抵押物风波、结构化发债巨亏与公司的债券实质性违约有何关联？

　　继新光控股集团有限公司发生债务危机后，义乌市第二家民营500强企业——三鼎控股集团有限公司（以下简称“三鼎控股”）亦陷入债务困局。

　　9月6日晚间，三鼎控股发布了关于“17三鼎01”公司债券无法按时兑付的公告，“17三鼎01”在回售到期日未能按期支付本金及利息，规模为3.44亿元。主承销商为国融证券股份有限公司（以下简称“国融证券”）。

　　关于违约原因，三鼎控股表示，由于受宏观降杠杆、银行信贷收缩、民营企业融资困难等多重因素影响，公司流动性出现问题，偿债压力较大，导致公司未能按时偿付三鼎控股发行的公司债（第一期）回售本金及利息。

　　据了解，三鼎控股是一家以锦纶、织带等实体产业为主，同时涵盖金融、跨境贸易、旅游等产业的大型集团企业，旗下控股上市公司义乌华鼎锦纶股份有限公司，简称华鼎股份（601113.SH）。三鼎控股目前由丁志民、丁尔民、丁军民三兄弟分别以货币资金出资，持股比例分别为34.00%、33.00%和33.00%。丁志民为公司的实际控制人。

　　在三鼎控股违约背后，据记者多方求证，在发行阶段三鼎控股曾涉及“互持型结构化发债”模式导致巨亏，并牵涉出私募“代投”利益链等问题，部分个人投资者通过二级市场投资并卷入该事件。

　　对此，记者拨打三鼎集团副总裁、财务总监刘冬梅手机试图了解具体情况，但对方并未接通；记者又联络三鼎集团实控人之一丁志民，其回复称“近期事较多，空时联系。”

　　违约

　　三鼎控股发生违约早有征兆。

　　据记者从多方获悉，三鼎控股在2019年初因曾与主承销商国融证券向部分持债机构内部沟通展期诉求，但是遭到了投资者的拒绝。

　　债券回售日很快来临。据悉，17三鼎01为3年期，第2年末附设发行人调整票面利率选择权和投资者回售选择权，9月6日正是17三鼎01的回售日。回售前，9月3日，一位“17三鼎01”的投资人对记者表示：“17三鼎01这期债券本周五为回售日，已经多次与发行人、承销商沟通，均回复称无法保障对这期债券进行正常兑付。”

　　9月6日，17三鼎01发生了实质性违约。对此，国融证券相关人士回复称，国融证券作为三鼎控股2017年面向合格投资者公开发行公司债券的受托管理人，根据监管规定和与投资者的约定，持续开展受托工作，积极维护债券持有人的利益。

　　“目前还没有进一步动作，具体需要下周公司层面再做决策。”上述国融证券相关人士表示。除了“17三鼎01”，三鼎控股集团2017年发行了“17三鼎02”、“17三鼎03”、“17三鼎04”四期债券，共20亿元。

　　违约的前两日，即9月4日，联合信用评级有限公司（简称：“联合评级”）将三鼎控股主体长期信用等级由AA下调至A，“17三鼎01”、“17三鼎02”、“17三鼎03”、“17三鼎04”债券信用等级由AA下调至A；同时将公司主体及上述债项列入可能下调信用等级的评级观察名单。

　　联合评级表示，截至2018年底，公司所有权或使用权受到限制的资产合计72.95亿元（其中，投资性房地产50.31亿元，已全部抵押受限），占当期资产总额的31.26%，资产受限规模大；全部债务合计84.86亿元，短期债务占比61.49%，公司流动性紧张，短期偿债压力较大；公司2017年发行的“17三鼎01”“17三鼎02”“17三鼎03”以及“17三鼎04”四期公司债券回售期均为2019年，公司面临较大的集中偿付压力。

　　9月9日，联合评级将三鼎控股集团主体长期信用等级由A下调至C；将“17三鼎01”、“17三鼎02”、“17三鼎03”、“17三鼎04”信用等级由A下调至C；同时将公司主体及上述债券移出可能下调信用等级的评级观察名单。

　　在业内人士看来，虽然联合评级在违约前下调了债券评级，但其对于违约风险的发生预警仍然晚于预期。“之前三鼎集团已经出现违约苗头了，评级公司的跟踪还是有些晚了，而且最终的评级还是A级。”北京一家券商债承人士表示，“当然这也和三鼎账面整体情况尚可有关，不排除其中的报表存在问题。”

　　抵押物风波

　　另据记者了解，在“17三鼎01”回售前，三鼎控股曾承诺将旗下两个酒店质押给债券多增信，后来竟然又取消了，令投资人不解。

　　多位“17三鼎01”的投资人对记者称，回售前，三鼎控股希望通过增加给“17三鼎01”抵押担保的办法与投资人协商，希望投资人暂停、或者撤销回售“17三鼎01”，但是遭到了部分投资者的拒绝。

　　一位投资者称，三鼎控股集团相关负责人希望投资者先暂停回售或者撤销回售“17三鼎01”，然后再做这期债券的抵押担保。但是，大多散户投资者对于三鼎控股集团的建议并不满意。

