A股二级市场估值与市场环境的变化，使上市公司并购重组运作也相应发生变化。交易双方都在诞生新的利益诉求，而双方利益天平的平衡变得越来越难。

　　从近来A股公司所公布的并购重组方案来看，现金收购越来越成为主流方式，且呈现出现金收购的对价较换股收购要明显低廉的新情况。卖家更倾向于多拿现金、落袋为安的心态，在相当一段时期的去杠杆背景下，通常会对现金流吃紧的并购主体带来新挑战，从而导致交易双方的拉锯持久化，进而增加了并购达成的难度。

　　现金为王成卖方诉求

　　二级市场的弱市效应，正在快速向“一级半”的并购市场传导，进而导致并购交易生态巨变。

　　华泰联合证券投行人士对证券时报记者介绍，在此前A股套利逻辑下的并购，可以随着标的公司证券化的预期，在标的股票二级市场价格的上涨中获利，所以买卖双方往往会一拍即合，不会过于担心交易对手的反悔。但是现在情况不断向相反的方向演进，不少卖家对二级市场预期不太乐观，因此对于交易方式和交易条件非常在意。

　　这种“在意”之下，直接引发了估值变化等连锁效应。以金浦钛业(为例，公司日前披露重组预案，拟以56亿元收购浙江古纤道绿色纤维有限公司100%股权。标的公司古纤道曾先后吸引了龙力化工、恒力股份、银邦股份等多家A股公司洽谈并购事宜。而从系列公司的披露估值来看，古纤道的估值也实现了逐级攀升，其中，相较于恒力股份2月披露的37.5亿元的估值水平，本次金浦钛业的重组预案中，古纤道估值已经升至56亿元。

　　对于数月间逾18亿元的估值提升，华泰联合证券投行人士便认为，与不同并购主体在交易方式、评估方法、利润承诺等相关。根据公开披露，金浦钛业本次交易为发行股份购买资产，涉及利润承诺和股份锁定期；而此前恒力股份的收购方案则显示，并购主体全部为现金收购，不涉及股份锁定期，这意味着对手方可以提前变现。“交易方式和利润承诺，相当于相对增高了金浦钛业本次并购的安全垫，因此，标的估值也出现了较大幅度提升。”

　　与采用换股方式收购带来估值提升形成对照，现金收购往往能够带来估值的下调。今年7月，维力医疗宣布终止发行股份及支付现金购买资产，而将收购方式变更为支付现金收购。而伴随着收购方式的变化，在并购标的狼和医疗整体估值变化不大的情况下，资产交易的价格调降了9000万元。

　　实际上，从去年开始，现金交易方式便越来越成为上市公司所倾向的交易方式。根据证券时报记者粗略统计，从去年年中开始，在所宣布重组方案的上市公司中，包括亿利洁能、西部矿业、东方网络、省广股份等十余家公司宣布终止发行股份购买资产，而将交易方式改为现金收购。而根据Wind统计数据，从2017年第三季度至今，并购支付方式为现金支付的总金额超过3.6万亿元，在所有支付方式中排名已经居首。

　　前述投行人士指出，“现金收购并非只是因为监管审核相对便捷，也不仅仅是此前公布的减持新规效应的发酵，而是与交易对手方的利益诉求直接相关。”

　　大股东保底加杠杆？

　　二级市场股价表现的弱市预期，无疑也在成为交易对手方对拿到现金、落袋为安日益重视的催化剂。从去年开始，不少公司重组复牌后都遭遇了股价下跌，换股操作的交易对手多现短期被套。

　　但是，今年以来也是资金面相对紧张的时候，对很多买家上市公司而言，现金流也在吃紧，这对并购主体提出了新的挑战，从而导致交易双方的拉锯持久化，并最终影响了重组交易的推进。

　　康盛股份日前发布公告，公司拟终止收购中植新能源以及于忠国等46名自然人持有的烟台舒驰客车有限责任公司95.42%股权。对于重组方案调整的原因，康盛股份表示，在当前金融“去杠杆”的背景下，全行业融资环境全面收紧，公司外部融资渠道也相应收缩。若公司同时收购烟台舒驰和中植一客，特别是以支付现金的方式购买于忠国等46名自然人持有的烟台舒驰 44.42%的股权，会造成公司流动性资源紧张且筹资压力较大。

　　前述投行人士介绍说，倘若放在几年前，并购主体的资金问题可以用配套融资来解决，但是配套融资因为市价发行而面临很大不确定性，以配套融资来做支付获得卖方认可的难度越来越大。

　　卖方对现金的利益诉求并非空穴来风。有资产方股东对证券时报记者透露，部分上市公司的并购重组，在实际操作过程中出现了大股东爆仓的情况，股价大跌让重组发行股价锁在了相对高位，此前的利益平衡被打破，卖方只要换股就会带来很大浮亏，还不如从二级市场买股票划算。此外，重组停牌也不再是“万金油”，因为价格根本锁不住。

　　在卖方更为关注交易支付方式的同时，上市公司作为买家也不再如此前般豪放。肇始于前些年的风险一直如影随形，尤其是由于担心高估值下的商誉减值风险，交易的谈判变得越来越难，交易双方不欢而散成为常态。

　　在双方利益出现新诉求的情况下，并购交易方案设计变得越来越难。国鹏资本创始合伙人、首席投资官赫崐指出，当IPO破发还能够成为新闻的时候，并购重组破发基本已经是常态了。“通常情况下，上市公司并购重组能够获得基本面的支撑，并表利润也会更高，二级市场的价格应该是正向反应；但弱市之下，二级市场投资者更倾向于现金为王，且目前壳市值降了很多，小壳大资产成为交易常态，但是类借壳和三方交易被严管，基本上很难做成。”

　　一位正在筹划并购重组的深圳主板上市公司董秘对记者表示，目前即便是采用发股并购方式，再融资发行也较为困难，倒逼不少上市公司的大股东做出保底。“但是从某种意义上说，这种保底可能最终会使股权融资变形为债权融资，这是否相当于进一步加了杠杆呢？”这位董秘疑惑的表示。

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