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乔永远 兴业银行首席策略师林莎 兴业研究分析师

报告缘起：

　　传统企业估值方法开始失效，市场需要重估商业模式溢价。传统的企业分析建立在盈利+估值的框架下，基于企业规模、收入、成本等指标判断企业未来的投资价值。但在科技创新、企业转型的大背景下，变革与颠覆每天都在发生，曾经的行业巨头在毫无前兆下走向陨落，更多优秀的公司以让人无法想象的速度崛起。商业模式逐步成为企业之间竞争的核心因素，基于线性增长的企业现金流预测方法论逐步失效。重新认识商业模式，以更长时间视角理解企业的成长、产业的变迁，是更加准确评估企业价值的前提条件。

　　摘要：

　　商业模式的核心在于影响企业未来现金流，其价值因时而变。商业模式创新往往能带来市场格局的快速变化，对企业价值的影响具有乘数效应，影响之大远超市场预期：柯达早期曾依赖赠相机卖胶卷的模式获取了80%市占率，但在2000年也同样因囿于原有商业模式、未及时转型而迅速走向衰落。

　　数字时代的商业模式：从线性增长到指数增长。当前处于工业时代向数字时代变迁的转折点。工业时代企业价值源于不断拓展新市场，形成大量跨国企业：如埃克森美孚、GE、P&G等。而数字时代则产生大量以数字资产、创新能力等无形资本为主的企业，如苹果、Google、微软、Facebook等。这些企业依靠信息传递效率提高带来企业超边际增长，反应在资本市场的成长性和市值空间上，也比前者拥有更大的估值溢价。

　　商业模式溢价的源泉：增量价值空间。好的商业模式能够为企业创造增量价值，增量价值源于创造新市场空间或提高原有市场效率：如Airbnb进入中国时引入支付宝以解决信用问题，带来中国用户增速跃居全球第二的结果。此外，需理清消费者剩余和增量价值的差异，产品满足消费者需求并不能保证企业长期存活，最后一公里的需求无法保证共享单车的商业价值。

　　估值溢价的评估标准：网络效应，长尾价值、补充市场空间。1）消费者所获效用随着其他用户人数的增加边际上升，而增加用户却不会带来同等水平的成本上升；2）分散的企业与个人能够实现交易，充分挖掘长尾端产品价值：一家大型书店通常可摆放10万本书，而亚马逊有1/4销售额来自于排名10万以后书籍；3）借助已有核心业务开拓新的补充市场，赚取利润反哺主营业务：微信利用社交粘性创造增值业务营收，而这些增值业务又进一步强化粘性保证更多大的活跃量。数字时代需要将增量客户的边际收益/成本、长尾端产品数量、补充市场空间纳入企业估值体系，评估其溢价。我们将在下一期的报告中重点分析以数字资产为核心的平台型企业的价值。

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