　　另外一位私募投资者对记者表示，三鼎控股集团应该先做“17三鼎01”这期债券的抵押担保，然后再与投资者沟通，不然很难获得投资者的信任。

　　7月30日，在“17三鼎01”回售前，三鼎控股集团公告：“将拟以三鼎控股合法拥有的位于浙江省义乌市的义乌市开元名都大酒店和义乌市万豪酒店的产权作为抵押担保物，目前担保物上尚有银行项目贷款，本次拟新增的抵押担保物是设立顺位抵押权，即国融证券将为顺位抵押权人。担保物的详细情况以后续公告为准。”

　　但是，8月31日，三鼎控股集团旗下上市公司，华鼎股份在《关于公司自查控股股东资金占用事项的提示性公告》中表示：“经公司自查，2019年1月至2019年7月，公司控股股东通过供应商及在建工程项目等方面占用公司资金共计596,905,244.51元（不含利息）。占公司最近一期经审计净资产的比例为10.27%。”

　　华鼎股份公告称，控股股东三鼎集团已拟定占用资金归还方案，后续将以其合法拥有的位于义乌市金融商务区的开元名都大酒店和万豪大酒店二个五星级酒店的产权作为占用资金的抵押物，相关抵押程序正在进行中。

　　多位投资者对记者表示，三鼎集团先将两个酒店给债券做抵押增信，然后出尔反尔迟迟未办理抵押手续，又抵押给上市公司。

　　“结构化发债”巨亏

　　记者从多位接近三鼎集团人士处独家获悉，三鼎集团发行的4只债券均涉及结构化发行问题，与其发债环节采用的“互持型结构化发债”模式不无关联。

　　三鼎控股相关高层人士对投资者曾表述：“我们自己持有结构化的债券，付出去的数亿元资金，一分钱没有回来呀！”

　　所谓结构化发债，是指私募机构、承销商通过发行人自购、分级资管产品等设计，实现债权发行的方式。此前结构化发债主要分为“发行人平层自购”、“发行人认购资管劣后”、“发行人全额认购后同业回购融资”三种模式。

　　在三鼎集团在发债后出现巨亏，年初，三鼎债的结构化账户也因流动性压力让三鼎债出现价格异常波动，在三鼎集团和承销商国融证券未及时披露的情况下，一些个人投资者通过私募产品在二级市场间接受让而被卷入。

　　在一位业内人士看来，相比于自持型结构化发债，互持型的结构化模式在对优先资金的吸引上具误导性，同样也容易加剧风险的可传导性，而在操作过程中，不乏存在发行人与机构之间的返费等利益输送行为。

　　该人士认为，此次三鼎债违约所暴露出的矛盾，或许也只是结构化发债乱象下风险暴露的冰山一角。

　　据记者获悉，监管层此前曾对6月份以来非银同业的违约所暴露的结构化发债现象和部分发行人间接自持情形进行摸底。

　　然而，三鼎集团涉及的互持型结构化发债不同于上述的多种自持模式。该模式是指两家或两家以上彼此独立的债券发行人在机构运作下，彼此作为对方结构化债券产品劣后方的持有者，吸引优先资金，来使债券发行并获得融资。

　　以三鼎集团为例，在互持模式下，三鼎控股会出资认购另一家或多家民企债资管产品的劣后级，被认购的一方也会成为三鼎债资管产品的劣后级持有人。

　　“发行人出的劣后资金，并不持有自己家的债券，而是通过一个或多个产品持有其他家债券产品的劣后级。”北京一家私募固收人士表示。

　　解决方案

　　三鼎控股发生违约后，债券投资人一直无法与实控人取得联系。但据记者了解，违约后5天，三鼎控股的实际控制人现身于9月11日召开债券持有人沟通会。

　　据悉，丁志民及相关负责人就债券兑付问题与投资人的沟通情况。丁志民表示，当地政府在解决债券问题上给予了很大的支持力度。三鼎控股将根据政府给予其义乌市开元名都大酒店和义乌市万豪酒店两座五星级酒店按照产权式酒店给予分割出让，以及旗下义乌市区366亩工业土地给予浙江省小微创业园的政策，进行价值提升和加快变现能力，作为偿还债券本息的初步方案，但政策的落实及变现过程需要2—3年的时间。

　　但是，据记者从多位投资人了解到，对于丁志民的解决方案并不满意。其中一位投资人对记者表示：“三鼎控股或恶意逃债，因为公司的财务数据表现良好，却无法偿还3.44亿元债券令人疑惑。”

　　对于投资者疑惑，记者查询《三鼎控股2018年年度报告》了解到，2016-2018年，三鼎控股实现营业收入105.43亿元、110.84亿元、125.39亿元，实现净利润10.17亿元、7.78亿元、4.82亿元；另外，截至2018年末，发行人货币资金余额为19.11亿元，未使用授信余额为18.88亿元。

　　对此，记者再次拨打了记者拨打三鼎集团副总裁、财务总监刘冬梅手机试图了解具体情况，但对方并未接通。

　　而据其中一位参与债券持有人沟通会的投资者对记者表示，目前义乌市政府也与企业进行沟通债券安排兑付的问题。对此，记者拨打了义乌市金融办相关负责人电话，对方并未接听。

　　对于丁志民在会议上所说，“我们希望三鼎控股能够落实相关举措，把保障债权人的切身利益放在首位”，多位债券人表示仍然存疑。