越来越多的投资人正在会合，准备将嘉实基金告上法庭。

曾经轰轰烈烈、号称第一个参与国企混改的公募基金产品，如今落得满地狗血。清算的仓促、全面的争议，接踵而至的法律纠纷，注定将让这只百亿规模的基金，成为公募基金史上里程碑式的案件，照亮广大公募基金投资人的避雷之路。

投资人将嘉实基金告上法庭

百亿规模的公募基金嘉实元和 (代码:505888)突然清盘，引发市场巨大争议。网易财经了解到，目前投资人已在法院对该基金管理人嘉实基金管理有限公司（下称嘉实基金）和基金托管人中国工商银行股份有限公司提起诉讼。

该案代理律师之一，北京嘉传律师事务所律师陈文昌告诉网易财经，北京市东城区人民法院于近日受理了该案，昨天（9月24日），双方在法院进行证据交换。

嘉实元和作为公募行业第一个直投股权的创新产品，从诞生之初就受到市场关注。随着基金合同终止公告在8月13日突然公布，投资人对此的质疑声一个多月以来仍未断绝。

另一方面，嘉实基金通过引用微博、证券公司研报等路径做了各种解读，仍然未能让众多投资人满意。双方隔空过招多轮之后，最终闹上了法庭。

投资人质疑的几个焦点包括：

嘉实元和长期以高估值来显示基金净值，并按高估值收取了5年的管理费，最终却以与估值有12亿差额的价格清算。

参与混改的中石化销售公司资产优质、上市前景看好，却被提前清算。而嘉实基金迟迟不公布股权交易的对象。

原本承诺的业绩基准没达到，实际收益率甚至远低于5年定期存款利息。

而嘉实基金不召开持有人大会，即对基金提前清算，引发了《中华人民共和国证券基金法》与基金合同、以及基金公司具体操作权限之间的冲突和认定。

善始者实繁，克终者盖寡。无论是公募基金参与混改的形式，还是估值与最终清算价的争端，以及基金合同与《基金法》之间的冲突，百亿规模基金嘉实元和的上述争议，都将成为公募基金发展史中里程碑式的节点问题，照亮广大公募投资人的避雷之路。

嘉实元和前世今生

嘉实元和的诞生，始于参与中国石化销售业务混改。2014年2月19日，中国石化（600028）审议通过《启动中国石化销售业务重组、引入社会和民营资本实现混合所有制经营的议案》，同意销售公司引入社会和民营资本参股，实现混合所有制经营。

7个月后，名单揭晓：中国石化宣布旗下全资子公司销售公司与渤海华美基金、长江养老保险、工银瑞信、嘉实基金、嘉实资本、中国人寿等25家境内外投资者签署增资协议，拟由全体投资者以现金共计人民币（下同）1070.94亿元(含等值美元)认购销售公司29.99%的股权。最终25家投资者向销售公司缴纳相应的增资价共计1050.44亿元(含等值美元) ，合计持股29.58%。

其中，嘉实基金以50亿元认购了销售公司1.4%的股权。此外，由嘉实基金持股75%的嘉实资本管理有限公司（下称嘉实资本）以100亿元认购了销售公司2.8%的股权。

根据嘉实元和的《招募说明书》，设立于1985年的中石化销售公司截至2013年底，拥有中国石化品牌加油 (气)站30,351座，建成投营管道10,108公里，拥有油库393座，拥有约8000万加油卡持卡客户；此外，还拥有“易捷” 品牌便利店23,431家。

当时，嘉实元和是惟一一只以公募基金形式投资非上市公司股权的基金，其他基金都是用专户或私募的形式来做。这也让嘉实元和成为国企混改第一基，其首次认购门槛是10万元，业绩比较基准是五年期银行定期存款利率(税后)+2%。销售公司未上市的股权炙手可热，嘉实元和基金产品一经发布很快超募，最后只能按55.27%的比例进行配售。

2015年3月11日，嘉实元和披露《上市交易公告书》，截止到2015年3月9日，基金份额总额为100亿元，其中50亿元用于投资中石化销售公司股权。基金初始面值为1.00元，基金份额净值为1.0152元，基金合同生效日为2014年9月29日，封闭期为5年，上市交易日期为2015年3月16日。

彼时，嘉实元和的投资组合如下图所示：

离奇的清算

按照基金合同，嘉实元和设有5年存续期，2019年9月29日为基金到期日。合同到期前一个多月的8月13日，嘉实元和发布公告，宣布出现基金合同终止，“基金的最后运作日为2019年8月12日，自2019年8月13日起进入清算程序。”

