市场记忆犹新的是，2013年探路者（300005.SZ）开启第一起并购，从此一发不可收。

借由连续推出的并购重组项目，在市场整体走强中，这家传统业务为主的上市公司，从2013年初的60亿元一路攀升，至2015年中，一度创下260余亿元市值。

三年之后，这一数据已经下滑至不足30亿元，令人唏嘘。

探路者的并购后遗症凸显，恰是研究最新的上市公司财报的一个绝佳视角。

8月15日，探路者披露上半年业绩，营业收入8.77亿元，同比下降31.38%，；实现净利润2412万元，同比下降69.47%；实现扣非净利润635万元，同比下降89.02%。

根据21世纪经济报道记者了解，彼时通过一系列并购，探路者建立起的户外用品、旅行服务和大体育三大板块并未实现其多元化转型愿景。

通过对话上市公司及业内人士，记者获悉，更为严重的是，其与旅行板块的重要子公司易游天下并未签署明确的业绩补偿协议，而后期易游天下爆发的一系列问题成为探路者业绩的一大拖累。

目前，探路者已考虑剥离旅行服务和体育业务中与户外主营业务相关性较小的项目，回归主业。

没有补偿的“对赌”？

曾经令机构投资人和散户追捧的“买买买”大举并购战略，如果在彼时视角，也许会有另一种结论。

翻开以前的成绩单，号称“国内户外用品第一股”的探路者绝不是浪得虚名。

2009-2013年，其净利润增长均值超过55%。

然而，在2014年，探路者开始出现业绩增速放缓的信号。净利润增长18.28%；2015年探路者出现业绩首次下滑的情况，净利润2.63亿元，同比下降10.5%。2017年，探路者遭遇上市以来首亏，净利润亏损8485.39万元，扣非净利润亏损达1.85亿元。

探路者业绩的一路下滑，与其多元化转型密不可分。

2013年探路者开启第一起并购，随后一发不可收，并在2015年达到巅峰。其先后对绿野网、图途、易游天下、行知探索等公司进行战略投资，并建立起户外用品、旅行服务和大体育三大事业群。

随之而来的是，“股东收益”因此攀上巅峰。在2015年年中，260余亿元市值背后，埋伏着的除了身家不菲的上市公司实际控制人，更有诸多机构投资者，其中不乏明星机构。

而上述业务最终并未给业绩带来起色，反而使探路者走进“迷途”。

数据显示，2016年，探路者户外产品板块业务实现净利润2.76亿元，旅行服务板块业务净利润亏损3410万元，体育板块业务净利润亏损990万元；2017年，旅行服务板块业务净利润亏损2758万元。

而旅行业务中主要的拖累就是探路者投资并控股的易游天下。

2014年，探路者以2.3亿元拿下旅行社渠道运营商易游天下74.56%的股权。根据探路者与易游天下约定的业绩目标，易游天下在2015年至2017年预计的营业收入分别不低于15亿元、40亿元和60亿元，毛利分别不低于4500万元、1.2亿元和1.8亿元，净利目标2015年亏损不超过2500万，2016年实现盈利，2017年盈利6000万。

但易游天下没有完成业绩承诺，而且相差甚多。

2015至2017年，易游天下合计承诺营业收入为115亿元，但实际只完成了27.9亿元；承诺利润为合计3500万元，但实际业绩合计为亏损5493.92万元。

更为严重的是，当初易游天下并没有与探路者签署明确的业绩补偿协议。

8月17日，21世纪经济报道以投资者身份致电探路者证券投资部，对方也明确否认了对赌协议的存在。但近两年对该案例见诸报端的描述多为“对赌协议”。

“没有补偿协议就不能称之为对赌。但没有明确的业绩补偿条件，设定业绩目标的意义在哪里？没有补偿协议的风险在于，一旦发生损失需要由投资者承担。”一位长期从事研究并购案件的市场人士对21世纪经济报道记者说。

“要么是糊弄投资者，要么是对并购标的非常有信心。”上述人士说道。

一位服装行业的分析师则表示，“确实存在这种约定情况，有可能标的对公司的影响占比不是很大，所以不设置业绩对赌。”

年报显示，探路者对易游天下2016年与2017年连续两年计提的商誉减值，计提金额分别为1025万元和8675万元。而2017年对易游天下计提的商誉减值，就足以造成探路者当年的亏损。

探路者证券部人士表示，“公司在2017年做出的相应减值，是一个非常明确信号，是意识到并购带来的问题。”

剥离进行时

在不堪重负之后，探路者开始做“减法”。

在2017年年报中，探路者提出，2018年公司将聚焦资源促进户外用品主业的发展，对旅行、体育等领域中与户外主营业务相关性较小的业务和投资项目将逐步进行剥离及退出。同时对绿野网、六只脚等与户外主业有深度协同作用的业务加强整合。

8月17日，探路者证券部人士承认，“公司确实意识到之前并购存在的问题，可能是业务并未融合得很好，所以采取了后续的动作。”

2018年上半年业绩报告称，已对旅行、体育等领域中与户外主营业务相关性较小的业务和投资项目，加强了投后管理，并启动剥离及退出的规划。但因为报告期整体资本市场资金面紧缩及相关企业经营情况等诸多因素的影响，剥离及退出的有效达成尚需时间。

梳理近年年报发现，2015年、2016年，户外、旅行、体育还是探路者主推的三大板块。从2017年报开始，几乎没有体育板块的提法。21世纪经济报道从证券部人士处获悉，公司“三大事业群”的提法已经不复存在，体育部门也在慢慢弱化。

那么，在剥离业务之后，是否会带来裁员问题？“也许吧，看后续进展。目前没有裁员。”上述人士说。

8月17日，记者以消费者身份致电探路者咨询业务问题，客服人员提供了一个对接人员的手机号。但电话拨通后对方称已经离职，其并未透露离职原因。

上述情况或属偶然，但从数据来看，关店、裁员确在进行中。

2017年上半年探路者关店17家；下半年通过新开集合店和童装店提升了门店数量；但2018年上半年，探路者旗下的门店数量，较2017年底减少86家。

2015年-2017年，探路者员工总数分别为2144人、2064人、1791人；2017年员工数量减少了273人。

而在剥离业务的过程中，首当其冲的当属易游天下。证券部人士坦言，“这是对我们影响很大的一块。”

作为探路者旅行业务中的主要子公司易游天下，在今年上半年“经营状况持续恶化”。不仅如此，易游天下外阜分公司负责人涉嫌合同欺诈等恶性事件引发了多起诉讼案件，导致易游天下部分资金被冻结以及赔付，造成现金流面临很大压力。

至于为何当初未对易游天下设置业绩补偿，上述人士未予置评。

据悉，目前探路者管理层正在采取措施积极盘活易游相关资产以缓解其现金流压力，同时审慎评估易游公司的全面情况，提出综合解决方案

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