市场的不确定性。

“整个投资策略都要发生变化，过去是城投加杠杆，现在的问题是，所持有的债券都会面临价值重估，以后城投债就不一定有那么高的溢价了。此外，还有流动性的问题，现在包括股市、债市、期货市场都没有流动性好的资产。”明明对本报记者称。

吕锡广告诉《第一财经日报》记者，从做项目的角度，最直接的就是券商未来的内核风控会把握的更加严格。比如，民营债、评级低的债券、通过第三方征信上去的债券都会从严把握。另外，从承销的角度来讲，有一些债不好卖了。投资人不会像前期那样积极踊跃了，对债券会更加审慎选择。“未来债市可能出现两极分化的趋势，好卖的债未来利率会持续走低，不好卖的债利率会逐渐升高，越来越不好卖。”

国泰君安首席固定收益分析师徐寒飞认为，提前兑付一方面说明地方政府债务置换背景下，城投类发行人目前流动性充足，信用风险很小。从本次拟提前兑付的情况看，均与地方政府有关，大背景都是在政府债务置换背景下，城投债发行人（以及地方政府）目前流动性充足，对于融资成本开始变得敏感。这说明从信用基本面方面来讲，目前城投债的系统性风险很小，仍然是目前产业债信用风险担忧环境下良好的避风港。

招商证券固收团队最新研报表示，大规模用政府债券置换存量城投债的概率不大。债券的特点与银行贷款、信托贷款、资管计划等债务存在显著不同，尤其是公募债券涉及投资者较多，谈判流程复杂，所受监管也较为严格。现在说债市的地方债务置换已经启动尚为时过早，目前看这两个或仅是个案，大规模的用政府债置换存量城投债券概率并不大。

明明认为，这两只债券的违约可以看做是偶然，但从大的宏观背景来看，这一方向是必然。估计未来还会有更多的城投债发生类似的情况。

他告诉本报记者，首先，经济基本面还存在不确定性，下行压力仍然很大；另外，财政改革还没有结束，城投公司和地方政府的关系、地方和中央财政关系等都有待进一步厘清，还有税制改革等一系列改革没有完成之前，财政风险和债务风险都会存在。