对赌江湖隐秘救赎风险

“获得某某大奖”、“持续拓展”、“稳健发展”、“不断深入”……

对于前些年的业务转型，某上市公司的“半年报编撰者”仍然给出一副充满“浪漫主义色彩”的描述。

而少数人却了然于心，一场跨越大洋两岸的争端远未结束，上市公司和并购标的曾经的两位“联姻亲家”，因为并购标的是否涉及财务造假而大动干戈。并购标的曾经的大股东，仍远在异国。

其背景是，2017年年报业绩对赌刚刚结束，而大概率2018年，其并购标的业绩将“一塌糊涂”。

至今毫无风险提示，只能通过数据了解到，在新近出炉的半年报中，这一家上市公司净利润下滑了三成。

这一类故事，并非个案。

业绩失诺导致上市公司商誉减值还只是影响上市公司业绩的一部分，21世纪经济报道记者注意到，随着越来越多标的企业业绩承诺到期，上市公司面临无法追回“补偿款”的麻烦。

8月11日，新华医疗（600587.SH）宣布挂牌出售全资上海方承医疗器械有限公司58%的股权。继终止定增、出售长光华医8.2041%股权之后，新华医疗再次放弃资产……

距离那一场并购狂欢，刚逾“七年之痒”。

2010年开始，不再安于“医疗器械生产”的新华医疗，决定通过兼并重组的方式，在扩展医疗器械和制药装备业务的同时，向医疗服务领域进军

彼时，整个医疗服务和制药装备行业快速成长，公司2012年3.14亿元收购长春博讯，拓展体外诊断试剂领域；2013年3.53亿收购远跃药机和威士达医疗；2014年收购成都英德等。

风险却也不期而至……

新华医疗案例只是三年前“并购高烧”阴影下的一角。

21世纪经济报道记者不完全统计400余家重组案例发现，2018年并购标的三年业绩承诺集中到期，业绩“失诺”问题正在席卷A股市场。

尤其在“并购高烧”中越演越烈的“对赌协议”热潮，亦在埋下越来越多的风险隐患。

“业绩承诺方不愿意补偿业绩”，一位受访的上市公司坦言，“但，他们也是因为真的没钱”。

此语意味深长。

标的三成“失诺”

回到新华医疗案例，可以一目了然，其正处于“艰难”的消化期。

“其实你也能看到，我们目前整体盈利水平比同行业其他上市公司低一点。公司从2016年、2017年开始做了一些战略上的调整，把一些毛利率比较低、费用比较高、对公司盈利贡献比较小的资产处置掉。”8月17日，新华医疗董秘办人士对记者说道。

七年间，新华医疗营业收入从2010年的13.4亿元飙升至2017年的99.8亿元，二级市场股价自2011年起节节攀升，直至2015年达到58.03元的顶峰。

然而，2011年，食药监局发布了“史上最严”的新版GMP，要求药企在2015年年底完成GMP改造，导致制药装备公司订单量出现大幅度下滑，从2015年开始，新华医疗子公司成都英德、上海远跃业绩不断走低，未达成业绩承诺。

2017年新华医疗累计计提商誉减值准备2.24亿元，最终通过出售淄博众康、长沙弘成等投资收益勉强扭亏。

“公司通过并购上海远跃和成都英德，成为了中药制药和生物制药的龙头，但成都英德主要受GMP改造等因素影响业绩承诺，从2017年开始，公司已经明显开始好转，我们还是很看好这块业务。”上述董秘办人士指出。

这只是21世纪经济报道统计样本中的冰山一角。

根据记者统计数据发现，2015年有419家上市公司完成并购重组，并将对赌期定在了2015-2017年。对应标的企业499家，其中仅327家企业兑现承诺业绩，另有172只并购标的业绩“失诺”（对应159家上市公司），占比为34.47%。

子公司亏损严重诉讼缠身，探路者（300005.SZ）营收、净利双降；追讨补偿款未果，信雅达（600571.SH）将大幅亏损的标的公司业绩承诺方告上法庭；新日恒力（600165.SH）揭露子公司失控乱象，与博雅干细胞高管庭审互诉；计提高额商誉减值准备，*ST宝鼎（002552.SZ）巨亏带帽……都是A股正在上演的剧情。

其中甚至包括甫一上市立即启动重组的案例。

譬如主营LED显示屏制造的联建光电（300269.SZ），其上市第二年就出现了业绩下滑（2012年和2013年净利润分别下滑47.03%和39.52%），为了开拓新的盈利增长点，联建光电选择了广告传媒行业。