关键问题是，嘉实元和8月9日的单位净值为1.1546元。但是最后运作日为8月12日的嘉实元和清算价格为1.0313元（含2019年8月13日现金红利0.02578元）。两个价格中间少了0.12元。按照100亿的份额算，差值超过12亿。

2019年二季报，嘉实元和对持有的中石化销售公司股权估值为62.88亿元，但是按照8月13日公布的清算价格，嘉实元和最后处置中石化销售公司股权的价格为50.55亿元。中间存在高达12.33亿元的差值，这是令众多投资人愤怒的根源。

对于这个结果，投资人从全方位、各种角度进行了抨击。

此前亦有报道质疑，“之前的基金公司给出的高估值是什么在支撑?估值方法合理吗?”

财经大V花荣也购买了嘉实元和，他告诉网易财经，嘉实元和的基金管理费是按照高净值来收的。包括花荣在内，众多投资人均质疑这一点， 5年来嘉实基金“按照高估值收管理费，却按照1.0055的净值清算。 多收了5年高估值的管理费，基金公司怎么解释?”。

经过复权统计，有投资人发现，嘉实元和“年化收益率不到4%，连一些债券基金的收益都达不到。”但是嘉实元和的业绩比较基准是五年期银行定期存款利率(税后)+2%。

以2014年前后五年期定存的利率5%来看，嘉实元和的复权后的实际年收益只有3.6%，远低于五年定期存款利息，更谈不上+2%的水平。

另外，“为什么5年后的股权价格却和原价差不多?买家是谁?转让公开招标了吗?”也是投资者极为关注的焦点问题。

因为交易价格与一直以来的净值中间存在10%左右的差价，这让部分市场投资者误以为存在相当的套利空间。

嘉实元和的投资人冯刚（化名）觉得基金终止的消息有些突然，他在2018年陆陆续续买入，清算前两个账户持有的基金份额达到560万份，资金成本在0.99元左右。

他说随着到期日的临近，投资人都在等待基金管理人嘉实基金下一步的方案。停盘后，投资人在网上讨论可能的方案，延期、按净值开放赎回、找人接盘等都成为猜测的方向。最终，嘉实元和的清算方式和清算价打了冯刚的脸。

花荣也对网易财经表示，他“买了3000多万，收益微利”。

尴尬的变脸

极为罕见的是，光大证券金融工程研究团队专门为嘉实元和的清算报告做了一份解读研究报告。这份“研究报告”成为嘉实基金回应投资者的重要论据。

双方争议的焦点之一，是嘉实元和核心资产中石化销售公司的股权估值变化。

嘉实元和招募书中曾对估值进行过解释，在销售公司上市前，估值将主要采用最近市场交易价格法，并参考可比公司的市净率(P/B)方法进行估值，根据销售公司2014年4月30日的财务报表，增资后，销售公司的PB是2.15倍。

光大证券分析报告指出，嘉实元和以1.0313元进行结算，则当前嘉实元和净值以及二级市场价格中股权部分估值对应销售公司的PB约为1.66倍。

报告认为，截至2019年8月12日，A股中国石化PB仅为0.853倍，PE为10.226倍，而港股中国石油化工股份PB为0.685，PE为8.762倍。“因此按照目前的港股市场估值水平，即使考虑销售子公司的估值溢价，假设嘉实元和的股权部分上市，其股权部分的估值也难以有较大的上升空间。”

网易财经注意到，嘉实元和成立后的2014年9月30日，中石化A股收盘价为5.30元/股。当时中石化的每股净资产约为5.07元。当时市净率(P/B)即只有1.04倍。嘉实元和募集给出2.15倍的PB估值，找来的参照公司，肯定不是当时PB只有1.04倍的中石化。

因此，光大证券的分析报告在清盘时突然拿中石化的PB来作比较，显得有些匪夷所思。而据网易财经统计，考虑到市场下跌行情，A股中石化的PB从2014年9月底的1.04倍，跌到光大证券报告中统计的0.853倍，跌幅只有17%。而嘉实元和对中石化销售公司的股权估值，从最开始的2.15倍，到结算时的1.66倍，缩水幅度达到22.79%。而且上述报告以中石化上市多年后全流通背景下的阶段性低价作为比较，完全未考虑中石化销售公司在内地或香港IPO后的股权溢价。

接近嘉实基金的人士称：“从上市进程看，中石化销售公司在嘉实元和今年9月即将到期前，几无可能完成上市，在现阶段嘉实元和能够成功变现未上市公司股权，锁定正收益并且提供流动性，以及短期内完成财产清算工作，让投资者落袋为安，充分体现了基金持有人利益优先原则。同时，嘉实元和所持有的目标公司权益现已全部变现，属于基金合同约定的基金合同应予以终止的事由，应当按照基金合同的约定进行清算。”

