信托风险事件的负面影响，往往不因投资人持有规模大小决定，而是由投资人数量决定，这就使“小而分散”的自然人投资者在受托人筹措资金不足时，往往能占据清算分配的优先一端

　　随着信托项目风险暴露的增多，信托项目的兑付也出现了新的难题。《证券日报》记者近日了解到，某由河北融投担保的信托项目原定于今年6月份到期，风险暴露后，经受托人的多方筹措，该项目自然人投资者的信托受益权已于去年年底前完成转让，投资本金落袋，但是机构投资人的投资本金却未能一同兑付。

　　对于为何在兑付过程中区分自然人投资者和机构投资者，该信托公司有关人士对记者称，“个人投资人涉及到的金额较小，新的投资人更易寻找，而机构持有的信托份额较多，在寻找新的投资人方面所需时间较长。”

　　尽管自然人与机构在受益权上并无分别，但最终可能实现“同受益权不同收益”的现象，机构投资人可能要为此承担更多的投资风险，也要承担因资金“被占用”而产生的成本。就上述信托项目，根据目前受托人给出的方案，机构投资人与自然人一样，仅能拿到投资本金。 

　　被区别对待的受益权

　　《证券日报》记者近日了解到，某河北融投担保的信托项目去年上半年利息出现违约，该信托计划期限2年，原定于今年6月份到期。在去年年底之前，经受托人协调，该项目的所有自然人投资者已转让受益权并全部退出，受托人已起诉项目担保方及借款方实际控制人。

　　据记者了解，自然人投资者的转让对价为获得投资本金，放弃未支付利息。

　　不过，近日《证券日报》记者得知，该项目的唯一一位机构投资者却一直没有得到兑付。据悉，该机构投资人投资规模达数千万元，占该项目规模比重超过70%。项目违约后信托公司与该投资人进行过多次洽谈但无果。

　　近日，在经过反复沟通后，该信托公司拟向机构投资者兑付本金，兑付日在项目原定结束日之前，但未明确具体日期。当记者询问这一笔本金是如何筹备时，该信托公司负责人对记者表示：“在与原有投资人的共同努力下，该项目已找到新的投资人，完成了受益权转让，至于资金筹集问题，因涉及新投资人信息，未征得新投资人允许，不便透露其信息。”

　　对于为何在兑付中区分自然人投资者和机构投资者，该信托公司有关人士对记者称，“安排原有投资人持有的信托份额进行转让是一个复杂的过程，相对而言，个人投资人涉及到的金额较小，新的投资人更易寻找，而机构持有的信托份额较多，在寻找新的投资人方面所需时间较长。”

　　因为自然人风险承受能力低？

　　事实上，早在去年，沸沸扬扬的“淮南志高”项目便曾出现过自然人投资者比机构投资者先拿到本金的情况，其原因是资金筹措不足，自然人投资者的资金先得到兑付。

　　出现这一现象，表面上看是因不同类型投资人所占份额不同，但业内人士认为，实际上仍是刚性兑付语境下各方博弈的结果。

　　普益标准研究员钟鸿锐表示，“和机构相比，自然人投资理念相对来说往往存在不理性的部分，不能对投资风险进行正确的认识和理解，在应对方面更容易采取非理性手段，使得事件扩大和发酵，对机构的声誉造成较大影响。”

　　也因此，虽然资管产品刚性兑付虽无法律依据，但实际兑付中仍普遍适用于自然人投资者，其打破的过程是循序渐进的，目前来看，越来越多的项目以“兑付本金，放弃未支付利息”的形式兑付；对于投资理念成熟的机构投资者，虽然信托公司不必考虑刚性兑付，但由于与自然人投资者信托受益权相同，其最终会给出一样的解决方案，某种意义上可以说是沾了自然人投资者的“光”；从信托公司的角度来看，信托风险事件的负面影响，往往不由投资规模决定，而是由投资人数量决定，当风险暴露后而筹措资金不足时，信托公司会倾向尽快协调转让“小而分散”的自然人投资者的份额，以防负面影响扩散，这就使自然人投资者事实上在清算分配中成为“优先级”。

　　钟鸿锐表示，“先兑付自然人，再兑付机构”也是出于受托人对自然人利益的保护。“自然人的风险承受能力相较于机构而言更低，因此先对其本金进行保障”。

　　但这种兑付方案实际上可能会产生一种“同受益权不同收益”的结果:如机构投资者要承担更多的投资风险；机构的投资资金往往来源于其发行的理财计划等途径，相对于自然人投资者，信托计划更长时间占用机构资金而未支付更多的资金占用成本，变相影响机构或其背后理财产品投资者的利益。

　　据记者了解，在类似事件中，机构投资者往往也会向信托公司主张更多利益。该信托公司负责人在接受记者采访时表示：“基于投资人自愿的原则，本项目已妥善完成了受益权的转让，原有投资人收到转让款后将不再享有该信托份额后续可能产生的任何权益。”

　　风险压力下的折衷处理

　　不过，对相同受益权项下不同类型投资人分别兑付，虽比较少见，但在资本市场上给却有例可循。钟鸿锐称，“在对债券的清偿上，先保证自然人的利益，再保证机构的利益，在我国也有先例。”

　　“在信托计划中，投资者通常是受益人身份，所享有的受益权有时候会区分为优先受益权和劣后受益权。如果有这种区分，当然优先受益权优先兑付。如果受益权没有区分，那么受益人应当得到平等对待，不论是自然人受益人，还是机构投资者。”一位律师向记者解释道，“不过目前我国信托法没有明确此点，但是我国台湾地区信托法、日本信托法皆有关于受托人公平对待受益人的义务的规定。”

　　钟鸿锐称，信托公司出于对声誉风险的考虑，目前为止信托行业仍然没有打破刚性兑付。但是一方面由于信托公司面临较大的经营压力，另一方面出现风险事件的项目也在不断增多，所以信托公司进行兜底的难度越来越大。在这样的情况下，信托公司在进行兑付的时候，也逐渐出现了各种各样的折衷的办法，其目的都在于从一定程度上降低、减缓信托公司目前日益增大的兑付压力。

　　他认为，“央行此前曾针对刚性兑付进行表态，表示要打破刚性兑付，在确保不发生系统性区域风险的前提下，让违约事件自然发生，培养投资者风险意识。从而强化市场纪律，消除市场扭曲。因此我们认为，目前这一类折衷的刚性兑付的做法只是市场在特殊时期的过渡行为，未来必将打破刚性兑付，回归真正的资管本质。”

　　根据《信托法》，如果信托产品最终无奈违约，只要信托公司自身合法合规、尽职操作，投资者从法律角度是不能要求信托公司利用自有资金兜底的。信托公司不能承诺信托计划的收益，也不能履行信托计划正常损失的赔偿义务，刚性兑付对信托公司没有硬性约束。