2015年-2016年，联建光电接连并购了分时传媒、远洋传媒等户外媒体公司；友拓公关、励唐营销等公关服务业；精准分众、深圳力玛等线上广告营销商，欲打造“数字户外传媒集团”。

2015年5月联建光电在宣布收购精准分众时，股价连续三个交易日涨幅累计达20%以上，股价在2015年6月迎来了顶峰。

然而不曾料想的是，随着业绩承诺期满，分时传媒、深圳力玛、励唐营销、华瀚文化、远洋林格等标的资产却接连爆业绩承诺未完成。

2017年联建光电对6家子公司的商誉进行了5.58亿元的减值处理，净利润受重挫，截至今年一季度末，联建光电商誉为38.43亿元，占净资产的比重约78%。今年上半年净利润再预减29.79%-8.19%。

记者统计发现，刚刚过去的三年时间里，合计43家次标的企业在业绩承诺期间出现亏损，其中亏损年份最多的是在2017年，有22家企业2017年扣非净利润为负值。

亦有“倒霉”的上市公司，在2015年收购的多只标的均未完成业绩承诺，上市公司不得已自食苦果。根据记者统计，约有11家上市公司至少有两个并购标的“失诺”。

“失诺”数据扫描

从行业分布来看，面临商誉减值损失的159家上市公司来自于25个申万行业，其中分布最广的是计算机、传媒、机械设备，分别有26家、17家、16家上市公司并购不达预期。

值得注意的是，由于A股市场上机械设备企业数量庞大，相比之下，计算机、传媒类企业业绩“失诺”现象更为集中。

联建光电正是这一行业的典型代表。

“业绩不达标，有市场本身的原因，也有公司整合不佳的因素，但是业绩只是没有达标，不能说没有业绩。”8月17日，联建光电董秘办人士对记者表示。

事实上，TMT在过去的三年间正是外延式并购最高的行业。根据新时代证券数据显示，截至2017年末，传媒、医药生物行业商誉超过千亿元；从商誉占净资产比例来看，A股所有公司商誉占净资产比值为4.0%，其中传媒、计算机行业的比值超过 20%。

8月17日，前资深投行人士，现为某知名私募机构合伙人对记者指出：“为了开拓新的盈利增长点，很多企业选择了并购重组的方式，进入到一些新兴领域，TMT就是典型的热门行业。”

同日，新时代证券首席分析师孙金钜也表示：“并购重组热度与行业性机会息息相关，2012年以来，是互联网新兴行业的天下，移动互联网、大数据、物联网、人工智能、5G等产业引发了一轮又一轮的投资热潮，所以我们看到计算机、传媒、通信的并购率一直处于各行业前列。”

从企业规模上看，“业绩失诺”的上市公司大多为中小型企业，总市值在100亿以下的上市公司高达137家，占比超过86%，市值在400亿以上的上市公司仅3家。

21世纪经济报道记者注意到，相比于中小市值股而言，大型上市公司抗商誉减值的风险更高。

如市值最高的亨通光电（600487.SH，440亿元），2015年耗资1.24亿元收购优网科技51%股权，高调切入大数据领域，但标的资产的业绩2015年-2017年累计仅实现净利润7182.60万元，远低于累计承诺数1.26亿元。

然而，即便当期亨通光电对优网科技计提3018.16万元的商誉减值准备，上市公司仍然实现了60.20%的净利润增长，这或是其股价并未受到明显影响的重要原因。

对于中小企业而言，部分标的公司如若无法实现业绩承诺，甚至连年亏损，将会严重拖累上市公司正常经营。

因2016年和2017年连续两年亏损而披星戴帽的*ST宝鼎，正是受巨额商誉减值准备的影响。

2015年，*ST宝鼎以3.6亿元高溢价收购上海复榆，形成商誉3.32亿元，然而2015年-2017年，上海复榆连年增亏，扣非净利润分别为-144.91万元、-625.94万元、-2014.13万元。最终2016年、2017年，*ST宝鼎全额计提商誉资产减值准备。

追踪“业绩失诺”原因

细究标的失诺原因，21世纪经济报道记者通过采访了解到，在2015年的并购重组潮中，跨界、“蹭热点”式收购是风险最高、最容易出现业绩变脸的领域。

由于跨界并购导致的上市公司整合能力欠缺、管理混乱，并购专业度无法跟上等原因，一旦匹配标的资产行业政策生变，则会给企业带来致命打击。

“并购其实是一项风险很高的业务，高估值高承诺、尽调不充分、跨界并购后管理跟不上，投入要素太少，或者并购标的所处行业生变，抑或最坏的股东方利益勾结，利用高估值掏空上市公司，都是导致业绩承诺风险的重要因素。”8月17日，广州一家中型券商投行部人士对记者指出。