但在2019年1月，外媒援引知情人士称，销售公司获得政府批准赴港上市，“募资50-60亿美元，较其于2016年提出的100亿美元的筹资目标降幅较大。”

今年3月，中国石油化工集团有限公司副总经理、中国石油化工股份有限公司总裁马永生对媒体表示，中石化销售公司混改工作基本完成，下一步将择机进行IPO，“现在正在积极筹备上市，时间节点要得到国家有关部门的批复，另外还要考虑资本市场的窗口期。”

另一方面，8月23日，证监会就《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》公开征求意见，有分析将此消息也作为销售公司未来上市的利好。

2018年底，中国石化销售公司的净资产和净利润分别为2080.71亿元和219.95亿元；2019年上半年，中国石化销售股份有限公司的净资产和净利润分别为2141.45亿元和117.56亿元。

花荣向网易财经强调：销售公司是优质资产，且上市预期较好。

基金法决战基金合同

嘉实基金官方微博曾转发过天相贾志关于嘉实元和清算的一篇文章，文中贾志认为“由于嘉实元和投资的是非上市公司股权，股权估值不等于实际价值”，他认为，真正的价值要由股权转让时的交易价格来确定。

但是，交易对手是谁？交易价格是怎么定的，投资人百般探寻，至今嘉实基金没有给出答案。

投资人陈源（化名）告诉网易财经，他曾打电话去嘉实基金的客服询问此事，被客服告知“（销售公司股权）交易对手是不存在利益相关的”，但同时客服表示因为合规性的要求，无法向他告知交易对手、交易价格等信息。

上述接近嘉实基金方面人士告诉网易财经，销售公司股权的转让，属于非标资产的转让。根据合规性原则以及转让对手方的要求，嘉实基金不能公开披露该部分信息。

陈文昌律师告诉网易财经，正因为投资人的诸多疑问，他和律所的于是今律师共同代理了多位投资人拟起诉嘉实基金的案子。

嘉实元和的这场纠纷，注定将在法庭上拷问《基金法》和基金合同之间的冲突。这将是与《基金法》有关的一个里程碑式案件。

陈文昌律师认为，嘉实基金突然宣布清盘，对股权处置情况未有任何披露，提前终止基金合同，以及基金份额净值“缩水”等行为违反了《基金合同》第八部分关于基金份额持有人大会召开事由的规定，即（1）提前终止《基金合同》；（11）对基金合同当事人权利和义务产生重大不利影响的其他事项”时，应当召开基金份额持有人大会。

此外，他提到，《中华人民共和国证券基金法》第八十六条之规定：基金份额持有人大会就审议事项作出决定，应当经参加大会的基金份额持有人所持表决权的二分之一以上通过；但是，转换基金的运作方式、更换基金管理人或者基金托管人、提前终止基金合同、与其他基金合并，应当经参加大会的基金份额持有人所持表决权的三分之二以上通过。基金份额持有人大会决定的事项，应当依法报国务院证券监督管理机构备案并予以公告。

对于是否应当召开持有人大会，陈源说，嘉实基金的客服在电话中回复表示，嘉实基金是按照基金合同的相关规定进行披露信息和召开持有人大会的，根据基金合同第八部分，该基金所持有的销售公司权益在合同期限届满前全部变现而终止合同，可由基金管理人和基金托管人协商后修改合同，不需召开基金份额持有人大会。

上述接近嘉实基金人士表示，根据《基金合同》的相关条款，此次终止合同的情形不用召开持有人大会。据他了解，关于此事，嘉实基金没有召开持有人大会。

应不应该招开持有人大会，或将成为双方在法庭上交锋的一个焦点。

网易财经拿到的《民事诉状》显示，嘉实元和投资人的诉求包括了请求“确认嘉实基金违反基金管理人义务和基金托管人义务，未履行法定程序，处置基金资产中国石化销售股份有限公司股权的法律行为无效”等。

另外诡异的是，嘉实基金的公募和专户投资人显然获得了差别待遇。公募提前清盘，专户则能被征询延期事项。

在成立嘉实元和公募基金的同时，嘉实资本也设立了非公开募集的专户产品来认购中石化销售公司此次增资。据此前《财经》的报道，有购买了嘉实相关资产管理计划产品的专户投资人提及，今年8月12日曾接到《延期意见征询公告》。

嘉实基金方面表示，不便回应专户产品的问题。