诺亚财富踩雷承兴国际34亿应收账款融资一事，使得多年来被第三方财富公司、私募和资管公司大量运用的供应链融资模式浮出水面，并将该模式的流程和风险点一一展示出来。

21世纪经济报道记者了解到，上海一家规模较大的资管公司上海华领资产管理公司（下称“华领公司”）近期曝出票据系列产品无法兑付问题。

21世纪经济报道记者获得的一份由投资人递交给上海地区监管部门的材料显示，华领公司是“华领泽银稳健系列票据分级私募基金” “华领定制系列银行承兑汇票分级私募基金”的私募基金管理人，该系列产品于2016年非公开募集，通过华领公司直销，开放式运作。总规模为35亿人民币，其中优先级基金份额为23.7亿人民币。

2019年1月，华领公司突然公告延期，停止向投资期限届满的投资人兑付本金和收益。

对此华领公司的理由是，由于资管新规的实施，证券基金监管部门要求其退出该产品，而托管人恒泰证券股份有限公司停止执行华领公司兑付划款的指令。

随后，恒泰证券对投资人否认了这一说法。

华领公司相关人士还称，由于经济环境恶化，“交易对手”（实际上是放款对象，未披露具体机构）违约，资金无法回笼，导致产品亏损，无法兑付。

投向票据收益权的票据基金

票据基金是较为常见的一种私募产品形式，由资管机构募集资金，投向银行承兑汇票或票据收益权。该形式产品宣传的亮点在于，银行承兑汇票，收益稳健，流动性高。

华领公司相关产品材料介绍了多种票据模式下的盈利方式：1.通过市场贴现率获得基础的持票收益；2.对票据池进行合理配置，以票换票（大票换小票，以城商行、农商行的票据换国有行和股份行的票据），获得差价收益；3.进行高频票据交易，低买高卖，获得利差；4.趋势交易，即期限错配交易；5.前置性银行理财产品套利（在银票利率高出信用证或流贷的情况下，质押银票开出信用证贴现）。

21世纪经济报道记者从市场了解到，这种模式一度非常盛行，上海地区华领资管、和合资管、良卓资管等均是发行票据基金产品较多的资管机构。

一位资深私募机构人士对记者表示，但这其中存在悖论，票据市场是一个庞大而成熟的市场，真正投资银行承兑汇票的确存在低风险、高流动性的特点。但是，首先票据交易需要资质，私募并无资质，除非通过关联的贸易公司去交易；其次，票据交易收益并不高，很难覆盖私募基金的融资成本。

以华领资管的泽银系列票据基金产品为例，其在资金端作为类固收产品，提供的收益率（业绩比较基准）为：投资额在100万-299万的为9.5%；300万-599万的为9.8%；600万-999万的为10%；1000万以上的为10.3%。该系列产品期限包括3个月-18个月不等，上述收益率为12个月收益率。

21世纪经济报道记者了解到，当前票据贴现和交易业务收益率不到10%。这就意味着，基金财产无法通过真正的票据业务产生足够收益来覆盖产品成本。

产品延期后，华领资管与投资人召开过沟通会。以已完成清算的18号产品为例，华领方面在沟通会上公布的信息是：该基金并非用于投资银行承兑票据，而是全部用于投资“交易对手”的票据收益权；由于自2019年6月起国内经济形势恶化，“交易对手”的票据流通周转效率下降，导致票据收益严重下降，该基金预计亏损25%；该基金托管账户金额为零，原因是“交易对手”全部违约，基金无资金回流。

何为投资“交易对手”的票据收益权？此类投资有稳定、流动性高，并能覆盖资金端如此高的收益率么？

供应链融资模式痛点

上海地区一位私募机构人士对21世纪经济报道记者解释称，绝大部分常见的票据基金均是投资票据收益权，归根结底是一种债权性质的放款，只是以票据标的企业所持有的票据作为放款依据，比如此前诺亚财富向承兴国际放款34亿，放款依据是承兴国际持有的京东、苏宁等机构的应收账款。“性质上是差不多的，只是名义不同，实际上都是供应链融资的形式。”

供应链融资是近来被频繁提及的一个概念。在诺亚踩雷承兴国际之后，一位财富管理公司高管对记者表示，这类事件对整个行业来说反而是好事，把这种模式连同每个环节的风险点，都展示在大众面前，让大家看得清、理解得了。

该高管认为，这种模式未来仍有很大空间，大量中小企业有融资需求，是银行满足不了的，但市场上大量的资管机构可以做。关键在于能否把控其中风险，比如，诺亚事件中涉及的应收账款，能否做到逐笔核实验证。

上述上海地区私募人士对记者表示，相比于抵押物，收益权其实是比较“虚”的资产，即并无有权威公信力的机构背书确权，比如诺亚案例中，一度曾讨论过其在央行征信中心“动产融资统一登记公示系统”中登记了该批应收账款问题，但这并不能作为某种确权背书。也就是说，此类融资模式无法保证收益权确实能产生稳定的回款，尤其在资金端以固收产品形式销售给投资人，对资产回款的确定性要求很高。

“其实市场上更多的私募票据基金都只是以投资票据作为募资名义而已，真实的资金去向并不是如宣称的那样真实的投向了对应资产。”上述资深私募业人士透露。目前，类似的私募基金产品已无法备案。