启迪桑德（000826.SZ）2015年收购的南通森蓝和哈尔滨群勤，正是为了拓展公司再生资源业务，彼时公司提出“从工程建设为主到运营为主”的转型方针，2016年公司再生资源处理营收从2015年的忽略不计，陡升至占主营业务规模的20%以上。

但由于政策生变，上述两家子公司在2016年就预感业绩达标无望。

“公司再生资源业务增长靠的就是并购，但是做业务都是有风险的，现在我们再生资源业务发展得很好，未来可能会更加谨慎一点，但是并购还是会有的。”启迪桑德董秘办人士表示。

*ST宝鼎也早已不再满足大型铸锻件生产，从2015年开始转型新材料、新能源领域，但目前来看转型进展并不顺利。

“子公司亏损主要是订单原因，但公司也在反思跨行业并购的影响，收购与主业差距较大的上海复榆确实不是一个成功的案例，未来公司会更加聚焦于主业，但暂时没有转让上海复榆的计划。”*ST宝鼎董秘办人士表示。

同样2015年通过5284万元收购吉阳科技51%股权，快速切入锂离子电池装备行业的智云股份，在标的资产业绩不达标的首年，指出“吉阳科技存在管理上的一定问题”，不久后便作价1.11亿元转让了标的资产。在“抛弃”吉阳科技后，智云股份专注发展鑫三力等其他锂电池资源，2017年锂电装备收入大增五倍。

此前收购中铁瑞威后，标的资产连连亏损的苏交科董秘办人士也向记者详细分析了子公司业绩不达标的原因。

“一是市场竞争激烈，由于基建投资放缓，中铁瑞威规模比较小，抗风险能力比较弱，业务开展没有达到预期；二是我们也承认公司并购整合效果没有达到预期，因为中铁瑞威是第一次尝试跨领域并购重组；三是公司会计政策比较谨慎，而且中铁瑞威所处行业回款比较特殊，由总承包商结账后才能结算，滞后于工程完工时间，导致减值准备计提快速增长等。”该董秘办人士表示。

挽回损失路径难测

业绩失诺导致上市公司商誉减值还只是影响上市公司业绩的一部分，21世纪经济报道记者注意到，随着越来越多标的企业业绩承诺到期，上市公司面临无法追回“补偿款”的麻烦。

如早前广田集团（002482.SZ）就陷入了子公司业绩不达标、业绩承诺方迟迟未补齐欠款的窘境。

跨界生物医药溢价22倍收购“博雅干细胞80%股权”的新日恒力更为悲催，在收购之后，2015年7月至12月，公司股价半年内暴涨6倍。

但随后博雅干细胞则在2015年和2016年业绩均未达标的情况下，拒不配合审计工作，其业绩承诺方更是拒绝支付赔偿款，新日恒力不得已宣称“子公司失去控制”二者陷入庭审互诉，目前尚未达成一致。

“现在司法鉴定也走完了，就等判决了，公司现在主业不行，去年剥离了一些亏损资产，收购的资产效果也不好。” 新日恒力董秘办人士表示。

“遇到这种情况，如果差距比较小，且标的公司成长性较高，有的上市公司会选择放弃让标的方承诺，如果差距较大，应该会通过诉讼要求履行补偿，或者找人接手。如果标的方业绩造假，那就要报案了，开始抓人。”上述投行人士表示。

漫漫追偿之路，不少上市公司走得着实艰辛。

新华医疗也是其中之一，在成都英德业绩失诺时候，上市公司至今未追回交易方隋涌等9名自然人关于成都英德2017年度的业绩补偿款。

“目前我们对2016年的业绩补偿款已经提起诉讼，收到了山东省高级人民法院受理通知，但2017年业绩补偿款诉讼还没正式处理，资金没收到。”上述董秘办人士表示。

其透露：“我们也在和成都英德的原股东沟通，他们很配合沟通，但是就是没有资金。部分原因就是当时通过股票购买的时候，市场环境很好，锁定的股份价格比较高，拿的现金和股票比较少，但后来公司市值跌比较厉害，他们确实没有钱。”

不过，也有幸运儿早在业绩承诺期结束之前，嗅到了“变故”，提前转让、处置了相关资产。

据21世纪经济报道记者不完全统计，对赌时间在2015-2017年的172起“失诺”案例中，有6家上市公司在业绩承诺期就提前转让、处置了相关资产。

如东方园林购入申能环保不到两年，就提前转手卖出；而光一科技则是在德能设计2015年和2017年业绩均未达标的情况下，为控制风险，由原交易对手方全额回购了公司所持有德能设计股权。

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